1、PE 为何偏爱“搭车”？按照新帕尔格雷夫货币与金融词典的定义，机构投资者是“管理长期储蓄的专业化的金融机构，主要指养老基金、人寿保险基金和投资信托基金，其资金的筹集和运用都是由专业人士完成” 。目前中国已经形成了以证券投资基金为主，证券公司、保险公司、合格境外机构投资者、社保基金、企业年金、信托公司等其他机构投资者共同发展的多元化发展格局。以基金为代表，有心无力似成为上述机构投资者参与公司治理的心态写照。然而谁曾想到，那些实力雄厚、产业及金融市场经验丰富、具备国际化视野、上市前就深度介入治理的 PE 机构们，亦常常落败公司董事会。究其原因，与基金等机构在很多方面竟惊人相似。 公司治理“不是我的
2、专长” 华锐风电 2006 年成立，韩俊良任董事长兼总裁。公司 20082010年净利润分别为 6.3 亿、18.9 亿和 28.5 亿元。随着企业疾速做大，极度自信的韩俊良有了句口头禅， “过去的事情证明我是对的，未来的事情也会证明我现在的决策是对的” 。有报道称，长期以来韩俊良在公司专权，甚至被称为搞专制的铁血君王。他放言，要用一个“十二五”的时间，1万名以上的员工，创造 1000 亿的市场销售，实现 1000 亿以上的利润回报，从而实现中国第一、世界第一。2009 年，华锐风电新增风电装机容量位居中国第一、全球第三。2011 年 1 月，公司顺利在上交所实现IPO。 孰料风云突变。201
3、1 年行业增速放缓，华锐风电仍保持发展惯性，照既定思路扩大员工、基地规模，继续大力投入海上风电和海外市场。来不及刹车和转向的结果不难想见。2011 年华锐风电市场份额降至全国第二，2012 年成第三，与金风科技的差距拉大。2012 年，公司营收下降57.73%至 40 亿，亏损 5.83 亿，而行业龙头金风科技 2012 年营收 113 亿，净利润 1.53 亿。华锐风电的情况还在恶化。2013 年上半年，公司营收下降 55.02%至 13.88 亿，净亏 4.58 亿。 去年前三季度华锐风电亏损后，公司重要股东阚治东称：华锐风电业绩下滑的原因，一方面有宏观方面的因素，另一方面更要检讨自己，前
4、期扩展步伐太大。问题是，华锐风电的董事会干啥去了？科学决策、财务监控、管控风险不正是其核心职责么？ 回溯华锐风电的股权结构变迁，从一开始，韩俊良只是创始人之一。公司由大连重工、西藏新盟、东方现代、新能华起、方海生惠共同创立，大连重工占股 30%，其余四家各占 17.5%。其后公司股权经历一些变化，但一直相对分散、制衡。PE 一直是公司的重要股东，阚治东作为第一大股东的瑞华丰能持股 3.97%。截至今年 9 月，华锐风电前五大股东持股是：大连重工 16.86%、中泰投资（韩俊良旗下）11.94%、新天域资本11.94%、西藏新盟 10.45%、新能华起 7.24%，均为 IPO 之前入股。 客观
5、地说，韩俊良并无乾纲独断的股权基础，在董事会层面，其同样是少数。公司 2011 年的招股说明书披露，韩俊良方占 1 个董事席位、大连重工有 2 个、新天域 1 个、 汇通丰达 1 个、中恒富通 1 个，另外的三个投资机构各提名 1 个独立董事。然而，凭借创始人强大的掌控力，以及急于套现的过重赌性，一众 PE 等机构投资者反而甘心众星捧月，搭起了便车。 德信丰益资本执行合伙人姚锦聪对董事会记者指出， “这跟公司前景有关。前几年风电很热，近年风电市场一下子萎缩下来了，所以华锐风电是倒成长模式。对 PE 来说，目标在尽快退出，他们把管理权委托给创始人，一点都不奇怪。 ” 2012 年 8 月，华锐风
6、电发布半年报的第三天，韩俊良被迫卸任总裁，尉文渊任代理总裁。今年 3 月 7 日，因曝出 2011 年度财报虚增净利 1.68亿元丑闻。韩俊良辞去董事长，尉文渊接任。PE 机构被迫亲自上阵，无疑是对公司治理的重大纠偏。在创始人留下权力真空的时期， “铁面革新”的尉文渊进行了很多被认为正确但过于激进的改革，效果不佳。2013 年5 月，尉文渊辞去在华锐风电的一切职务， “PE 新政”折戟。 辞职 5 个月后的 2013 年 10 月中旬，尉文渊对董事会记者承认，投资人如何参与公司治理“这个东西说起来挺难的，公司治理这些事情也不是我的专长” 。而华锐风电副董事长陶刚则不愿意回应 PE 参与公司治理
7、的外界质疑。 能“坐车”干吗要“开车” 落败上市公司董事会的 PE 还有不少，一如赛富基金之于雷士照明。 赛富在雷士照明 IPO 之前入股，IPO 后作为第一大股东拥有两个非执行董事席位。在发现身为第二大股东的雷士照明创始人、董事长兼 CEO吴长江不少行为涉嫌违反董事会规则后，去年 5 月董事会“请走”了吴长江，赛富基金合伙人、雷士照明非执行董事阎焱出任董事长。雷士照明董事会的调查报告，陈述了吴长江在关联交易、私人财务和不恰当行为上的种种表现。吴长江后来转让大量股权给德豪润达，德豪润达成为第一大股东。2013 年 1 月，吴长江重任雷士照明 CEO，4 月阎炎从雷士照明辞职，吴长江 6 月重任
