1、从欧债危机看欧元区缺陷与困境摘 要：从 2009 年年末主权债务危机爆发，由于在发展程度、经济规模、治理结构上具有相当差异的多个主权国家共同构建成的单一货币区的这一特殊性质，带来了欧元区构建上的诸多缺点和危机治理的困境，直至今时危机仍然没有彻底得到化解。目前欧债危机还在持续发酵，欧元区的经济前景并不明朗。通过系统地分析欧债危机的演进过程、生成的内在原因和治理困境，以便能更加全面地了解此次主权债务危机的发展变化和形成因素。 关键词：欧债危机；欧元区；单一货币政策 1、引子 1999 年欧元问世不仅对欧元区内各成员国的国内经济以及国家间的经济联系产生了重大影响，也对美元为主导的国际货币体系产生了巨
2、大的冲击。然而由于单一货币区内部经济趋异、两大宏观经济政策的主体分治、公共财政支出的不可持续以及其他机制上的缺陷，导致欧元区国家主权债务大规模积累，为后来的欧债危机爆发埋下了隐患。从 2009 年12 月希腊危机开始到现在已是危机的第五个年头，尽管在此期间欧盟、欧元区各国从财力救助、制度建设等各个方面做出努力来应对危机，但由今年 3 月塞浦路斯危机可以看出，债务危机的影响仍在发酵。 2、欧债危机的演进过程 2009 年 10 月 20 日，希腊政府宣布当年财政赤字占 GDP 比例将超过12%，远高于稳定与增长公约允许的 3%上限（事实达到 15.4%） 。2009 年 12 月，三大国际评级机
3、构相继下调希腊主权信用评级，希腊国债遭到大规模抛售，欧债危机由此爆发 随着次年 2 月 5 日西班牙股市由于债务危机导致的市场恐慌而暴跌 6%，创下 15 个月以来的最大跌幅，以及 2 月 10 日美国银行业在希腊、爱尔兰、葡萄牙、西班牙的风险敞口达到 1760 亿美元，希、葡、爱、西和意大利等国的财政赤字和政府债务问题开始暴露，债务再融资变得困难，同其他欧盟国家间债券收益价差和信用违约互换价格也逐渐加大，市场信心危机在欧洲范围内蔓延。 2010 年 4 月 27 日，标准普尔把希腊信用评级从 BBB+下调为 BB+。而债务危机已不局限于希腊：2010 年 3 月 24 日，惠誉将葡萄牙主权信
4、用评级下调为 AA-；4 月 27 日标准普尔把葡萄牙信用评级下调；次日，标准普尔又下调西班牙主权信用评级，把评级展望前景定为“负面” 。6 月7 日，欧元兑美元汇率一路跌破 1 比 1.19，创下自 2006 年 3 月以来最低水平。7 月 13 日，穆迪把葡萄牙的信用评级降至 A1。11 月 21 日，爱尔兰继希腊之后向欧盟和 IMF 请求金融救助，这标志着债务危机开始向程度深化方向发展。同时，欧盟 27 个成员国中 20 个国家的财政赤字占 GDP 比例超过 3%的上限，包括欧元区第三、第四大经济体的意大利、西班牙等多个欧洲国家都卷入危机。 2011 年 4 月，尽管爱尔兰政府已采取紧急
5、应对措施，但穆迪还是把爱尔兰银行债务调低至垃圾级别。6 月 13 日，标准普尔根据欧盟和 IMF双边审计的结果，将希腊主权债务级别调整到 CCC。9 月 20 日，意大利主权信用评级被标准普尔从 A+下调至 A，评级展望是“负面” 。 11 月 24日，惠誉将葡萄牙主权评级由 BBB-下调至 BB+。2012 年 1 月 13 日，标普调低了法国的长期主权信用评级，从最高评级的 AAA 下调至等级 AA+。1月 27 日，惠誉下调意大利、西班牙、比利时、塞浦路斯和斯洛文尼亚等国的主权信用评级，评级前景均为“负面” 。 2012 年以后，欧洲为应对债务危机采取了一系列政策，譬如实行“购债计划”
