1、1我国外汇储备持有动机的理论分析与实证检验【摘要】 在对发展中国家外汇储备持有动机进行理论分析的基础上，本文结合国内外文献，通过因素选取法、协整检验，对我国外汇储备持有动机进行了实证分析。研究结果表明：我国主要基于预防性审慎动机积累外汇储备，重商主义对我国外汇储备的规模影响有限；外债余额在我国外汇储备的积累中扮演替代品角色，与外储规模呈现负相关；抵御可能出现的外部经济动荡和外国资本外逃是我国持有高额外汇储备的主要目的。 【关键词】 外汇储备 预防性审慎动机 重商主义 实证检验 一、发展中国家外汇储备持有动机理论分析 货币当局所持有的外汇储备是国家资产的一部分，其最初的目的是帮助固定汇率制国家弥
2、补国际收支赤字，维护本币汇率稳定，降低对外部经济冲击的调整成本（Dominguez，2010） 。随着 1971 年布雷顿森林体系的解体，很多国家都放弃了固定汇率制，向着更加灵活的浮动汇率制发展，然而外汇储备的持有量并未随之而减少。业界更是出现了诸多有关最优外汇储备规模的经验公式，比如为抵消经常账户可能面临的冲击，一国持有的外汇储备规模应与该国三个月的进口总额相等，或为应对可能出现的短期资本外逃，外汇储备规模应与一年内所需清偿的外债总额匹配等。这些经验公式都反映出一国政府试图通过持有外汇储备来缓冲各种可能的外部经济冲击，降低其对本国经济的影响。该外汇储备的持2有动机被 Heller（1966）
3、首次定义为预防性审慎动机，其大意是：在全球经济一体化进程中，为应对外部金融风险，提高外币偿债能力，降低资本外逃等突发事件对本国经济稳定造成的负面影响，很多发展中国家会有意识地选择持有巨额外汇储备作为对自身的一种保护措施（Aizenman and Marion，2004） 。 然而，预防性审慎动机一直面临着另一竞争者的挑战，那便是重商主义。该观点认为发展中国家积累巨额外汇储备主要是基于对本国出口竞争力的考虑。对于发展中国家，由于科技的进步，大量劳动力从传统的农业生产中释放出来，为吸收这些积压的劳动力，制造更多的就业机会，发展中国家便大力促进加工制造业产品出口。而要确保出口产品在国际市场上的竞争力
4、，就必须保证本国货币的币值相对稳定，尽量避免或放缓本国货币的升值。因此，出于维持本币币值稳定的考虑，发展中国家便大量买入以外币计价的金融产品，向市场不断投放本国货币。在此情况下，发展中国家所积累的巨额外汇储备可看作是该国为促进出口、增加就业机会而产生的“副产品” （Dooley，Folkerts-Landau and Garber，2003） 。 由于许多发展中国家，尤其是诸多东亚国家，多年来一直秉持外向型经济发展模式，很多学者认为其较好地符合了重商主义的特征，认为其外汇储备的积累是促进出口的“副产品” 。然而，东亚国家依靠出口拉动本国经济增长是过去五十多年来一直存在的现象，而外汇储备的骤然增
5、加却大多发生在 1997 年亚洲金融危机之后。明确这一问题的重要性已不仅仅局限在学术讨论范围，因为出于预防性审慎动机积累的外汇储备3至多可看作是发展中国家为维护本国经济发展稳定而购买的保险，而出于重商主义积累的外汇储备则成为了发展中国家走向工业化的“副产品” ，这样的发展策略会给其他相关的贸易伙伴带来负的外部性。 二、文献回顾 国外文献中，Aizenman 和 Marion（2004）指出，发展中国家为稳定财政支出，降低执政风险，出于预防性审慎动机大量积累外汇储备，为资本流入的突然停止或逆转购买保险，增强本国经济体对外部突发事件的抵御能力。Li 和 Rajan（2005）从发展中国家经济基本面
6、整体较薄弱的角度出发，认为发展中国家积累外汇储备，是为了用高额外储作为反映本国经济基本面健康的信号，赢得国际投资者的信赖，吸引国际资本。与以上研究相反的是，Dooley、Folkerts、Garber（2003）认为高额的外汇储备是发展中国家在促进出口，制造更多就业机会，吸收积压劳动力过程中所产生的“副产品” 。Flood、Marion（2001）也认为发展中国家有意识的持有高额外储是为了维持其有管理的浮动汇率制度。实证研究方面，Aizeman、Lee（2007）用出口增长率和实际汇率对真实汇率的偏离作为重商主义的代表变量，用资本账户的开放程度和 1994 年墨西哥金融危机、1997 年亚洲金
