1、稳增长：政策宽松态势将持续2015 年 10 月 24 日起，中国人民银行决定下调金融机构人民币贷款和存款基准利率 0.25 个百分点，下调金融机构人民币存款准备金率 0.5个百分点。同时，对商业银行和农村合作金融机构等不再设置存款利率浮动上限，个人住房公积金贷款利率保持不变。为加大金融支持“三农”和小微企业的正向激励，对符合标准的金融机构额外降低存款准备金率 0.5个百分点。 金融周期下半场增长下行压力有增无减，双降符合一贯认为的“紧信用、松货币、宽财政”政策组合逻辑。投资持续恶化、就业压力凸显、通缩推升实际融资成本，在汇率暂稳之时推出双降，充分体现了政府稳增长的决心。银行惜贷情绪明显，自主
2、信贷需求亦疲弱，松货币（如央行再贷款）和宽财政成为稳增长的政策主力。由于正式预算的财政政策空间有限，稳增长的财政政策更多体现为准财政行为，具体表现为发改委加快项目审批和政策性银行加快政策性贷款等，这些准财政行为最终需要宽松货币政策配合以满足稳增长项目的融资需要。 往前看，内生增长动力疲弱意味着宽松政策态势将持续， “松货币、宽财政”配合人民币有序贬值预计是未来的政策组合。财政政策是金融周期下半场稳增长的主力军，货币政策方面，年内再次降息的概率较小，内生动力疲弱，加上基数原因，明年初经济增速可能再次大幅下降，仍有必要进一步降准降息刺激需求。预计人民币汇率年内基本保持稳定，明年全年可能有序贬值 5
3、%左右。 金融周期下半场增长压力有增无减 出口需求也将长期被压制。外需方面，全球地产投资短期内难言见底；制造业投资受到需求不振和产能过剩的抑制，基建金融周期 2013 年底进入金融周期下半场，房地产整体处于下行周期（意味着主要抵押品价值下降） ，商业银行惜贷，两者相互负反馈，经济自主增长动能持续减弱。去杠杆过程中，投资的快速下滑是经济下行的主导力量，9 月份单月投资同比增速在 10%附近波动后再下台阶，大幅降至 6.8%。房地产单月投资同比增速由 8 月的-1.1%进一步下滑至-3.1%，制造业投资同比增速由上月的 7.3%降至 4.6%，基建投资同比增速由 19.7%降至 14%。 大宗商品
4、价格持续下跌，中国的 PPI 同比增速已连续 43 个月为负。需求低迷也抑制了食品价格的涨幅，9 月食品价格环比下降 0.1%，季节性调整幅度超市场预期，导致 CPI 低于市场预期。 从总体物价水平来看，三季度 GDP 平减指数由二季度的 0.1%进一步下滑至-0.7%，通缩状况加剧。实际融资成本面临上升压力，将进一步压制投资。 双降符合“紧信用、松货币、宽财政”的政策思路 实际上，受财政支出预算纪律限制，四季度财政支出增速预计回落至个位数。1-9 月份财政累计支出 12.07 万亿，已完成预算支出的70.4%，比去年同期提高 2.7 个百分点。按照往年财政支出决算基本等于财政支出预算的规律来
5、看，预计四季度财政支出 5.08 万亿，高于前三季度季均 4.02 万亿的水平，但是由于去年四季度基数较大，因此在财政预算纪律的约束下，四季度财政支出增速将回落至 5.86%。 因此，正式预算的财政政策并不是宽财政的主要体现形式，稳增长财政政策更多体现为准财政。近期政府加速推出稳增长项目。随之而来的问题是如何为这些新增项目提供充足的资金支持。从财政历史数据来看，赤字率不超过 3%似乎是不成文的“铁律” 。由于今年的预算赤字率已经达到 2.3%，因此除非突破 3%的历史“铁律” ，否则通过公共财政支出为稳增长项目提供资金支持的空间并不大。在商业银行“紧信用”的背景下，这些项目的落地则主要通过国开
6、行等政策性银行的“准财政”行为实现。 准财政行为需要宽松货币政策配合。国开行等政策性银行是实施准财政的主要平台，其贷款主要投向中长期开发项目，是稳增长的“主战场”之一。2015 年前三季度，国开行发放本外币贷款 1.95 万亿元，其中仅发放棚改贷款一项就增长了一倍，达到 5770 亿元。国开行主要依靠债券融资，截至 2014 年末，国开行债券余额人民币 63，536 亿元，同比增长 8.8%，占总负债的 66%。另据第一财经日报报道，今年国家批准国开行、农发行向邮储银行定向发行 1 万亿专项建设债券，中央财政按照专项建设债券利率的 90%给予贴息，国开行、农发行利用专项建设债券筹集资金，建立专
7、项建设基金，主要采用股权方式投入，用于项目资本金投入、股权投资和参与地方投融资公司基金。这意味着通过国开行等政策性银行推行准财政将会对市场产生较大融资需求。因此通过准财政促进稳增长，客观上需要放松货币政策为准财政的稳增长项目提供融资便利。9 月贷款增速上升或体现了准财政的效果。 政策宽松态势将持续 如前所述，金融周期下半场经济下行压力依旧，而准财政的稳增长效果或难以在短期内体现。项目从核准发放“路条” ，到实际开工落地形成经济增长本身存在一定的时滞，最短也要 4 个月，长则 2 年多。信贷政策对 GDP 的影响也存在时滞。从历史数据看，新增信贷对经济增长比较充分的影响体现在 3-4 个季度以后
8、。 在金融周期下半场，非政府部门去杠杆，商业银行惜贷，经济自主增长动能弱化，只有通过积极财政政策才能实现稳增长。且财政扩张力度越大、效率越高，对冲经济自主增长动能弱化的效果越明显，才能够尽可能的缓解货币放松、汇率贬值的压力。货币政策方面，随着此次降准降息落地，年内再次降息的概率较小：一方面，随着财政持续加码及前期政策的滞后效应，四季度经济下行的幅度可能趋缓；另一方面，当前利率已处较低水平，降息可能带来的资金外流压力也是政策的一个制约因素。为了对冲外汇占款的下行，年内可能还会有一次降准以增加基础货币的供给。内生动力疲弱，加上基数原因，明年年初经济增速可能再次出现大幅下降，仍有必要进一步降准降息刺激需求。 真正利率市场化短期内难实现 央行同时宣布放开存款利率上限，这意味着中国持续了 17 年的利率市场化进程迈出了最后一步。前期央行已多次放宽存款利率浮动上限，但许多商业银行并未达到存款利率浮动上限，大额和同业存单的发行、叠加近期货币市场基金和理财产品利率的持续下行，也将缓解此举对于银行负债成本的影响。但是迈出最后一步并不意味着中国的利率市场化已经完成，在放开存贷款利率后，仍需两个关键的突破。一方面，打造新的政策利率，如短期逆回购利率、中期 MLF 利率等作为市场定价的基础；另一方面，通过金融改革提升各市场主体的利率敏感性，疏通货币政策传导机制，才能最终实现真正的利率市场化。
