1、从国外经验看我国利率市场化进程摘要：什么是利率市场化？在这个过程中会有些什么风险，国外在此方面有何借鉴？完成利率市场化对我国金融市场有哪些影响？这些问题我们会在后面一一讨论，希望最终对这场重要的变革有一个比较全面和透彻的认识，以此帮助我们在今后一段时间内的投资中提前预知风险和把握机遇。 关键词：利率；市场化改革；存款保险制度；金融抑制理论 引言：1996 年，我国启动利率市场化改革，先后实现了货币市场、债券市场、境内外币利率市场化。货币市场，放开了银行间拆借市场利率；债券市场，放开了银行间市场国债和政策性金融债的发行利率；境内外币市场，放开了境内外币贷款和大额外币存款利率。此后，人民币贷款利率
2、基本过渡到“放开上限、管理下限”的阶段。在启动利率市场化改革的第 17 个年头，我国迈出了一大步。2013 年 7 月 19 日，央行决定自 7 月 20 日起放开金融机构贷款利率管制，取消贷款利率 0.7 倍下限和票据贴现利率管制，对农村信用社贷款利率不再设上限，对个人住房贷款利率浮动区间暂不做调整。这是 2013 年以来，在金融领域推出的最为重大的改革举措。标志着我国利率市场化进程迈出了重要一步。 一、 利率市场化简介 利率市场化简单说就是指利率的决定权交给市场，由市场主体自行决定利率的过程。在利率市场化的条件下，如果市场竞争充分，则任何单一的市场主体都不能成为利率的单方面决定者。利率市场
3、化的主要意义在于促进金融创新，金融市场主体充分而赋有竞争意识，所有的经济主体都会得到创新带来的好处。目前我国银行业垄断经营还很严重，银行业连续多年保持每年超过 20%的增长率，银行业的高利润侵蚀了实体经济尤其是大量中小微企业的利润。 利率市场化是每一个发达市场的必然选择，也是我国市场化进程中很重要的一步，更是目前我国金融改革的迫切需要。2012 年开始温州、鄂尔多斯、神木等地方相继爆出民间借贷资金链断裂，大量借款人跑路等新闻。2013 年六月银行业爆发了有史以来最大的一次“钱荒” ，一天期国债回购利率超过 32%，shibor 隔夜利率超过 12.5%，背后是大量“影子银行”引起的偿付危机。央
4、行选择在此时放开贷款利率限制，其目的是想用利率市场化、阳光化、透明化来逐步化解民间借贷危机（这也是我国目前遇到的其中一个泡沫） 。 二、 国外利率市场化的发展及可借鉴的经验 在之前 30 年间国外很多国家相继进行了利率市场化改革，比较典型的有美国、日本、台湾、韩国、拉美国家、东南亚国家。美国、日本、台湾、韩国的比较成功，目前已是市场化的利率，而拉美国家和东南亚国家则以失败告终，并因为利率市场化而给各自国家带来了巨大的金融危机和经济损失。看清总结这些成功的以及失败的案例有助于理清我国利率市场化的发展路线图，看清在这条路上所蕴藏的风险，如果加以规避对我们在金融市场上大有裨益。 谈及我国推进利率市场
5、化改革进程，日本的经验颇受部分专家、学者推崇。日本的利率市场化改革始于 1978 年，到 1994 年完成，历时 16年。从日本推进利率市场化的步骤看，先国债利率后存贷利率，先长期资金市场利率后短期资金市场利率，先大额存款利率后小额存款利率的顺序进行。我国在 2003 年公布的利率市场化改革的总体思路与其有很高相似性，即“先外币，后本币；先贷款，后存款；先长期、大额，后短期、小额” 。从宏观经济环境看，我国当前的状况与日本当时的状态较相近。例如，我国银行业和日本银行业都存在面向消费者和中小企业的贷款占比太小，银行习惯与大企业进行长期稳定的合作的问题。而且，我国和日本都属于高储蓄率国家。所以我国