7、融危机两个虚拟变量共同模拟预防性审慎动机，对新兴发展中国家持有外汇储备的动机进行了实证分析，其研究表明发展中国家积累外汇储备主要出于预防性审慎动机，代表重商主义的变量对发展中国家外汇储备的积累影响有限。 国内文献中，巴曙松（2007）通过分析外汇储备的形成结构，认为外商直接投资也是我国外汇储备的主要来源，这主要是由于我国多年来4所秉持的吸引外资和外汇管理“宽进严出”政策综合作用的结果。徐永久（2002）通过建立年进口量、年出口量、当年外商直接投资以及当年外债变化量与外汇储备的关系模型，利用 TSP 软件进行 OLS 回归得出进口量、外商直接投资以及外债增量是影响我国外汇储备规模的显著因素。郭梅
8、军、蔡跃洲（2006）在回顾了国际上有关外汇储备经典研究的基础之上，选择了包括货币化指数、人口、进口倾向、外贸依存度、外债等诸多可能对我国外汇储备规模产生影响的因素，借鉴“从一般到特殊”的建模思想，使用逐步剔除法得出外债规模、外贸依存度、进口倾向、人均 GDP 以及外汇收支的波动性是影响我国外汇储备规模的主要因素。刘雪松、曹显兵（2006）利用 19792005 年的年度数据，运用协整分析方法得出外汇储备与经济增长速度、外商直接投资、进出口有着长期稳定的均衡关系。刘传哲、周莹莹、何凌云（2007）采用协整分析和方差分解方法得出外汇储备与经济增长速度、净进口存在长期稳定的均衡关系，而且汇价水平对
9、外汇储备的影响不容忽视。陈享光、孙莹（2008）利用 Eviews5.0 对影响我国外汇储备规模的因素进行了协整分析，认为汇率、国内生产总值、外贸开放度是影响外汇储备规模的重要因素，而外资开放度和外债余额对外汇储备的影响不显著。 值得注意的是，在以上研究成果中，有关外债对我国外汇储备规模影响的结论并不一致。徐永久（2002）认为外债增量与我国外汇储备规模呈现正相关关系，而郭梅军、蔡跃洲（2006）则认为外债规模对我国外汇储备有着负面的影响。陈享光、孙莹（2008）则认为外债余额对我国外汇储备的影响不显著。 5三、我国外汇储备持有动机的实证分析 1、因素的选取 （1）外汇储备规模的衡量。由于 E
10、dward（1983）的实证研究指出，以国内生产总值作为衡量指标的“国家规模”也会影响一国的外汇储备水平，为控制这一规模效应（scale effect） ，避免“国家规模”对实证检验造成的误差，本文参考 Lane 和 Burke（2001）的做法，构造外汇储备相对国内生产总值的比值（IR/GDP）作为衡量外汇储备规模的变量。 （2）预防性审慎动机变量选取。预防性审慎动机的核心要旨可简要概括为三点：一国对外开放的程度越高，其经济体受到外部冲击的可能性就越大，因此所需要购买的保险，即外汇储备的规模就越高；出于预防性审慎动机积累的外汇储备是应对资本外逃给本国经济稳定造成负面影响的重要手段，流入一国的
11、外国资本越多，发生资本外逃的可能性就越大，需要的外汇储备就越多；外汇储备作为一国对外还本付息的支付保障，其规模将受外债余额的影响，外债规模越大，发生偿付危机的可能性就越高，需要的外汇储备也就越多。 对于实体经济的开放程度，本文拟选择贸易依存度（Topen） ，即进出口总额与当年国内生产总值的比值作为衡量指标。而对于金融市场的开放程度，本文将选择应用较为广泛的 Chinn-Ito 资本市场开放指数（kopen） 。Chinn-Ito 指数根据国际货币基金组织每年公布的“Annual Report on Exchange Arrangements and Exchange Restrictions
12、”，利用二元虚拟变量描述了一国监管系统对该国资本账户交易的限制，是衡量金融市场开放程度较为准确的一个指数，指数越大说明该国金融市场6的开放程度越高。此外，为量化资本外逃这一负面经济现象，本文参考（Mendoze，2010）的做法，使用经常账户与外商直接投资之和与国内生产总值的比值（Hot/GDP）描述“热钱”的流入。比值越大说明流入该国的热钱越多，发生资本外逃的可能性越高。最后，关于对外债务，本文将构造外债余额与当年国内生产总值的比值进行衡量（Debt/GDP） 。实质上，外债与外汇储备之间的关系可以向两个相反的方向发展。一方面，对外举债可以作为外汇储备的替代品，如果涉外经济活动可以通过对外举
