1、浅谈银行间债券市场之信用债券定价机制【文章摘要】自 2005 年银行间市场首次推出短期融资券至今，信用债券市场飞速发展。2005 年银行间市场推出短期融资券，随后在 2008年又增加了新品种中期票据，期间暂停发行一段时期后于 2009 年重新恢复，并取消其名称，统一以非金融企业债务融资工具称之，11 年又新增了超短期融资券及私募债，今年再次推出创新产品资产支持票据。纵观非金融企业债务融资工具发展的数年，其发行规模由 2005 年的 1424 亿元激增至 2011 年末的 18362 亿元，规模扩大了 10 倍有余。供给的大规模增长必然源于相应的需求扩张，而由市场供需决定的债券定价模式也在其发展
2、变化中逐渐完善、成熟。 【关键词】信用债；估值；定价机制 2005 年至 2008 年末，非金融企业债务融资工具定价机制概括讲应为有指导的市场化定价机制。具体即为：债券发行阶段，由主承销商向银行间市场潜在投资人询价。各类投资机构综合考虑当期债券评级，期限，品种，二级市场收益率，近期资金面情况，本单位投资需求等因素向主承销商报价，主承销商汇总后拟定相应的利率区间，并报人民银行（后改为银行家市场交易商协会） ，根据其指导意见确定最终的利率区间，按照簿记建档的方式发行。该阶段的定价机制总体上能够体现市场的真实需求，但相应的询价过程很难、甚至无法做到公开、透明，而最终利率区间的报备工作仍然体现了主管机
3、构的一定程度的行政干预，不能称之为完全的市场化。 2009 年初，为了规范非金融企业债务融资工具的定价，由交易商协会牵头组织，市场二十余家活跃的投资机构共同参与，联合召开了非金融企业债务融资工具定价联席会议 。会议召集的初衷在于使各家主承销商发行的债券定价能够统一化、合理化和规范化，减少各家主承销商在定价时受到的来自于非市场因素的影响。通过交易商协会定期召集、各家投资机构合议表决的形式确定关键期限和品种债券的发行利率下限。该阶段定价机制依然不是完全的市场化发行，但是较前一阶段的定价方式已实现了一定程度的公开及透明，同时也在一定程度上保护了各类投资人的利率，维护了债券市场的稳定，促进其持续发展。
4、 随后银行间市场信用债券经历了 2009 年后半年的大熊市。 09 年后半年，四大国有银行及各个股份制商行均因受资本充足率的限制，大肆抛售信用债券，信用债券的发行一度极为艰难。一、二级市场收益率一度出现倒挂，各个主承销商经历了罕见的销售压力，甚至一些机构预测信用债券市场在 2010 年下半年才能逐步复苏。在此情况下，联席定价会议的定期召集及时的调整了一级发行利率，在一定程度上缓和了销售压力。同时定价机制也有小幅的调整，除了各投资机构合议表决发行利率外（以绝对值确定发行利率） ，增加了以同期限的国债为基准利率确定非金融企业债务融资工具相应的点差，并按照孰高的原则确定发行利率。即当期联席定价会议确
5、定的绝对值和国债当期二级收益率加固定点差孰高的原则。 这一阶段的定价机制明确了定价方式既要考虑绝对利率水平，也要参照与基准利率的利差，动态反映债市变化。具体定价亦需考虑宏观经济、市场流动性及供求关系，同时参照国债收益率、金融债收益率、央票收益率及存贷款利率等一揽子基准利率，统筹兼顾。注意保持一、二级市场一定程度的正利差便于活跃市场交易，在此基础上减少频繁调整发行利率下限，给予市场平稳预期，维护市场长远健康发展。此时，交易商协会作为行业自律组织的定价监督和二级市场交易监测职能愈发明确。 然而经济的快速好转完全超越了大家的预期，国内经济 V 字型的反弹引领债市行情急速逆转。2010 年初，银行抛却
6、了资本充足率的压力，各类投资机构已着手开始配置债券。需求的增加使得各家主承销商一改对信用债券发行的消极态度，自此，信用债券又进入了供不应求的阶段。市场的变化使得债券的定价机制也随之而变，交易商协会及各家主承销商都在积极探索更加有利率市场、债券发行人和投资机构的合理定价方式。 这一阶段，因需求的增加导致二级市场债券收益率不断下滑，而债券一级市场的发行利率受 09 年末的影响仍维持在较高的水平。尽管定价联席会议对利差的收窄有一定的缓解，但强烈的配置需求及供给缺乏仍在不断的拉大一、二级市场的利差。利差的不断扩大使得非金融企业债务融资工具炙手可热，出现一票难求的局面。 在此基础上，交易商协会提出估值中
7、枢的概念。即由参加联席会议的 22 家机构根据市场交易情况向交易商协会报送二级市场估值中枢，经交易商协会汇总后确定平均数，并在其网站公布明细。债券发行利率下限的最终确定即以此估值的均值为基准，同时根据债券评级、期限等确定相应的信用利差加点，估值的报送频率为每周一次。 此时，债券的定价机制已发展的较为成熟。估值数据的公开确保了定价过程的透明化，估值数据取市场间活跃的 22 家机构报送估值的均值确保了数据的合理性，而估值的报送频率则实现了一级市场发行利率调整和二级市场波动的紧密关联性，估值加点差的定价方式则保证了二级市场的活跃度。 尽管该定价机制适用良好，但为弥补债券定价品种的空白，交易商协会再次
8、牵头推动各机构积极就低评级、7 年至 30 年长期限债券等市场交易少、交投不甚活跃的债券品种进行估值报价，进一步丰富现有的估值体系。报价初期，鉴于二级市场可参考数据稀少，且交投清淡，估值价格并不能完全代表市场供需，同时同一评级、不同发行人资质千差万别，靠统一的指导价格很难精准的反映每一债券的真实资质，因此目前的定价机制仍待进一步改进。 另一方面，目前信用债发行均采用的是主承销商余额包销的方式，在目前的定价机制下，发行人对于银行的谈判能力相对较强，一旦估值的调整跟不上市场的变动，则由于定价过低带来的销售压力将会完全转移至主承销，主承销商需按照协议完全余额包销。因此我认为在目前有指导的市场化定价机
9、制下，要想进一步增强定价机制的市场化程度，势必要将主承销余额包销的模式变为代销模式，一旦市场投资人由于定价过低而缺少需求，则可按照真实的销售额度进行发行，主承销商亦无需承担额外的包销风险。目前国内的凭证式及储蓄式国债均已采用代销模式，如该销售模式能从无风险国债推而广之至一般信用债相信定会极大的提高信用债定价的市场化程度，也会减少主承销商的销售压力，更关键的是能够真实的反映市场供需。 在目前的估值机制下，仅仅就 1、3、5、7、10、15、20、30 年期限债券的收益率给予参考价格，但浮息债，含权债券等的定价依然没有纳入定价机制，且债券的理论定价和市场供需如何紧密结合依然需要交易商协会和市场成员进一步研究和完善。我们相信在交易商协会的正确引导下、市场众多成员的积极参与中，伴随着债券市场的发展，债券品种的丰富，信用债定价市场化的脚步将会走的更远、更踏实。
