1、论我国汽车制造业上市公司融资偏好摘要：汽车产业是我国制造业的支柱产业，研究汽车制造类上市公司融资偏好，对于企业自身和汽车制造行业具有重要的现实意义。文章以 20082012 年我国汽车制造业上市公司面板数据为样本，通过检验影响资本结构的因素与资产负债比率的关系来间接证实企业的融资行为，研究我国汽车制造业上市公司的融资结构与融资偏好，为汽车制造行业调整融资结构提供理论依据。 关键词：汽车制造业；上市公司；融资偏好；面板数据 近年来，我国汽车行业行情较为低迷，作为制造业支柱产业，其高产品价值、高研发投入等特点决定了运营管理过程中面临着高资本需求。汽车制造业在融资结构上债务融资期限结构失衡较为明显，
2、研究我国汽车制造业上市公司融资结构与融资偏好，将有助于为我国汽车制造业融资方式的改进提供科学指导，为调整汽车行业融资结构提供理论依据。现有关于汽车制造业融资问题的研究主要集中在汽车制造业上市企业资本结构的描述性分析，对资本结构影响因素方面的研究还很缺乏。 一、国内外研究现状 融资偏好问题一直是公司金融领域的热点研究问题，因此国内外关于资本结构的文献较多。Erwan Morellect Norma Schurhoff（2011）对不对称信息下公司的投融资决策问题进行模型分析，通过模型的结构发现公司可以利用其行动的时期选择和债务股权混合融资选择向外部投资者发送信号；此外，在不对称信息情况下，公司的
3、投资会得到更高的回报。陈航（2013）对我国上市公司融资结构现状与经典理论结构相背离的情况进行分析，并结合文献分析和理论推导进行总结，提出了这种矛盾现象的成因在于我国集权制度政治经济下形成的“大政府小市场”经济格局，并由此针对我国上市公司“顶层设计”问题提出完善资本市场规则、深化金融改革的政策建议。然而，在对于具体行业的资本结构与融资研究较少。钱静毅（2011）以及杨喜月等（2011）通过第一大股东持股、债务融资水平等情况的分析，认为汽车制造业上市公司在股权结构和债务结构方面呈现显著的非对称性。长期负债在债务结构中的比例过低，主要依赖短期负债增加了企业的资金风险，债务的约束能力和治理能力被削弱
4、，股权高度集中，容易出现大股东侵占中小股东利益的情况。彭熠等（2012）从债务期限结构（长期资产负债率）变化趋势与公司营运能力变化趋势来看，债务期限结构与公司营运能力存在负向趋势，而长期负债比率与公司股本扩张能力基本呈正向一致的变化趋势。本文主要研究的是汽车制造业在融资决策过程中的融资偏好，国内在研究具体行业融资偏好的文献较少，本文将通过对已有数据的回归分析来深入探讨汽车制造业的融资偏好，并提出相关结论。 二、数据选择与模型建立 （一）样本选择与数据来源 本文在借鉴前人研究成果的基础上，结合啄食顺序理论和权衡理论，选取企业控制权集中度、企业规模、盈利能力、资产流动性和成长能力等 5 个因素作为
5、公司融资行为与资本结构选择的影响变量，研究我国汽车制造业上市公司的融资偏好。笔者筛选了 22 个 2008 年前上市的汽车制造业样本公司，剔除了 2008 年以后上市或 20082012 年数据不全的公司，因此符合本文研究条件的汽车制造业上市公司共 17 家。为了保持数据连续性，使结果更具有合理性及可信性，本文主要选择对所选的样本公司 2008 到 2012 年共 5 年半年报及年报数据进行研究。本文所有用到的数据来自国泰安数据库，数据处理软件采用 stata12 统计软件。 （二）变量与模型 1. 变量及含义 本文在对这一问题进行研究时借鉴了有关文献指标选取的做法，考虑数据的可得性，对其进行
6、了修正，主要从汽车制造业上市公司自身的一些财务指标诸如企业控制权集中度、企业规模、盈利能力、资产流动性和成长性指标等方面来研究汽车制造业上市公司的融资偏好。国外研究对融资偏好的度量基本上是采取通过观察融资结果（融资结构和融资金额）来间接推测融资偏好的方法，本文采用资产负债率作为因变量 y来测度融资偏好，自变量的选取见表 1。 2.研究假设 本文在委托代理理论、优序融资理论和权衡理论等经典理论的基础上，结合我国沪、深上市汽车制造业公司的股权结构现状研究其对融资方式的影响，现提出以下假设： 假设 1：在其他条件相同的情况下，第一大股东持股比例与资产负债比例负相关。 假设 2：在其他条件相同的情况下
