1、1我国上市公司股票期权激励的现状及改进对策研究摘要：股票期权这一激励工具虽然在我国的应用越来越广泛，但也不可避免地暴露出一些问题。本文首先讨论了股票期权的含义和激励效应，其次，基于 CSMAR 数据库公布的数据，对于股票期权制度在我国上市公司的应用现状进行了分析，最后，在缺陷剖析基础上，提出了若干改进对策。 关键词：股票期权 激励效应 完善对策 一、股票期权的含义及其激励效应 （一）股票期权的定义 根据委托代理和现代公司治理理论，由于企业所有权与经营权的分离，企业股东与经营者之间可能存在信息不对称，导致其代理成本的增加。为了有效降低企业的代理成本，其重要举措在于将企业经营者与股东的利益捆绑起来
2、。在对经营者行为进行约束的同时，考虑激励机制的建立和完善，并积极引导经营者为实现股东财富最大化服务。股权激励制度在此背景下应运而生。根据中国证监会 2005 年 12 月 31 日发布的上市公司股权激励管理办法规定，所谓股权激励是指企业授予企业高管和其他员工在未来一定期限内以预先商定的价格和条件购买本企业一定数量股票的权力，它是企业股权激励的常用手段。 （二）股票期权的激励效应 股票期权作为一种激励手段，设计者的初衷是改善股东与经营者之2间信息不对称带来的道德风险以及逆向选择问题，而在实际应用中股票期权体现出“双刃剑”的特征，其激励效应可以分为正激励效应和负激励效应。 1.正激励效应。对于经营
3、者而言，股票期权赋予了经营者在未来以一个一般低于行权日公司股价的价格购买本企业股票的权利，这也就意味着股东将公司部分的所有权交付给了经营者，且经营者还可以享受股票溢价带来的收入。经营者出于自身利益最大化考虑，必须努力工作，由于个人利益与公司价值捆绑在一起，经营者努力工作的同时也带动了公司业绩的提升，股价的上涨；而对于股东而言，其借助股票期权这一“金手铐” ，既能减少经营者的机会主义行为，避免经营者碌碌无为，降低监督成本，又能留住公司一些高管和核心技术人员，保留公司的核心竞争力。因此，股票期权正激励效应的实质是其使股东与经营者之间形成了一个利益共享、风险互担的共同体，促使企业经营者与股东实现双赢
4、。 2.负激励效应。股票期权的负激励效应往往有以下几点原因：一是由于授予条件容易被经营者利用所引起的，股票期权通常使用股价达到一定增幅作为行权条件，于是经营者可能在激励方案公布前有意释放一些利空消息将股价压低，然后在激励方案实施后公布利好消息将股价拉升，借此手段实现业绩转移（丁保利等，2012） 。这种“数字游戏”有助于其行权条件的满足，但是这种行为却是以损害股东利益为代价的。二是股票期权的行使受外部环境影响较大，可能企业股价的上涨是由于资本市场处于牛市，企业业绩增长是由于行业处于景气状况，此时经营者3即使偷懒甚至做一些损害公司利益的事情也能满足行权条件，这种情况也是与股票期权设立的初衷背道而
5、驰的，而且将严重损害股票期权激励的有效性。此外，股票期权行权时能够给经营者带来巨大的收益，就难免会出现企业内部分配不公以及收入差距过大的现象，这将打击普通员工的工作积极性，增加公司未来治理难度（郑文清，2010） 。 二、股票期权在我国上市公司的应用现状分析 2005 年 12 月 31 日中国证监会颁布的上市公司股权激励管理办法拉开了股票期权在我国上市公司中应用的帷幕。本文主要从 CSMAR 数据库中选取了我国 2006 年 1 月 1 日至 2015 年 12 月 31 日期间实施股权激励的上市公司相关数据，在剔除资料不全的公司数据后，共得到 768 家上市公司共计 1 675 条有关股权
6、激励的信息作为本文的分析基础。本文主要从以下几个方面对股票期权在我国上市公司的应用现状进行分析。 （一）股票期权所占比重及趋势 根据激励标的物来分，股权激励的方式大致可以分为股票期权（Stock Option，简称 O） 、限制性股票（Restricted Stock，简称 R）和股票增值权（Appreciation Rights，简称 A）三类。根据笔者的统计，20062015 年十年间，沪深两市只有 768 家上市公司建立了激励制度，其中采用股票期权、限制性股票和股票增值权的上市公司数分别为 361家、395 家和 12 家，其占比分别为 47%、51%和 2%。截至 2015 年 12
