1、管清友：结构性慢牛可期6 月中旬开始，一直潜伏在牛市里的杠杆资金突然袭击，只用了短短 20个交易日，便让庞大的 A股市场从天堂跌入地狱。7 月份第二周开始， “国家队”在一片救市声中千呼万唤始出来，证监会、银监会、央行发布多重利好消息，让中国股市呈现出一波短暂的逆袭态势。在这种背景下，我们该如何面对后市？经济记者采访了民生证券研究院执行院长管清友。 救市须抓流动性 经济：此轮牛市中有杠杆，所以显得很“惨痛” 。在这种背景下，“国家队”轮番上场：央行发表流动性支持声明、证监会呼吁上市公司高管增持公司股票但这次问题的爆发也非短期就能解决，那么在您看来，究竟应该怎么救市？ 管清友：当前解决救市的核心
2、问题是恢复股票市场的流动性。只要找到解决股市流动性危机的症结，就有希望恢复市场稳定。救市不是指托指数，而是要让市场正常交易，趋势由市场决定。目前只是第一阶段，后面还任重道远。救市以后，市场逐渐活跃，但要警惕道德风险。 现在来看，尽管在政府的救助下，中国资本市场初见好转，但尚未完全平复，还要留意风险。反转也不是两三天的事情，元气复苏尚需时日，巩固阶段性成效还需要有效解决以下威胁市场稳定的因素：一是场内两融余额正在加速下滑，一旦上证指数失守 3200点，将有大规模触及成本线的融资盘出现，尽管距离强平线尚远，但主动平仓压力不容小觑；二是警惕大规模集中复牌可能带来的流动性不足，随着市场流动性缓解，大批
3、股票集中复牌，市场需要更多的流动性应对；三是预防市场快速反弹下短期逃离行为加剧市场波动。 政策底已经夯实 经济：在这样的政策背景下，您对未来中国股市短期和长期的趋势有何判断？ 管清友：短期来看，监管层已经出了央行背书的大招，政策也逐步超越证监会上升到中央层面，政策底已经夯实。但即便如此，市场恐怕仍将在泥潭中反复挣扎一段时间。一方面市场恐慌情绪需要释放和消化，重建信心需要时间；另一方面，高位套牢的大量资金需要充分洗牌和换筹，逆转趋势也需要时间。 但从中长期来看，我坚信决策层有智慧也有能力避免系统性风险，等市场恢复平静，在经济换挡、刚兑打破、资产重配、改革加速、创新转型大趋势的支撑下，中国资本市场
4、大繁荣的根基依然牢不可破，全局性疯牛不再，结构性慢牛可期。 经济：政策基本面是利好的，那么从支持牛市的其他因素来看，牛市根基是否依然牢固？ 管清友：市场的趋势最终忠于基本面。本轮牛市的核心因素很多，大概包括：房地产下行；反腐、环评趋严和官员考核机制变化等非经济约束；地方政府收入下滑、举债受限等经济约束；出口不振；打破刚性兑付，大量高收益资产不再无风险，压低无风险利率；银行信贷收紧，大量本应用于实体信贷的资金闲置；货币宽松；A 股相对低估值；改革加速落地以及杠杆资金煽风点火。在我看来，这些因素共同推动了以股权资产为方向的资产重配，只要这些因素没有发生质变，牛市的方向就不会发生变化。 现在来看，其
5、中最起码有 4个因素基本没有变化，包括出口不振、刚兑打破、银行惜贷、改革加速；有 4个因素方向没变，但力度略有弱化，包括房地产下行、地方政府投资的经济约束和非经济约束、货币宽松；有 1个因素明显弱化，即 A股的低估值优势已经丧失；只有 1个因素发生方向性逆转，就是杠杆资金。 所以从基本面出发，我认为牛市的灵魂还在，市场繁荣的大方向尚未逆转。但同时，在短期恐慌和中期基本面调整的冲击下，牛市已经力不从心，未来疯牛转慢牛、全局性牛市转结构性牛市是大概率事件。 关注国家和产业发展战略主题 经济：在市场拐点尚不明朗之前，多数投资者依然抱谨慎观望态度或者采取短期交易策略。那么在您看来，接下来投资逻辑是否有
6、所变化？您对投资者又有何建议？ 管清友：疯牛阶段 PE/VC式的投资逻辑不再流行，单靠“讲梦想、绘蓝图、画大饼”的公司留不住回归谨慎理性的资金，尽管大多数投资者往往“好了伤疤忘了疼” ，但这次的疼估计会持续很久。从近期的客户反馈和询问情况看， “业绩”这个被遗忘许久的指标再次成为关键词，使人隐约看到了下一阶段牛市一丝理性的曙光。如果说过去一年的牛市是无风险利率下降、流动性充裕主导的分母牛，那么下一阶段我们所需要和期待的牛市就是经济复苏、企业利润改善的分子牛。 从领域来看，股灾并不能证伪国企改革、 “互联网+” 、 “一带一路” 、“中国制造 2025”等有关国家和产业发展战略的主题，恰恰相反，在政策层面，围绕以上战略的细化纲领文件正在或已经落地。处于这些重要战略核心位置、直接受益对象的标的依然是下半年的重要投资机遇，但需要远离不顾自身资源优势“赶时髦” 、题材纷繁不清、乱贴标签的边缘化标的。 在强势政策推动下，市场底探明并开始走强，建议按照两条思路选股：第一，业绩增长确定，估值低，未来有促发因素；第二，股价跌破公司增发价、员工持股价、大股东增持价或者股权质押价，安全边际高。除此之外，在本轮大调整中，银行股走势堪称一枝独秀，银行板块目前的估值是 8.1倍，相较于其他板块，价值仍被大幅低估，因而是 A股的价值洼地，仍有一定空间。 （股市有风险 投资需谨慎）