13、债进行融资，则货币当局并不需要那么多的外汇储备；然而，从另一个角度来看，外汇储备常被看作是对外举债的抵押品，外汇储备的规模对稳定外币债务市场十分重要，如果货币当局没有充足的流动性资产，外币债权人很有可能突然离场，造成资金链的断裂。 （3）重商主义变量选取。重商主义的根本目的在于促进出口，制造就业，其实现方式则是避免或放缓本币的升值速度，即使本币处于相对贬值状态。因此，如果货币当局基于重商主义而积累外汇储备，则该国出口增长率将与外储规模呈现正相关关系。此外，该国货币实际价值将比其理论价值较低，以达到货币贬值的目的。 对于出口增长率，本文将直接使用年度出口增长率进行描述。而对于货币价值，本文参考
14、Aizenman 和 Lee（2007）的方法，借助 Penn World Table 所提供的数据，首先对理论上的真实汇率进行 OLS 回归估计，然后用残差序列作为实际值相比与理论值的偏差（PL Deviation）刻画我国的汇率变化。估计方程与残差序列总结见表 1。如果货币当局积累外汇储备是为了达到货币实际汇率的贬值，则该国外汇储备规模应与 PL 7Deviation 呈现负相关。相反，如果货币当局是为了放缓原本已被高估的货币继续升值的速度，其外汇储备规模将与 PL Deviation 呈现正相关关系（Aizenman、Lee，2007） 。因此，如果货币当局是基于重商主义而选择持有巨额外
15、汇储备，其储备规模将与 PL Deviation 呈现负相关关系。此外，由于我国实行的是有管理的浮动汇率制度，防止汇率的大幅波动是中央银行的责任与义务，而在国际游资剧增、外汇市场波动性增加的情况下，中央银行常以人民币外汇占款的形式投放基础货币，减小人民币的升值压力。因此，本文选择 M2 与国内生产总值的比值来反映这一现象。 2、数据 本文收集了 19852010 年的年度数据，利用 SAS 9.2 统计软件对我国外汇储备持有动机进行了实证检验。其中，外汇储备、国内生产总值、进口总额、出口总额、外债余额、经常账户、外商直接投资、广义货币供应量（M2）的数据取自国家统计局各年度中国统计年鉴 ，Ch
16、inn-Ito 资本市场开放指数则由 Menzie Chinn 和 Hiro Ito 通过互联网提供下载。 3、实证检验 为详细区分预防性审慎动机和重商主义对我国外汇储备积累的影响，本文首先对表示预防性审慎动机的四个变量和代表重商主义的三个变量分别进行了 OLS 回归分析，具体结果如表 3 方程（）与（）所示。从方程的拟合度 R2 来看，重商主义对我国外汇储备的积累有着较高的解释效力，但从 D.W.值来看，方程（）中的变量可能存在高度自相关，8且 PLD 的回归系数为正，违背了重商主义的特征。而方程（）虽然有着较低的 R2，但较大的 D.W.值体现了较好的数据特征，贸易依存度（Topen）和“
17、热钱”的流入（Hot/GDP）从经济意义和统计特征上都为预防性审慎动机提供了有效的证据。然而，同时为负的外债与资本账户开放程度则成为了预防性审慎动机解释我国外汇储备持有机理的主要难点。 综合考虑方程（）与（）的回归结果，方程（）将所有变量纳入模型进行分析，其拟合程度取得了三个方程中的最高值，D.W.值也接近于 2，方程（）从整体来看体现出了最好的估计结果。在进一步对方程（）的残差进行 ADF 单位根检验后可以看出（见表 4） ，无论对于哪种 ADF 模型检验，该残差序列都在 99%的置信区间上拒绝了有单位根的原假设，即残差序列是平稳的。根据 E-G 两步法协整检验的条件，方程（）所描述的外汇储
18、备与外贸依存度等各变量间存在着长期的协整关系。 4、实证分析 在方程（）的回归结果中，外贸依存度和“热钱”的流入系数均为正，且其统计意义也较为显著（Hot/GDP 有着 89.68%的统计显著性） 。关于外债余额和资本市场开放程度与外汇储备所呈现的负相关关系，本文认为，如果将其联合起来考查，将对外举债看作是外汇储备的替代品，则资本市场开放度越高，对外举债的能力就越强，所需要的外汇储备就越低。因此，其二者与外汇储备规模所呈现的负相关关系并不违背预防性审慎动机，主要原因是对外举债在我国外汇储备的积累过程中扮演的是替代品的角色。 9在代表重商主义的三个变量中，汇率波动性（PLD）有着显著的统计意义，