6、的利率市场化改革也选择先放松贷款利率再放松存款利率的方式。 而不同的情况是日本在利率市场化改革之初处于银行供给过剩的状态，而当前的我国银行业流动性紧张。所以在流动性紧张没有改变的情况下中短期来看，企业获得的贷款利率会不降反升。此外，日本利率市场化改革的一个重要前提条件是其国内债券市场高速发展与完善，而我国至今还没有一个统一的债券市场，国债、企业债、公司债、金融债分别由不同的政府部门管辖。债券一级市场交易相当清淡，而二级市场几乎不存在。在债券市场还未发展到一定程度的情况下，即使实现贷款利率市场化也无法达到降低中小企业融资成本的目的。同时，在债券市场没有二级市场交易的情况下，更无法及时反映出真实的
7、市场利率水平。 美国的利率市场化改革也用了 16 年。20 世纪 30 年代，美国经济大萧条导致众银行倒闭。为加强监管避免过度竞争，美国国会通过格拉斯斯蒂格尔法 。该法最著名的第 Q 项条款规定，禁止银行对活期存款支付利息，并对储蓄存款和定期存款规定最高利率限制。上世纪 60、70年代，美国通货膨胀高企导致市场利率持续高于 Q 项条款规定的上限，为此美国监管机构逐步放宽 Q 条例限制，启动利率市场化改革。1986 年，美国完全废除 Q 条例，实现利率完全市场化。美国利率市场化主要围绕着存款利率的逐步放松而展开。在经济大萧条时期，美国实行利率管制就是因为美国的银行彼此竞争以高利率吸引存款，这反倒
8、与我国当前出现的银行高息揽储的状况比较类似。然而，美国启动利率市场化改革的促发因素是高度的金融脱媒现象，银行存款大规模流失导致银行生存艰难。而且，美国利率市场化改革过程中最大的特点就是伴随着金融市场的不断创新，对监管的规避形成了改革的倒逼机制，进而推动金融创新的发展，这是我国不太可能出现的状况。美国的利率市场化改革最直接的后果就是加剧了金融机构之间的竞争，大量没有竞争力的金融机构遭到淘汰，而我国的金融机构能否真的承受这种适者生存的淘汰赛呢？ 不过，在美国利率市场化改革的进程中有一点是尤其值得我国借鉴的，那就是存款保险制度。在迈出存款利率市场化那一步之前，必须先建立存款保险制度。2013 年中国
9、金融稳定报告称：国家不再为储户在商业银行的存款兜底，允许银行破产倒闭，一但有银行破产，储户的存款将由存款保险机构赔偿，但有限额，最多 50 万！银行市场化了！其实，银行业金融机构破产条例早在 2007 年，银监会就启动这一条例的起草工作，2009 年金融危机的爆发导致这一工作停顿下来。金融危机爆发后，由于国际金融业的剧变，我们不得不重新审视当时正在起草的银行业金融机构破产条例。如今， 银行业金融机构破产条例的起草工作重新启动，表明政府对中国银行业市场化的退出机制有了新的认识和战略部署。 中华人民共和国商业银行法第七十一条也明确规定了商业银行不能支付到期债务，经国务院银行业监督管理机构同意，由人
10、民法院依法宣告其破产。银行作为一种准公共企业，他有追求利益最大化的要求，也不同程度上承担了国民经济宏观调控的传导职能。银行破产行为可能会引发系统性的金融风险，而存款保险制度的推出是银行破产制度实施的先行条件，也是市场化退出机制的一个重要支柱。同时国建有中国特色的市场机制，实现安全、高效运作，加快完善相关立法工作也是不可或缺的。 拉美诸多国家利率市场化发轫于上世纪 70 年代，但大都以失败告终。阿根廷是拉美地区第一个率先推进利率市场化改革的发展中国家。该国政府于 1971 年宣布实行利率市场化改革，但当时该国经济发展不稳定，资金大量从商业银行流向率先市场化的非银行金融机构，最终改革在未取得成效的