7、月31 日，我国沪深两市共有上市公司 2 827 家，而采取股票期权的上市公司只有 361 家，占两市公司总数的 12.77%，这说明目前股票期权在我国上市公司中的应用还不是十分广泛，与西方发达国家相比还存在着一定4的差距。 为了分析股票期权近些年来在我国的应用趋势，笔者选取了20102015 近 5 年采取股票期权的上市公司数量变化情况来分析，并绘制得到图 1。 如图 1 所示，我们可以看到实行股票期权的企业数量在 2011 年出现了一次“飞跃” ，从 2010 年的 26 家增加到 2011 年的 59 家，在随后三年内基本维持在 60 家左右，而 2015 年实施股票期权的企业数量减少至
8、 48家，其原因可能系 2015 年行业普遍不景气使得上市公司经营者对未来预期缺乏信心而对实施股票期权激励的积极性不高。但从总体而言实行股票期权激励的上市公司数量仍呈现增长趋势，这说明我国上市公司对股票期权的应用仍处于探索发展阶段。 （二）股票期权行权价格的确定基础 通过对 2006 年至 2015 年期间实施股票期权的 361 家上市公司数据的统计分析发现，我国上市公司在实行股票期权时对于行权条件业绩指标的设定上主要采用净资产收益率、净利润增长、营业收入以及主营业务这几个核心指标，其他还有少量公司在设定指标时考虑了市值、每股收益、销量、研发投入和现金流量等几个指标，详细统计结果如表 1 所示
9、。 从表 1 数据可知，近年来我国上市公司对于股票期权到期日能否行权的主要考量标准是公司的净资产收益率是否能不低于某一确定值，净利润能否保持一定的增长率或不低于某一确定值。这两项指标的评价决定了经营者是否符合行权条件，分别占比 65.93%和 96.95%。还有一部分5企业出于保证业务扩张或避免非经常性损益导致的净利润受到盈余管理的考虑，引入了营业收入和主营业务指标辅助判断经营者是否达标。总体而言，我国上市公司主要选择了净资产收益率这一较为综合反映企业财务状况的指标以及净利润这一反映企业绝对盈利能力的指标作为经营者业绩考核指标。 （三）股票期权有效期及等待期 股票期权作为一种长期激励的手段，其
10、有效期及等待期时间的长短会对股票期权的价值产生影响。 上市公司股权激励管理办法（试行） 中对于股票期权有效期的规定是不得超过 10 年，对等待期的规定是不得少于 1 年。本文对 361 家实行股票期权的上市公司数据整理后得到结果如表 2 所示。 由表 2 可知，目前我国上市公司股票期权有效期一般确定在 4 年至5 年，分别各占 41.27%，合计占比 82.55%。而在等待期设置上，采用 1年为期的企业数量为 277 家，占总数的 76.73%，说明我国上市公司大部分采用证监会规定的最低标准，由于等待期时间制定相对较短使得有效期时间集中分布于 45 年。 三、我国上市公司股票期权激励的缺陷分析
11、 虽然股票期权制度在我国上市公司中的应用越来越广泛，但是由于股票期权在国内上市公司中的应用还处于探索阶段，因而还存在诸多不完善之处。笔者认为，当前我国股票期权制度的缺陷主要在于： （一）易受环境不确定性因素的干扰 与西方发达资本市场不同，我国资本市场是准弱式有效的，股价并不能完全真实反映上市公司的价值，且极易受到操纵。目前我国上市公6司确定行权价格采用的是证监会规定，即公告前一日股票收盘价与公告前三十日股票收盘均价孰高原则，在此原则指导下，行权价格仅由股价所决定。此外，当实施股票期权时行业处于低谷，行权价较低，而行权日行业处于高峰时，股价较高，此时经营者不仅可以轻易满足行权条件，而且还可以凭极
12、低的价格取得公司股票，从而获取了巨额的财富。所以说仅仅依靠股价作为行权价格的制定依据未能将外部环境影响排除在外，经营者获取的收益与其实际努力程度不完全匹配。这种情况导致的后果就是激励有效性大大降低，经营者投机行为发生概率大大提高。 （二）业绩指标过于单一，存在较大盈余管理空间 前文发现目前我国上市公司业绩考核主要指标为净资产收益率和净利润等非市场指标，少数采用市值这一市场指标，其原因主要在于我国资本市场有效性欠缺，公司价值与股价相关程度不高，以股价为评价指标往往会造成经营者难以满足行权条件或者诱使其串通投资机构、二级市场进行操纵股价来实现行权（付慧，2011） 。而如果处于 2015 年股灾时
13、，即使经营者努力工作也无法满足股价指标，这种情况下股票期权激励就丧失了其意义。然而采用净资产收益率和净利润来衡量经营者的业绩不仅未能排除行业周期性等外部因素影响，而且为经营者进行盈余管理提供了动机。经营者在激励方案公告日前一会计期间往往会通过加大折旧，确认损失或者递延确认收入等手段来使前一会计期间财务数据较差，然后在公告日后的会计期间，做高收入利润，以此使得自身满足行权条件。经营者若热衷于通过这种“数字游戏”的手段来实现自己的利益，则对上市公司而言危害是巨大的。 7（三）缺乏有效的监管环境 我国实施股票期权的历史较短，目前相关法律法规相对较少。监管机构对于上市公司期权费用的计算是否正确合理，经