8、董事。 尽管博弈在公司章程圈定的范围之内，但内斗严重影响了雷士照明经营。公司 2012 年营收同比下降 6.6%，净利润降 98.5%。 “在外界看来，这场争战中，似乎是我赢了，但我自己知道，我们谁也没有赢，两败俱伤。 ”这其实是吴长江对公司治理失败、商誉受损的定调。 全球 PE 巨头 KKR 同样委屈。KKR 在现代牧业集团上市前入股，作为第一大股东派 1 人出任非执行董事。现代牧业上市后，公司治理混乱，创始人董事长邓九强涉嫌用自己的公司掏空企业，公司业绩不佳，股价跌去不少。2012 年 9 月，邓九强去职董事长， KKR 委派非执行董事华裕能接任董事长，展开治理救赎。今年 5 月，蒙牛乳业
9、分别收购 KKR 所持现代牧业 20.44%股份、鼎晖投资所持 6.48%股份，成为第一大股东，KKR持股降为 3.57%，基本退出。 相比基金等，作为能够深度影响公司治理的 PE 机构，为何也频遭挫败？ 不同的 PE 面对不同的公司，会有不同的参与治理的策略，但 PE 界较为普遍的偏爱“坐车”而非“开车”是重要原因之一。曾主导投资大金重工、中电光伏、江西赛维 LDK 等项目的香港崇德基金投资有限公司董事总经理陈敏对董事会记者坦言， “如果找行业、找企业、找企业的管理人、尽责调查等工作做得足，最好的方式是别麻烦我。就是说虽然我有董事会席位，企业文化也成熟，老板心态已经完成由个体户向经理人的身份
10、转换，那是最好的，就不需要我们来参与治理。 ”他强调，“我们不是开车的，最好的情况是我不坐在副驾驶的位置，而是坐在后排看着公司往什么方向走。当然，这只是一个财务投资人的一个最理想的状态。但在中国公司治理的现状和公司老板的契约精神并不能让财务投资人仅仅坐在后排座位上。有时还是需要坐到前排副驾驶的位置上的。” 德信丰益资本执行合伙人姚锦聪指表示，在 PE 过多、 “僧多粥少”的背景下，一些 PE 只求能投项目，从而活下去，甚至放弃董事席位，放弃参与公司治理，而这反而对公司发展不利。 “企业家要明白，PE 带来的附加值包括公司治理方面的完善可能比单纯的钱更重要” 。 所投公司 IPO 后，PE 尽快
11、套现走人的动机愈发强烈。目前相当一部分的 PE，所投公司海外上市后，希望己方董事全部退出，以方便抛股。甚至有些约定过了解禁期的一个月无条件退出，无暇顾及公司治理了。对于这一现象，IDG 技术创业投资基金合伙人章苏阳告诉董事会记者，“公司治理对一个上市公司而言是最重要的” 。就他们而言，首先希望把企业做成一个好公司，上市后是否留任董事是按实际情况，所持股份该有董事席位的还是会有。像九安医疗（002432）2010 年 6 月上市，章苏阳至今仍为副董事长；华灿光电（300323）去年 5 月上市，目前章仍为董事。 “上市后，如果没有董事席位，在公司治理方面就更被动了。 ”章苏阳对董事会记者说，上市
12、后如果遇到公司治理问题，包括跟创始人的矛盾，采取跟上市前一样的解决办法。 德信丰益在公司治理方面同样积极：公司投主要的项目，都有董事或者监事席位。 “我们不希望只是搭一次船，而是想要帮人家划几下桨。”姚锦聪说， “不同的 PE、VC 有不同的策略。对我们而言，没有说过了解禁期就一定必须退出。公司已经稳定成长的，我们逐步退出股份、管理；公司还有再跳跃发展机会的，我们会积极介入董事会并提供发展附加值。 ” 除了偏爱“坐车” ，PE 机构参与公司治理客观上也面临一些难题，一如股权力量失衡情况下大股东强势、漠视善治、缺乏善治精神。姚锦聪对董事会记者表示，PE、创始人都要尊重契约精神。一些 PE 对缺乏
13、契约精神的企业家采取的态度是“避而远之” 。陈敏对董事会直言，“有些老板一上来就跟你谈成吉思汗、谈枭雄，排斥用契约达到民主的治理结构。这样的人，我根本不会跟他打交道。当然，企业也不要把投资者想得那么全能，进去了你就能把企业改造了。 ” 制度环境的缺失也是影响 PE 参与公司治理的重要因素。 “国外比如美国，监管体系、信息披露体系相对完善一点，公司的造假成本特别高。国内，如果你在董事会没有发言权，利益受损的可能性比国外大。 ”章苏阳说，国内企业中，大股东（往往出任董事长）违法违规成本往往较低，特别是违反董事会治理规则的成本极低，这让很多大股东肆无忌惮，从而严重影响 PE 介入公司治理的动力、成效。