11、情况下夭折。智利从 1974 年开始实施利率市场化改革，仅仅用了一年的时间就取消了对所有利率的管制。然而，从 20世纪 70 年代后期开始，智利利率开始飙升，甚至超过 50%，因此企业出现大量倒闭，银行出现挤兑危机，最终在上世纪 80 年代陷入金融危机。显然，拉美国家的利率市场化改革最大的特点就是快速，基本都是一两年时间就完成。拉美国家利率市场化改革的方式完全可以用激进来形容，多数国家几乎是一步走向利率市场化，没有考虑本国的金融体制完善程度、经济承受能力等因素，给经济带来较大冲击。 已经走过利率市场化改革进程 16 个年头的我国不存在这种“躁进”所带来的风险。不过，在推进利率市场化改革的时机问
12、题上，拉美国家的教训则值得我国借鉴，拉美国家在实行利率市场化时，大都处于经济严重失衡时期，在这种经济形势下推行利率市场化无疑会给经济带来较大的波动，甚至埋下金融危机的隐患。 借鉴日本、美国成功的经验和拉美失败的教训，不难总结出我国利率市场化的方向“先外币，后本币；先贷款，后存款；先长期、大额，后短期、小额” ，现在贷款利率放开了，随后国家出台的政策的很可能是存款保险制度，然后是长期、大额存款利率放开，最后是短期、小额存款利率放开。 三、 最可借鉴的国家日本利率市场化进程 在上面分析中，从宏观经济环境看，我国当前的状况与日本当时的状态较相近。如，我国银行业和日本银行业都存在面向消费者和中小企业的
13、贷款占比太小，银行习惯与大企业进行长期稳定的合作的问题。我国和日本都属于高储蓄率国家。而且日本在完成利率市场化后经济出现了大幅下滑，股市、房地产泡沫相继破灭，并延续了长达 20 年的低迷。所以我们选择与我们隔海相望的国家日本为模型，看看在这条利率市场化的道路上等待着的可能会是什么。 1991 年和 1993 年日本政府分别完成了贷款和存款的利率市场化改革，这对 GDP 的影响十分显著。1980 年到 1984 年间，债券和货币市场的利率自由化改革并没有对 GDP 产生大的冲击，GDP 低速增长且相对稳定，五年的平均增长率为 2.84%。1984 年，日本政府推出了 MMC 型存款，日本开始了存
14、贷款等核心利率的市场化改革，1986 日元升值的 J 效应见底回升，日本 GDP 增速也随之上升，5 年间平均增速达到 5%。这与金融深化理论相符。但到 1991 年，日本完成了贷款利率的市场化，这却使得日本的 GDP 增速呈现一个系统性的下移，1991 年到 1998 年 GDP 增速平均却只有不到 2%，此时利率市场化的完成却使得 GDP 增速下降。 为什么日本在完成利率市场化之后，GDP 反而有一个大的下降，下面我们来深入分析下，1985 以后，日本政府逐步放开对大额长期定期存款利率的管制，消费水平从 1988 年的高点逐步下降，到 1993 年存款利率完成市场化以后，消费水平与投资水平
15、均呈现负增长。这表明实际利率的提升的确抑制了消费，促进了储蓄，但由于经济转型缓慢，高回报率行业迟迟没有诞生，此时储蓄的增长并没有带来有效投资的增长，资金在银行内部沉淀。80 年代初期日本的投资率增速十分缓慢，1984 年日本开始存贷款的利率市场化改革以后，投资率增速由负转正。伴随着实际利率提升的是房地产行业回报率极高，于是在房地产的拉动下，投资率急速上升，从 1986 年的 1.9%上涨到 1987 年的 7.4%，再到 1988 年的18.6%，此后三年一直保持两位数的高增长。此时，投资率的极速上升与前人的研究成果相符。但从 1991 开始，日本商业银行开始以自身平均融资成本决定贷款利率，贷
