1、1远兴能源：蹊跷的资产腾挪“并购重组”是 A 股不老的话题，越是在羸弱的市场环境下，越是上市公司博取投资者眼球的重要手段之一，但远兴能源（000683.SZ）却玩砸了。 远兴能源于 2013 年 7 月 18 日发布收购预案公告，拟发行股份购买内蒙古博源控股集团有限公司（下称“博源集团” ）等 9 家机构持有的河南中源化学股份有限公司（下称“中源化学” ）合计 100%股份，并拟募集配套资金不超过 12.88 亿元，用于公司主营业务发展及补充流动资金。复牌当天，远兴能源高开低走，收盘时下跌 5.60%，7 个交易日后，跌至2006 年底以来的新低 3.70 元。 可 2014 年 7 月 31
2、 日发布的修订稿有所更改，标的改为博源集团等8 家机构持有的中源化学 81.71%股份，中国石化集团河南石油勘探局悄然出局，拟配套资金由 12.88 亿元变更为 10.50 亿元。中源化学截至2013 年 9 月 30 日的净资产为 26.95 亿元，评估值为 36.56 亿元，增值43.09%。 不过， 证券市场周刊记者发现，中源化学及旗下盈利能力最强的3 个公司都曾是远兴能源的控股子公司。在这些公司处于上升期时，远兴能源却多次把股权转让或置换给现在的实际控制人博源集团，如今又在其营业收入、净利润连续三年下滑的情况下选择收购；另外，坐拥煤炭资源的远兴能源选择置换博源集团的天然气制甲醇企业也颇
3、受市场诟病，2远兴能源与实际控制人博源集团之间存在利益输送嫌疑。 大股东分步买走优质资产 中源化学主要从事天然碱开采以及纯碱和小苏打的加工及销售，拥有国内最大的天然碱矿资源，其纯碱产量在国内排名第四，小苏打产量全国第一，占有 45%的出口份额。 这次交易颇受市场诟病的是，中源化学 2004 年原是远兴能源的优质资产之一，而在其净利润大幅上涨时，远兴能源却先后于 2004-2006 年选择将其转让或置换给当时还不是公司实际控制人的博源集团。 2004 年 9 月 15 日，远兴能源与博源集团签订抵偿债务协议 ，同意将中源化学的 14%股权作价 4394 万元，另加现金 16 万元，抵偿欠付博源集
4、团的债务 4410 万元。 2005 年 11 月 8 日，远兴能源又与博源集团签署股权转让置换协议，将中源化学的 38%股权与博源集团持有的内蒙古苏里格天然气化工有限公司（下称“苏天化” ）64%股权进行置换，差额由博源集团向远兴能源以现金支付。 2006 年 4 月 20 日，远兴能源再次将其持有的中源化学 8.00%股权与博源集团持有的内蒙古博源博源联化有限公司（下称“博源联化” ）6.00%股权进行置换。 对于证券市场周刊记者的质疑，远兴能源在回复中表示：“中源化学无法使上市公司扭亏为盈并避免退市，当时上市公司尚未进行股权分置改革，可选择的途径和方式有限，资产置换是上市公司扭亏保壳的最
5、佳选择。 ” 3财报显示，2004 年远兴能源亏损 2.20 亿元，中源化学净利润为3595 万元，同比增长 34.69%；2005 年，中源化学净利润增长 93.27%至6948 万元。 而 2007 年苏天化的净利润为 1.45 亿元，同比上涨 59.96%，但到了2008 年，苏天化净利润仅 1164 万元，同比下降 91.95%，2009-2010 年合计亏损上亿元，直到 2011 年才恢复盈利 2926 万元；博源联化 2007 年净利润为 1338 万元，2008-2009 年同样连亏两年，合计亏损 1.1 亿元。 由此可以看出，远兴能源“提升上市公司盈利能力”的说辞恐难成立。 大
6、股东包装术 证券市场周刊记者还发现，为中源化学营收贡献“半壁江山”的桐柏海晶碱业有限责任公司（下称“海晶碱业” ） 、锡林郭勒苏尼特碱业有限公司（下称“苏尼特碱业” ） 、桐柏博源新型化工有限公司（下称“新型化工” ） 、内蒙古博源国际贸易有限责任公司（下称“博源国贸” ）等 4 家控股子公司中，海晶碱业、苏尼特碱业、博源国贸原是远兴能源的资产，且海晶碱业、苏尼特碱业的股权转让、置换也存在诸多蹊跷之处。 2004 年 5 月 30 日，远兴能源与博源集团签署股权置换协议 ，将其持有的海晶碱业 48.58%股权与博源集团持有的苏尼特碱业 19.50%股权进行置换，差额 3007 万元由远兴能源以