14、营者业绩评价是否得到有效执行，经营者有无盈余管理行为等方面缺乏有效的监管措施。这些情况的存在滋生了经营者的机会主义行为，使得股票期权激励的有效性大打折扣。 （四）股票期权等待期偏短 目前我国上市公司股票期权等待期一般使用的是证监会规定的底线，即 1 年。而作为对经营者的一种长期激励机制，笔者认为可以适当延长至 35 年。延长等待期可以避免经营者的短期行为，也加大了盈余管理的难度，更加符合长期激励的目的，有助于上市公司长远利益的实现。 四、我国上市公司股票期权激励的改进对策 笔者认为，针对我国上市公司股票期权激励制度的现状和问题，其完善对策主要在于： （一）完善相关法律法规，加强市场监管 股票期
15、权激励的实施是一项系统工程，且涉及会计期间较长，虽然根据上市公司股权激励管理办法（试行） 的披露要求，上市公司需要及时披露行权价格、行权条件、有效期内行权以及取消行权等状况，但是上述管理办法自颁布至今历经 10 年未曾进行改变，随着股票期权应用的普及，其相关法律法规在当今市场环境下有进一步完善的空间，因此需要相关部门积极探索制定更有效的政策。除此之外，监管机构还需要关注上市公司是否存在公告实施前后股价发生异常波动、是否存在与投8资机构联手坐庄恶意炒作股价等行为，加强监管的力度。对于经营者利用信息不对称，实施机会主义的行为要给予严惩，可以借助当今信息技术的发展，引入上市公司经营者管理信息系统，对
16、经营者行为进行记录，以此维护市场的公正、透明。 （二）剔除环境不确定性的影响，探索新型股票期权激励方案 在股票期权的实施过程中，上市公司的股价会受到环境不确定性因素的影响，在我国，股价的上涨与经营者努力程度相关性不高。在行情低谷期，一个努力工作的经营者仍可能无法满足行权条件而降低其积极性；在行情高峰期，一个懒惰的经营者也可能达到行权条件，因此在行权价格的制定以及行权条件的设计上应该考虑剔除环境不确定性带来的干扰。这一问题的解决可以参考国内学者已有的一些研究成果：一是采用聂丽洁、王俊梅、王玲（2004）提出的一种基于相对 EVA 的股票期权激励模式，该种激励模式通过引入 EVA 指标和相对业绩评
17、价方法来消除环境不确定性因素带来的“噪音” 。二是引入亚式期权，姜洋（2011）认为，我国股票期权使用欧式期权存在缺陷，运用路径依赖型的亚式期权更加合理。三是通过股票指数和行业指数对公司股价进行修正（徐子庆，2010） ，来排除环境不确定性因素的干扰，还原上市公司真实股价水平。 （三）完善绩效考评体系 笔者认为单纯地以净资产收益率和净利润增长率等会计指标考核经营者业绩也是有待改善的。既然已经可以借鉴国内学者的已有研究削弱外部宏观环境的影响，那么可以考虑在绩效评价体系中引入股价和市值等市场条件。此外传统的非市场条件也过于简单，因此首先可以根据上9市公司所处行业和自身经营情况，在原有基础上适当引入
18、市场占有率、现金流量、顾客满意度等指标，并赋予一定的权重，构建一个经营者会计业绩指标函数。然后评价以股价/市值为主的市场条件的达标状况，最后将上述两方面结果结合，就能对经营者绩效获得一个更加全面公允的评判。此外还有学者提出引入平衡计分卡的思路（刘思施等，2010）来完善对经营者的考评。总之，一套完善的经营者绩效考评体系需要上市公司在今后的实践中不断摸索改进。 参考文献： 1丁保利，王胜海，刘西友.股票期权激励机制在我国的发展方向探析J.会计研究，2012， （06）. 2聂丽洁，王俊梅，王玲.基于相对 EVA 的股票期权激励模式研究J.会计研究，2004， （10）. 3徐子庆.论我国上市公司股票期权激励制度的优化思路J.现代管理科学，2010， （04）. 4付慧.我国上市公司股票期权激励问题研究J.特区经济，2011， （02）. 5田?F 昊，叶霖.我国上市公司股票期权激励现状及效果J.中国管理信息化，2015， （01）. 6姜洋.中国企业股票期权激励存在问题及对策J.商业文化，2011， （08）. 7陈芳.我国上市公司股权激励模式探讨J.商业会计，2011， （02）. 108孟晓薇.上市公司股票期权激励的现状分析J.商业经济，2014， （03）. 9郑文清.股票期权激励的效应分析及其在我国的应用J.技术经济与管理研究，2010， （06）.