19、但其小于 0.01 的回归系数使其对我国外汇储备规模的影响微乎其微。此外，由于该系数为正，说明如果我国外汇储备的积累有对人民币汇率的考虑，也是对人民币过快升值的担忧，不存在刻意操纵汇率，使人民币价值被低估的意图。货币供应量（M2/GDP）与外汇储备呈现上文预测的正相关，但其较低的统计显著性（53%）使其说服力有所降低。而年出口增长率在方程（）中更是呈现了负相关关系，说明我国外汇储备的积累基本上没有对促进出口产业的考虑。 四、结论 实证研究表明，我国主要是基于预防性审慎动机而选择持有巨额外汇储备，重商主义变量对我国外汇储备规模的影响十分有限。这主要是由于上世纪 90 年代以来，我国实体经济的开放
20、程度越来越大，这在促进我国经济高速发展的同时，也大大提升了我国经济遭受外部冲击的可能性。为抵御外部经济冲击，避免资本外逃造成的负面影响，我国货币当局有意识地选择持有了充足的外汇储备，为我国应对全球经济动荡、维护本国经济稳定提供了强有力的保障。 【参考文献】 1 Dominguez，K. International reserves and underdeveloped capital markets. NBER International Seminar on Macroeconomics 2009，University of Chicago Press for the NBER，2010.
21、2 Heller， Heinz Robert. Optimal international reservesJ.The Economic Journal，1966，76（302）. 103 Aizenman J，Marion NP. International reserves holdings with sovereign risk and costly tax collectionJ. Economic Journal，2004（114）. 4 Dooley M，Folkerts-Landau D，Garber P. An essay on the revived Bretton Wood
22、s SystemZ.NBER Working paper No.9971，2003. 5 Li， J.，R. Rajan. Can High Reserves Offset Weak Fundamentals？A Simple Model of Precautionary Demand for ReservesJ.Economia Intemazionale（International Economics） ，2006，59（3）. 6 Flood R.，Marion NP. Holding international reserves in an era of high capital mo
23、bilityM.Brookings Institution Press，2001. 7 Aizenman，J.，Lee，J. International reserves：precautionary versus mercantilist views，theory and evidenceJ. Open Economies Review，2005（18）. 8 Edwards S. The demand for international reserves and exchange rate adjustments： the case of LDCs，19641972J.Economica，1983（50）. 9 Lane，Philip R. & Burke Dominic. The empirics of foreign reservesJ.Open economies review， 2001，12（4）. 10 RU. Mendoza. Was the Asian crisis a wake up call？
