1、1股权制衡与公司绩效关系研究基于内外生双重视角的经验证据摘要：以 20072010 年 798 家 A 股上市公司为样本，从股权结构外生和内生双重视角，探讨股权制衡与公司绩效的关系。结果表明，在外生性视角下，股权制衡对公司绩效有显著的促进作用，但促进作用的强弱与绩效指标的选取有关；考虑内生性的影响后，股权制衡对公司绩效的显著促进作用仍然存在，与外生性视角下的促进作用相比明显增强。研究还发现，公司绩效对股权制衡存在显著的正向反馈效应。 关键词： 股权制衡；公司绩效；内生性；联立方程 中图分类号：F230 文献标识码：A 文章编号：1003-7217（2013）02-0064-04 一、引言 股权
2、结构是公司治理的核心问题之一。自 La Porta 等（1999）以来，公司治理研究的重点转向了股权集中型公司控股股东与中小股东的矛盾，表现为大股东实施侵害中小股东利益的“掏空”行为。因此，如何有效抑制大股东对中小股东的利益侵占行为成为亟待解决的问题。有没有一种治理机制能够很好的解决这类矛盾呢？股权制衡这种股权安排模式为我们带来了福音。股权制衡理论认为，多个大股东相互制衡的股权结构不仅可以减少经理的私人收益，还有助于保护中小股东的利益。国资委副主任黄淑和也曾指出，改善公司治理结构，必须建立合理制衡的股权2结构。但是，中国在如此特殊的资本市场环境下，制衡式的股权结构是否仍然能有效约束大股东损害中
3、小股东利益的行为呢？这正是本文要尝试回答的问题。 二、文献综述与研究假设 股权制衡是指控制权由几个大股东分享，通过内部牵制，使得任何一个大股东都无法单独控制企业的决策，达到大股东互相监督的股权安排模式。 股权制衡可能带来有利的经济后果，表现为抑制大股东对中小股东的“掏空”行为和提升监督水平。Bennedsen 等（2000）分析认为，为防止单一大股东对中小股东的利益侵占，有必要引入多个大股东分享控制权。黄渝祥等（2003）指出，股权制衡是改善上市公司治理结构行之有效的方法，它使得各大股东有能力、也有动力从根本上抑制大股东的掠夺，形成互相监督态势。但是，股权制衡也可能导致不利的经济后果，表现在“
4、共谋” 、 “搭便车”和“谈判难”方面。大股东之间可能更加倾向于共谋而不是互相监督的方式 ，此时，股权制衡就无法抑制大股东的“掏空”行为。对管理层的监督是一个“公共品” ，大股东之间存在搭便车的动机，最终造成监督不力 。另外，由于各大股东看法不一致，使得一些具有正净现值的项目被放弃，造成投资不足。 国外研究普遍认为，股权制衡能抑制大股东侵害中小股东利益的行为，有利于提升公司价值。Volpin（2002）对意大利公司的研究、Gutierrez（2004）对西班牙公司的研究都表明，多个大股东并存的公司的绩效更好。但是，一些基于中国公司的研究得出了不同的结论。徐丽3萍等（2006）发现，过高的股权制
5、衡度对公司绩效有负向影响。刘星、刘伟（2007）研究发现，股权制衡度与公司价值之间存在显著的正向关系。吕怀立、李婉丽（2011）发现，股权制衡能够提升公司绩效。 以上国内研究之所以会得出不一致的结论，一个主要原因是这些研究都未考虑内生性的影响。Demsetz（1983）提出，股权的最终结构是通过比较不同成本、权衡利弊而进行理性选择的均衡结果，股权结构是一个内生变量。近年来，国内学者在股权集中度和股权构成问题时开始考虑内生性的影响，而在研究股权制衡时均未考虑内生性问题。我们认为，股权制衡能抑制大股东对中小股东的掠夺和侵占行为，使“隧道效应”显著下降，并能减少控制权溢价，对绩效有促进作用。同时，绩
6、效对股权制衡也存在反馈效应。当公司的绩效优良或者较差时，公司的股票价格就会相应涨或降，所有者就有进行股票交易和股权转让的动机，导致各个股东的持股比例发生变化，进而影响股权制衡度。本文提出如下研究假设： 假设 1：在限定其他条件的情况下，股权制衡度对公司绩效有显著的促进作用。 假设 2a：在限定其他条件的情况下，公司绩效对股权制衡度有正向的反馈作用。 假设 2b：在限定其他条件的情况下，公司绩效对股权制衡度有负向的反馈作用。 三、研究设计 （一）变量定义 4财经理论与实践（双月刊）2013 年第 2 期 2013 年第 2 期（总第 182期）龚光明，张柳亮：股权制衡与公司绩效关系研究基于内外生