7、分期付款方式自协议生效后一年内向博源集团付清。 对此，远兴能源给出的说法是， “（这是）远兴能源采取扭亏的措施。4苏尼特碱业产量更大、盈利能力更强。 ” 但远兴能源的年报显示：2003 年，苏尼特碱业总资产为 7.33 亿元，亏损 325 万元；2004 年，总资产下滑至 7.12 亿元，亏损高达 2185 万元；而海晶碱业 2003 年总资产 1.62 亿元，亏损 254 万元，2004 年，总资产上升至 2.98 亿元，扭亏为盈 103 万元。 “苏尼特碱业盈利能力更强”一说不攻自破。 2008 年 5 月，远兴能源将苏尼特碱业 48%股权与博源集团持有的博源联化 15%股权进行置换。 2
8、008 年年报显示，苏尼特碱业营业收入 5.71 亿元，净利润为 2408万元，而同期博源联化虽然营业收入达到 8.86 亿元，却亏损 1873 万元。2010 年 1 月，远兴能源与中源化学签订股权转让协议 ，将其持有的苏尼特碱业 52%股权转让给中源化学。远兴能源的理由有四：纯碱行业不景气；彻底消除双方存在的相同业务；减少与大股东之间发生的日常关联交易；解决了与大股东间同业竞争问题，便于中源化学统一整合博源集团内部的天然碱资源。 如果说是为避免同业竞争，为何不是把博源集团盈利的碱业资产置入远兴能源？为了向能源产业转型，就要拿自己盈利的资产换取亏损的资产？或许最后一点“便于中源化学统一整合博
9、源集团内部的天然碱资源”才是真实原因吧。 远兴能源搭错车 投资者更为关心的还是此次收购能为远兴能源未来盈利带来多大的5想象空间，但中源化学近三年的财务数据表明远兴能源或许“搭错车”了。 2011-2013 年，中源化学营业收入分别是 31.12 亿元、25.39亿元、23.84 亿元；扣非归属净利润分别为 5.78 亿元、3.27 亿元、3.24亿元。 中源化学旗下盈利能力最强的 4 家公司营收、净利润也是三年来连续下滑，其中海晶碱业近三年营业收入已经由 4.19 亿元下滑至 2.88 亿元，扣非净利润更是由 2011 年的 6571 万元急降至 685 万元；苏尼特碱业近三年的营业收入由 5
10、.28 亿元下滑至 3.59 亿元，2011 年扣非净利润还有 2954 万元，2012 年反而巨亏 3002 万元，2013 年仍亏损 315 万元；新型化工近三年营业收入在 2.50 亿-2.72 亿元，但扣非净利润也由 1.04亿元下降至 4067 万元；而博源国贸虽然近三年营业收入都达到了 2.5 亿元以上，但扣非净利润却只有几十万元，对中源化学净利润的贡献可以忽略不计。 在同类上市公司中，从产品营收结构来看，威远生化（600803.SH）与远兴能源都是以“甲醇+煤炭”为主要产品，2013 年二者煤炭业务均大幅下滑，但前者 2013 年实现净利润 6.93 亿元，同比上涨 3.79%；
11、后者净利润仅 2690 万元，同比下降 73.90%，其中还包括乌审旗政府支付的2.09 亿元补偿金，以及收到中煤能源（601898.SH）所欠的转让款 2.89亿元，冲减坏账损失 6900 万元。 远兴能源主营业务亏损主要是因甲醇业务子公司博源联化、苏天化共计巨亏 2.22 亿元。远兴能源对此的解释是， “主要是甲醇价格下降，产、销量减少，致使本期利润减少。 ” 6Wind 南华甲醇指数显示，2013 年上半年，甲醇期货价格确实是持续走低，7 月初更是创出 2010 年以来的新低 787.83 元/吨，但随后价格开始大幅攀升，并于 12 月 10 日创出新高 1093.03 元/吨，全年上涨
12、10.93%，远兴能源“因甲醇价格下降”一说并不成立。 据证券市场周刊记者了解，过低的毛利率才是远兴能源甲醇业务巨亏的主因之一。 2013 年，远兴能源甲醇及下游产品的营业收入为 20.53 亿元，毛利率为 9.30%，同比下降 11.09 个百分点；同期，威远生化甲醇及下游产品的毛利率为 22.93%。 毛利率之所以相差如此之大，原因很简单。远兴能源生产的是天然气制甲醇，威远生化生产的则是煤制甲醇，问题就出在原材料上。 远兴能源在 2013 年年报中表示， “主要产品甲醇原料天然气价格上涨，导致甲醇成本增加，利润降低。 ”威远生化在年报中分析道， “煤炭价格的降低有利于煤质甲醇产品降低生产成本，提升利润，能够消化部分煤炭价格低位运行带来的不利影响。 ” 由此可见，煤炭企业选择煤制甲醇有着先天优势，远兴能源业绩不佳在于原材料价格上涨，而这部分资产最初是从大股东置换而来。
