1、股改后上市公司股权结构对股利政策的影响研究【摘要】本文立足于我国的具体国情，从股改后我国上市公司股权结构的角度出发，通过理论与实证的研究，力求分析股权结构对股利政策产生影响的原因，程度以及通过股权结构优化改变股利政策选择的路径，为上市公司优化股权结构、制定科学的股利政策提供思路和建议。 【关键词】上市公司 股权结构 股利政策 股权结构作为公司治理的基础，决定着治理结构并影响企业的各种决策。不同的股权结构中下，股东对公司的控制能力不同导致了不同的股利政策。随着上市公司的发展和资本市场的完善，尤其是股权分置改革的完成，我国上市公司的股权结构和股利政策同股权分置时期相比呈现出新的规律，特殊的股权结构
2、影响着股利政策的变化。研究股改后上市公司股权结构对股利政策影响的逻辑路径，无论对于上市公司还是我国资本市场的健康发展都具有十分重要的意义。 一、文献综述 （一）国外文献 Rozeff（1982）选择了 64 个行业的 1000 家公司，发现在 1974 年至 1980 年间，股利支付比例与管理层持有公司股份的比例负相关，而且公司股权越分散股利支付比例越高；Dewenter，Warther（1998）对日本和美国两国企业的现派行为进行对比研究发现其对股利政策存在显著差异。与美国相比，日本企业尤其是企业集团调整股利政策的速度高于美国公司和本国独立企业，意味着企业集团所面临的信息不对称和代理冲突问题
3、要小于美国公司；Luciana Mancienlli 和 Aydin Ozkan（2006）对 2001 年底的 139 个意大利上市公司样本进行了实证研究，研究结果表明：意大利上市公司股权结构的特点是股权高度集中，在这种股权结构下，现金股利支付率与大股东拥有的投票权呈负相关关系，现金股利支付率会随着大股东拥有投票权的增加而减少。 （二）国内文献 吕长江和王克敏（1999）采用因子分析法在对可能影响上市公司股利分配的 38 个变量进行主成分分析的基础上构造了 8 个与现金股利有统计显著性的因子，其中包括股权结构因素，在进一步采用的逐步回归分析法研究因子与股利支付水平之间的关系显示国有股和法人股
4、控股比例越大，内部人控制度越强，公司的股利支付水平越低。叶方同（2007）理论分析表明中国上市公司的现金股利支付率受到股权集中度的影响，并且二者呈正相关关系，现金股利受到非流通股股东与流通股股东青睐的程度不同；他建议中国应继续积极推进股权分置改革，使股票全流通使得早日到来。 二、研究设计 （一）样本选取 本文以 2010-2011 年沪深两市上市公司为依据，选择在这两年期间分派了现金股利和股票股利的上市公司为例，为保证数据的有效性，消除异常样本对研究结论的影响，本文对初始样本进行了筛选。具体原则如下：（1）选取发行 A 股的上市公司，同时剔除发行 A 股、B 股或者 H股的上市公司。 （2）剔
5、除当年新上市的公司。 （3）剔除当年 ST 的公司。（4）为消除行业影响，剔除金融类上市公司。 （5）剔除资料不全和出现异常数值的公司。 （二） 变量选择 本文主要选择以下变量：（1）被解释变量股利政策的替代变量。由于本文对股利政策的分析侧重于现金股利政策，因此选取股利分派率（PAYOUT）作为股利政策的替代变量。股利分派率=每股现金股利/每股受益。 （2）解释变量股权结构的替代变量。根据本文从股权结构的属性所提出的相关研究假设，选取的股权结构变量为国有股比例（SP） 、第一大股东持股比例（CR1） 、前五大股东持股比例（CR5）和流通股比例（FP） 。其中 SP=国家股股本/总股本，CR1=
6、第一大股东股本/总股本，CR5=前五大股东股本/总股本。FP=流通股数量/总股本。 （3）控制变量为消除公司个性特征对股利支付率的影响，本文引入每股收益（EPS） 、净资产收益率（ROE） 。其中 EPS=税后利润/总股本，ROE=每股净资产/每股收益。 （三）研究假设 假设 1：国有股比例与现金股利支付率存在负相关关系。 假设 2：第一大股东持股比例与现金股利支付率存在负相关关系。 假设 3：前五大股东持股比例与现金股利支付率存在正相关关系。 （四）模型构建 本文建立了股权结构对现金股利支付率影响的模型，并引入了多个控制变量。 三、实证结果与分析 （一）变量的描述性统计分析 为了便于分析实证