16、款利率完全交由市场决定，此时，日本政府也开始收紧银行信贷，于是投资率急剧下滑，此后 6 到 7 年间几乎年年负增长，下降幅度达到 15%，但此间实际利率并未发生太大变化。可以看出，日本的实际利率下跌时期，导致资产泡沫，而实际利率上升时期，正好刺破了泡沫。 诚然，从金融抑制理论的观点出发，实际利率提升会使得资金流向投资回报率高的行业，增加该行业的投资水平。但值得警惕的是，高回报率新兴产业的诞生并非易事，而一般的生产性投资项目不可能产生足够多的利润来支付高利息， 此时资金更容易流入投机性极强的房地产业、证券投资等高风险行业，形成巨大的资产泡沫，一旦泡沫破灭，投资水平与经济增速都将遭遇下滑，此时利率
17、市场化的负面效应就异常凸显，如果利率市场化造成了资金向投机性产业转移，由此带来的投资上升和经济增长都是不可持续的。 日本从 1985 年-1991 年经济的运行规律、房地产泡沫、股市泡沫的破灭与我国近几年的形式何其相似！前面我们已经分析了我国利率市场化最可能采取的步骤，目前贷款利率已经放开，下一步存款利率放开势在必行。可是我国目前的经济运行现状又是怎样呢？四大泡沫：房地产泡沫、过剩产能泡沫、地方融资平台泡沫、影子银行泡沫。一旦存款利率放开，商业银行开始以自身融资成本决定贷款利率，贷款利率完全交由市场决定，政府为淘汰落后产能，消化 08 年投入的四万亿开始收紧银行信贷，于是投资率急剧下滑，房地产
18、泡沫必破无疑！跟房地产有着千丝万缕联系的地方政府融资平台同样也会受其牵连，甚至出现像美国底特律城市破产的问题，不过鉴于中国特色的情况，地方政府背景的城市银行、村镇银行会承担后果，出现大量破产，担保公司、典当行大面积倒闭、老板跑路，民间借贷彻底崩盘，信托业房地产项目出现违约不能偿付，在此过程中证券、保险业也不能幸免，大量保险公司会受牵连，坏账频发，股市下跌到 1664 点以下是大概率事件。在那种情况下，我国经济将陷入通货紧缩，经济长期陷入停滞，我国将成为下一个日本！ 很庆幸的是国家领导人看到了这一点，2013 年新一届政府上台提出了一系列改革措施，并主动降低 GDP 的容忍度，减少货币发放力度，
19、提高对经济转型产业、新兴产业的支持。贷款利率放开，剑指影子银行泡沫，如果这个泡沫能顺利解决，那么下一个被刺破的将是哪个？7 月 25日国家公布淘汰落后产能涉及行业名录，2008 年 4 万亿投资推升的过剩产能泡沫亟待刺破！下一个将会是哪个？房地产泡沫近在咫尺！在这段国家主动转型的几年时间里，证券业也将发生重大变革，首先经济下降、淘汰落后产能必将限制钢铁、水泥、化工、有色等权重股的走势。再者，金融改革、去房地产泡沫化，必将限制银行、房地产的走势，以上两点直接限制了大盘指数。第三，以创业板、中小板、主板中代表着新兴产业，国家政策扶持的产业必将迎来一个大的发展。2013 年上半年我国出口增长率最快的行业是：手机及其配件。7 月中旬国务院常务会议，李克强总理提出了大力支持信息消费行业。政策扶持加行业的确定性增长，让我们对科技产业更有信心，我们有理由相信信息消费、科技行业将来一定会替代房地产成为我国的支柱产业！如果这次改革顺利，我国将在度过这几年的阵痛期后迎来再一轮的快速发展，在这几年中银行、房地产、股市迎来一轮大洗牌，而之后将是一轮新的健康有序的成长。 （作者单位：1.陕西省国际信托股份有限公司；2.中国农业银行托管业务部）
