1、SOHO 中国转型考验距离 SOHO 中国全面转型为以租代售已经不足两年时间，巨大现金流供应、租金回报率低下，以及资产能否继续升值，都是 SOHO 中国要面临的考验因素。 SOHO 中国（00410.HK）2013 年半年报可谓非常靓丽。营业收入同比上升 103%，归属母公司净利润同比上升 242%。导致半年报如此漂亮的原因是因为银河 SOHO 和 SOHO 中山广场销售结算面积和单价都较 2012 年同期取得较大幅度上升。但是这些并不是非常重要的，重要的是距离 SOHO中国宣布 2015 年全面转型为以租代售的时间已经不到两年了。 以租代售关键取决于三个因素：一个是现金流的考验，一个是资产的
2、继续升值，一个是租金回报率。 目前，SOHO 中国宣布其共拥有完工和在建投资物业项目 190 万平方米，分布在京沪 16 个项目中，其中仅有天安门南、SOHO 世纪广场和银河SOHO 三个项目已经竣工并对外出租。根据其半年报，其中 SOHO 世纪广场实现满租，银河 SOHO 可租可售面积中大约有 64%预计对外出租，目前已经有一半多都已经实现租赁。天安门南项目根据披露数据计算大约有 64%已经对外租赁。 巨大现金流的考验 从半年报可以看出，目前 SOHO 中国还有大约 80%多项目为其提供广阔的投资物业空间，应该说对于 SOHO 中国未来全面转型打下坚实基础。 但是未来 SOHO 中国也面临现
3、实考验，首先面对的将是巨大现金流的考验。 在目前为数不多的可售面积中，银峰 SOHO 已经销售 98%，SOHO 中山广场已经销售 72%，银河 SOHO 已经全部售罄。虽然在售面积屈指可数，不过 SOHO 中国已经打算将正在开发建设的 SOHO 静安广场大约 54131 平方米在未来出售，为其提供宝贵的现金流。 根据笔者统计，目前 SOHO 中国总计有 12 个在建项目，还有一个新收购的古北地块正在规划中。因此目前对于 SOHO 中国而言，正需要大量的现金流来支持在建项目的资金需求，但是目前在售项目几乎快要售罄，而预计将未来对外销售的 SOHO 静安广场何时实现销售，仍然是个未知数，预收款的
4、衔接对于管理层是个考验。 支持目前在建和未来建设的现金流，除了预收款外还有借贷资金，根据其半年报披露，其拥有 152 亿元现金，净负债率仅有 14%，从 SOHO中国投入资本来看，其共有 196 亿元的借贷资金和 319 亿元权益资本，合计约 515 亿元股东和债权人的投入资本。而根据笔者粗略估算，其目前在建和未来需要建设大约有 170 万平方米，以单价每平方米 3000 元建安成本估算，其建设资金需求约 50 多亿元。而目前其拥有 152 亿元现金储备，足以应付未来建设资金需求。 但是其半年报披露的现金流报表却让人有所忧心，由于经营现金流净额和融资现金流净额均为负值，使得 2013 年上半年
5、现金锐减 52 亿元，而 2012 年同期也大幅减少 55 亿元。如果照此下去，经营现金流净额继续不能转正，SOHO 中国未来将更多地依赖融资渠道。 查阅其 2012 年年报，其经营现金流净额为 50 亿元，投资现金流净额却流出 54 亿元，而融资现金流净额 76 亿元，因此 2012 年增加的 73亿元现金主要依靠银行融资所得。可见目前 SOHO 中国现金储备大多来源于有息借款，不过值得欣慰的是其由于在香港上市，所借资金成本并不高。 根据其所披露的资金成本，五年期 6 亿美元优先票据利率为 5.75%，十年期 4 亿美元优先票据利率为 7.125%。笔者大致计算其 2013 年半年报加权平均
6、资金成本大约在 3%，而 2012 年全年大约加权平均资金成本在5.34%左右。 微薄的租金回报率 另一个值得关切的问题是 SOHO 中国的租金回报率。转型后的 SOHO中国将全面依赖租金回报过日子，但是问题是其租金回报是否满意？ 以目前已经满租的 SOHO 世纪广场为例，根据披露，其可租建筑面积为 42954 平方米，其中 99%作为办公出租。虽然半年报未披露最新的租赁价格，但根据公开信息，其日每平米租金为 7.5 元，即在保持满租的前提下，目前 SOHO 世纪广场年租金收入为 1.16 亿元。根据此前公开披露的信息，2011 年 8 月，SOHO 中国收购此项目总代价为 18.9 亿元，在