7、结果，首先对自变量和因变量进行描述性统计分析，结果如表 1 及表 2 所示。 由 2010 及 2011 年的描述性统计量的对比可见 2011 年国家股比例的均值高于 2010 年国家股比例的均值，而流通股比例的均值也是如此。可见股改起到了一定的作用，国家股比例在逐渐减少而流通股比例在逐渐增加。前五大股东持股比例均值的下降也说明了我国上市公司的股权集中度在持下降趋势，股权呈现多元化的态势。 （二）多元回归结果及分析 将 2011 年的样本公司股利分派率和相关的股权结构指标代入多元线性回归模型，并运用 SPSS 统计分析软件，得到回归方程的检验如表 3，从模型输出结果来看，模型调整后拟合度为 0
8、.12，在 0.01 的水平下显著。F 检验显著，说明模型所选择的解释变量整体而言显著，而用于实证分析。同样，将 2010 年的样本公司股利分派率和相关指标代入模型，得到回归方程的检验如表 4，模型调整后拟合度为 0.139，说明该模型同样具有统计学意义。 从 2010 和 2011 年两年的相关分析结果可以得出，与股利分派率显著相关的因素有：每股收益、第一大股东持股比例和前五大股东持股比例。其中每股收益和第一大股东持股比例与股利分派率负相关，前五大股东持股比例与股利分派率正相关。 而国有股比例不仅回归系数小，在统计上也不显著，所以可认为国有股比例与股利支付率不存在显著的线性关系，这与本文假设
9、 1 提出的国有股比例与现金股利支付率存在负相关关系不符，故假设 1 不成立。 对第一大持股股东而言，所分配到的现金股利即为收益，而其他股东所收到的现金股利对第一大股东来说即为成本。随着现金股利分配率的增加，第一大股东所获得的收益与其付出的成本之间的差距逐渐减少，因此大股东更倾向于实行低现金股利政策，同时其通过对公司留存利润控制而获得的收益也将会大于分配现金股利得到的收益。故假设 2 成立。 由实证结果可见，前五大股东持股比例与现金股利支付率存在正相关关系，即假设 3 成立。说明前五大股东是更偏向于高股利分配率的，这是由于在上市公司中，前五大股东会与第一大股东共同侵占其他中小股东的利益，或对第
10、一大股东进行监督制约。而这些首先要控制第一大股东在股利发放过程中获取的高额报酬。随着其他大股东持股比例的增加，就必然能起到显著的监控作用。 四、结论 本文选取了 2010 年及 2011 年间持续经营的沪深两市 A 股上市公司作为研究样本，进行了描述性统计和回归分析。研究分析表明，国有股股东对于现金股利分配率没有特殊的偏好，尽管他们二者呈现正相关关系。上市公司第一大股东是偏好于低现金股利分配率，这会侵害其他中小股东的利益，但是其他中小股东也会监督和控制第一大股东，表现为前五大股东和股利支付率的显著正相关关系。随着我国股权分置改革的进行，流通股比例显著上升，但是流通股对于股利政策的影响是有限的，
11、还有待进一步研究。而本文的研究显示，股权集中度才是影响公司股利政策最重要的因素，因此要将股权分置改革继续进行下去，关键是要改善我国上市公司的股权集中度。在上市公司适当的股权集中度下，股利政策才会发挥公司在治理、融资方面的重要作用。 参考文献 1. FENN，CC W，LIANG， N. Corporate payout policy and managerial stock incentivesJ. Journal of Financial Economics， 2001（1）：45-72 2. Christian Andres， Andre Betzer， Marc Goergen， Luc Rennehoog. Dividend policy of germen firmer： A panel data analysis of partial adjustment modelsJ. Journal of Empirical Finance， 2009：175-187 3. 吕长江，王克敏。上市公司股利政策的实证分析【J】 。经济研究，1999（12）：23-31 4. 李章红。上市公司股权结构对股利政策影响的实证分析。财会通讯，2009（8） 5. 邓超，王思捷。上市公司股权结构对股利政策影响的实证研究。中南大学学报 2012（1）