7、，总资产取自然对数与资产负债比率正相关。 假设 3：在其他条件相同点的情况下，净资产收益率与资产负债率负相关。 假设 4：在其他条件相同的情况下，流动比率与资产负债率正相关。 假设 5：在其他条件相同的情况下，托宾 q 比率与资产负债率负相关。3.模型的构造与选择 以往研究的理论逻辑框架中，分析汽车制造业融资结构时采用单方程模型，关于融资结构与公司财务指标的关系，本文构建以下模型的基本型： yi=i+ixit+it i=1，2，3N；t=1，2，3T 方程中，yi 代表第 i 个公司第 t 年的融资结构，xit 均为影响因变量的自变量，且 i 为常数项，i 为参数微量，t 代表年份，it 为随
8、机扰动项。 三、实证分析 （一）相关性分析 从表 2 可以看到，x2 与 x1、x5 的相关系数水平分别为 0.5065 和0.5668，说明 x2 与 x1、x5 可能存在多重共线性。其他各变量之间的相关系数最大为 0.3096，因此其他解释变量与被解释变量以及各解释变量之间都不存在较大的多重共线性。此外，从 VIF 检验结果来看，各变量的 VIF 值均值小于 2，且最大值不超过 10，可以断定变量之间不存在多重共线性。 由于收集到的数据类型为短面板数据，时间序列的单位根问题不严重，但要考虑异方差问题。 （二）模型选择分析 笔者分别进行了混合 OLS、固定效应、时间效应模型比较，并加入时间效
9、应，分别进行联合检验与豪斯曼检验，确定使用加入时间效应的固定效应模型。我们进而考虑异方差问题，本文使用以“var1（企业） ”为聚类变量的聚类稳健标准差，发现普通标准差的估计不准确。因此下文的结论都以使用稳健标准差的固定效应模型为分析对象（如表 4） 。 四、结论 针对表 4 回归分析结果，我们发现，汽车行业的融资选择与很多传统理论相违背。其中，自变量净资产收益率 x3 在经济意义上符合预期、统计意义上显著；股权集中度 x1、资产取对数 x2 和流动比率 x4 两个变量系数在经济意义和统计意义上都不理想；托宾 Q 值虽然统计意义上显著，但并不符合经济预期；但最终的固定效应模型总体上显著。 （一
10、）控制权集中度 从股权结构来看，第一大股东持股比例对资产负债率不产生显著影响，变量系数违背了经济意义。从该变量的系数来看，股权集中度对上市公司负债融资有正影响，这意味着上市公司非流通股比例越高，债权融资偏好越高，股权融资偏好越弱。我们认为，在汽车制造业“一股独大”的特殊股权结构下，控股大股东对于上市公司融资偏好的形成发挥实际的主导作用。但由于汽车企业的特殊性，其生产线和销售链上的资金占用严重，对资金的需求较大，又因为负债有税盾效应，在一定范围内，汽车企业可能会选择较高的财务杠杆。从相关数据来看，该变量的系数估计并不显著，可能跟股权性质有关，有待进一步研究。 （二）企业规模 从企业规模的变量系数
11、来看，总资产取自然对数对汽车制造业上市公司负债融资有负的影响。传统理论认为，公司规模与财务困境成本具有显著的负相关性，大规模企业的投资更为分散，发生财务困境的概率更低。但由于我国汽车制造行业业务较为单一，分散化投资不足，且生产线和销售链资金占用严重，导致资金链风险很大，财务困境成本也随之增大加大。该变量的系数估计不显著。 （三）盈利能力 从盈利能力看，净资产收益率在 5%的显著水平上对汽车制造业上市公司负债融资的概率有负影响，这意味着汽车制造业上市公司净资产收益率越高，债务融资偏好越强烈，这与我们的假设相符，符合融资优序理论。 （四）偿债能力 从偿债能力变量系数来看，经济意义上不符合经济预期且
12、系数估计不显著。从权衡理论上来说，偿债能力越强，企业破产的可能性越低即财务困境成本低，企业就可以增加负债。模型结果与经济理论不符，可能是因为流动比率这个指标不适合反映汽车行业的偿债能力，因为这个指标包含了存货，而汽车行业的存货占比很大。 （五）成长性 托宾 q 比率在 5%的显著水平上对汽车制造业上市公司负债融资的概率有负影响，但这与经济理论相违背。理论上，当企业拥有较强成长性时候，企业可以通过降低负债的有效期限、向银行举例这样的方法降低可能出现的投资不足问题和生产链资金的衔接问题。可能的情况是，在中国这样的证券市场上，随着成长性的增长，股权融资偏好的增长要大于债务融资的偏好。也可能是我国证券市场不健全，股份没有正确反映公司的价值，导致了 Tobins q 的高显著性的谬误回归结果。 参考文献： 1钱静毅.中国汽车制造业上市公司资本结构特点分析J.中国西部科技，2011（04）. 2陈航.我国上市公司资本结构融资导论的成因及改进J.商业时代，2013（17）. 3彭熠，邵桂荣.融资结构、债务差异、扩张能力与汽车制造业上市公司绩效J.企业发展，2012（03）. （作者单位：广西大学商学院）