7、该项目不再继续增加成本的前提下，以年租金除以收购代价计算，该项目年租金回报率为 6.13%，而完全收回该项目的投资回报期将达 16 年之多。如果仅以笔者估算 SOHO 中国 2012 年资金成本 5.34%左右考量，假设收购全部来自银行融资，那么其差额仅为 0.79%，显然 SOHO 中国不会满足如此低的回报率。 根据公开披露，SOHO 中国收购该项目 18.9 亿元基本上在 2011 年至2012 年分期全部付清，而收购以后 SOHO 中国要全部满租却需要时间才能达到，在此期间资金仍需要负担融资成本。 SOHO 中国其他项目回报率又如何呢？笔者仅以虹口 SOHO 为例，2011年 6 月，S
8、OHO 中国以总代价 15 亿元收购位于四川北路的该地块，由于仅仅是土地成本，该项目预计建成后出租面积 70548 平方米，如果继续以日每平方米 7.5 元租金计算，预计未来达到满租的条件下，虹口 SOHO 年租金收入约为 1.9 亿元。在不考虑建安成本的前提下，假设收购资金全部来自银行融资，即使如此年回报率仅为 12.7%，与其 2012 年资金成本之差仅为 7.36%。 显然无论怎样计算，以目前的租金价格，SOHO 中国以租金作为未来长期回报率是不划算的。那么对于 SOHO 中国来说，未来能提高回报的办法除了继续提升租金价格，就是投资物业的继续升值，但未来是不确定的。 其实某种程度上，SO
9、HO 中国已有些许担忧，在其半年报里，管理层表示，土地价格日趋上升，在目前市场大环境下，租金缺乏明确上涨预期，结果是投资收益被压得很低，未来将谨慎对待市场收购机会。 未来物业升值的不确定性 另外，SOHO 中国未来仅靠租金收入是否足以支撑目前的市值？在其半年报里，总营业收入为 24.78 亿元，而出售物业占比 96%，租金收入仅占 3.5%，而且同比增幅仅为 13%，远不及销售物业增幅 108%来得快。显然未来作为 SOHO 中国的投资者必须做好增速下降的准备，因为投资物业必须依赖交付面积逐年增长和将租赁面积的逐步提高来获取营业收入，无法与快速销售相媲美。 在其分部报告里，虽然租金收入上半年仅
10、为 8600 万元，但其利润却高达 20.9 亿元，较 2012 年同期上涨 16 亿元，升幅高达 326%，主要依赖投资物业的升值。而在其损益表里，投资物业的评估增值达到 21.35 亿元，占其当期经营利润的 65%。 因此，SOHO 中国未来必须大幅提高租金收入在营业收入的占比，此外还必须保持投资物业的继续升值，否则当期的市盈率和市净率都会改变。 如果完全剔除评估增值部分，SOHO 中国上半年经营利润仅为 11.65亿元，税后净利润也仅为 8.8 亿元，以目前总股本 50.18 亿计算，其上半年每股收益仅为 0.17 元。 值得注意的是，2013 年 4 月，SOHO 中国解雇了为其服务
11、12 年的毕马威，而改为罗兵咸永道，理由却是其由开发销售转型为开发自持，后者更有经验。笔者认为，开发销售与开发自持在财务上最大区别在于投资物业的评估增值。 笔者注意到 SOHO 中国 2012 年年报损益表里投资物业评估增值较上年增长 140%，2013 年半年报其投资物业评估增值较上年同期猛涨 404%。而同在香港上市的长江实业（00001.HK）在投资物业增值方面却与 SOHO中国增长迥异，2012 年长江实业仅增长 10%，而 2013 年上半年该指标却同比下降 26%。 虽然 SOHO 中国面临全面转型的各种不确定性，但是由于其物业大多占据京沪商业核心繁华地段，以开发销售作为未来发展模
12、式显然难以为继，因此转型为开发自持是不得已为之。作为自持物业，租金收益高低仅在其次，关键是未来 SOHO 中国投资物业的升值空间。但其物业终值究竟是多少？比如十年后其物业的出售价格，笔者无法揣测，而 SOHO 中国收购 SOHO 世纪广场时已经付出对应该项目净资产价格 2.74 倍，当然也许该项目目前售价已经远高于当时其收购价，但是未必保证未来价格始终恒定。如果没有套现，风险始终在手中。 笔者认为，SOHO 中国的投资物业未来价格必须高于其成本价，价格越高越对其有利，或者在价格远高于其应有的价值时候，抛售其物业，这对管理层的智慧是个考验。因此，SOHO 中国转型后的营运模式与类似以快速周转销售住宅的万科（000002.SZ）截然不同。 最近坊间流传长江实业打算出售其上海陆家嘴物业的消息，着实让业内人士吓一跳，虽然事后长江实业予以否认，但此前和记黄埔出售广州荔湾商业地产项目却是不争的事实。 作者声明：本人仅代表个人观点，本人不持有文中所提及的股票