7、双重视角的经验证据 1. 股权制衡度。股权制衡度定义为第二到第五大股东持股比例之和与第一大股东持股比例的比值，用符号 Z 表示。 2. 公司绩效。同时选取 ROA 和托宾 Q 值作为公司绩效的衡量指标。托宾 Q 值定义为公司资产的市场价值与其重置成本之比率。采用白重恩（2005）的做法，把非流通股的价格以流通股的价格作 70%的折价来估算，记作 TQ70。ROA 定义为净利润与总资产平均余额的比率。 3. 控制变量。引进包括公司治理、公司特征、高管激励、制度环境、行业和时间六个维度的控制变量。各变量的定义见表 1。 （二）样本选择 选取我国 20072010 年 A 股上市公司为样本。剔除了金
8、融类和被 ST处理过的公司，最终得到 798 家 A 股上市公司，4 年共 3192 个有效样本观测点。 （三）模型设计 建立单方程回归模型（1）来研究股权制衡度对公司绩效的影响。其中，因变量是公司绩效 PE，包括 ROA 和 TQ70 两个变量，解释变量是股权制衡度 Z。 PE=0+1Z+2SIZE+3LEV+ （1）在两种绩效指标下，股权制衡度均在 1%的水平上对绩效存在显著正向影响。假设 1 得到验证。股权制衡度提高 1 分，ROA 提高 0.032 分，TQ70 提高 0.614 分，股权制衡对绩效的促进作用十分明显。由此可知，虽然股权制衡可能带来有利的经济后果，也可能导致不利的经济后
9、果，5但总体来说利远大于弊，抑制大股东的“掏空”行为占主要方面，股权制衡能带来更好的绩效水平。 （2）在两种绩效指标下，公司绩效均在 1%的水平上对股权制衡存在显著正向的反馈作用。假设 2a 得到验证。ROA 提高 1 分，股权制衡度提高 3.272 分，或 TQ70 提高 1 分，股权制衡度提高 0.215 分，绩效对股权制衡的反馈作用也非常明显。绩效好的公司会受到资本市场的青睐，更容易通过增资扩股、吸引投资者获得资金。另外，由于外部股东的目标是利益最大化，当公司绩效好、股价高的时候，就会减少持股比重，一系列调整之后使得股权制衡度增大。 对比表 5 和表 3 可知，考虑内生性的影响后，Z 回
10、归系数的符号和显著性水平仍保持不变，但数值却大幅提升：当用 ROA 衡量绩效时，Z 的系数由 0.005 增加到 0.032；当用 TQ70 衡量绩效时，Z 的系数由 0.128 增加到 0.614。这说明若不考虑股权结构的内生性问题，不仅会忽视股权制衡对公司绩效的反馈效应，还会低估股权制衡对公司绩效的促进效应。 五、结语 以上从外生和内生双重视角考察了股权制衡与公司绩效的关系，发现二者之间的作用是一个相互促进的良性循环过程。我国资本市场和股权结构比较特殊，虽然经股权分置改革之后，第一大股东持股比例有所下降，但“一股独大”和“国有控股”的现象仍表现得比较突出。为了抑制大股东对中小股东的“掏空”
11、行为、保护中小投资者的利益从而提升公司绩效，一方面，我国应尽快规范和完善相应法律法规，加强对上市公司控股股东的监管。另一方面，应培育积极的机构投资者，引导有实力的民营企业和银行持有上市公司股份，进一步降低第一大股东持股6比例，淡化国有控股，增大股东之间的制衡程度，从制度上制约大股东的行为。 参考文献： 1La Porta Rafael， Florencio Lopez de Silanes， Andrei Shleifer. Corporate ownership around the worldJ. Journal of Finance，1999，54：471-517. 2Bennedsen
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14、 benefits 7extraction in closely held corporations： the case for multiple large shareholdersR. Working Paper， European Corporate Governance Institute，2004. 9徐莉萍，辛宇，陈工孟.股权集中度和股权制衡度及其对公司经营绩效的影响J.经济研究，2006， （1）：90-99. 10吕怀立，李婉丽.股权制衡的公司治理绩效模型研究J.经济与管理研究，2011， （5）：5-11. 11Demsetz， H. The structure of own
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