6、、 签署“财政契约” 、出台“银行联盟”路线图、由被动应付危机转向反危机与促增长并重、欧洲稳定机制（European Stability Mechanism，EMS）正式生效、消除希腊脱离欧盟的威胁等等，但时间转入 2013 年 3 月，塞浦路斯的银行因大量持有希腊政府债券而遭受巨额亏损，政府宣布存款人征收银行存款税，导致资金大规模撤离，随即标准普尔把塞浦路斯的主权信用评级下调为 CCC 级，促使债务危机爆发，从而引发国际市场对欧元的预期再度下跌。 3、欧债危机的内在成因 3.1、欧元区内部经济趋异 尽管单一货币区建立促进了区域内要素跨国流动、产业国际分工和转移，扩大了产品销售市场和投资空间，
7、但是由于不同的经济水平、资源禀赋以及国际分工，各成员国之间从货币一体化中获得收益和承担风险存在相当的差异，必然呈现国家发展的不平衡性，以致出现所谓的“双速欧洲”现象。经济上的双速欧洲是指“欧盟或欧元区内不同国家的经济结构、对外贸易的活力、宏观经济形势、债务负担、劳动生产率、财政赤字，甚至劳动者的勤劳程度都有显著的差别，其结果是南欧国家的经济增长速度不及北欧国家” 表 2 的数据表明从 1999 年单一货币区建立到 2010 年主权债务危机全面爆发和升级期间，欧元区成员国间在宏观经济指标方面存在巨大着的差异：经济增长率方面，最高位卢森堡的 4%，最低为意大利的 0.7%；人均 GDP 方面，最高
8、为卢森堡 7.9 万美元，最低为葡萄牙 1.7 万美元；失业率方面，最高为西班牙 12.4%，最低为荷兰 3.8%；通货膨胀率方面，最高为希腊 3.3%，最低为德国 1.5%；财政收支方面，只有芬兰、卢森堡实现盈余，而表现最差的希腊则有 6.9%的赤字；经常收支方面，卢森堡顺差达到 9.6%，葡萄牙、希腊的逆差均在 9%以上。德国、荷兰、奥地利、卢森堡等北欧国家的经济发展水平、经济竞争力明显优于希腊、意大利、西班牙、葡萄牙等南欧国家。 按照“内生性假定”理论，经济趋异的欧元区各成员国成立单一货币区域后，可以运用单一货币区所具有的自我强化功能加速欧元区经济一体化的进程，从而缩小并消除区域内国家之
9、间的经济差异，使得经济趋同成为单一货币区的运行结果。但在欧元区实际运行过程中，表 2 呈现的巨大经济差异以及各成员国不经济周期不同、劳动要素价格扭曲、劳动生产率差异、生产要素流动困难、经济全球化等因素的作用之下，使得由欧洲央行统一制定并实施的欧元区货币政策很难对所有成员国的宏观经济状况产生有利影响。 新成员国加入使得原有的经济差异进一步加剧：2007 年新加入的斯洛文尼亚当年取代葡萄牙成为欧元区内经济发展程度最低的国家；2008 年加入的马耳他和塞浦路斯、2009 年加入的斯洛伐克等成员国的在欧元区内的人均 GDP 都排名末位，使得欧元区内人均实际 GDP 的最高值与最低值的倍数从 2005
10、年的 3.78 提高到了欧债危机爆发当年的 2009 年的 6.54，客观上促使欧元区内部经济失衡和经济趋异显著化。 欧元区成员国间显著的“双速”现象，以及同时欧元区的机制未能使得这一现象得以有效缓解，造成欧洲央行制定并实施的单一货币政策无法有效发挥功能，缺乏货币政策手段的欧元区弱国只能过度依赖财政政策工具调节国内宏观经济，从而助长了债务危机在这些国家发生。 3.2、欧元区内部在结构上的深层次矛盾 3.2.1、财政政策与货币政策的非对称搭配 按照经济理论，只有当财政政策与货币政策保持一致的产出和物价目标时，两大经济政策工具才可以有效保证宏观经济目标的实现。欧元区是由众多主权国家构成的单一的货币
11、区域，区域内成员国将其货币发行权以及货币政策的调控权让渡给了欧洲中央银行（European Central Bank，ECB） 。欧洲央行具备超国家货币的发行权及货币政策工具的制定权和实施权，但在实施政策工具的过程中缺乏财政政策工具与之相匹配；各成员国保留的财政政策工具成为调控社会经济运行的主要政策手段，但在实施过程中同样缺乏货币政策与之相匹配。 欧洲央行主要职能包括发行单一货币、制定单一货币区货币政策、管理单一货币区利率和货币储备。欧洲央行观点认为， “一个具有高度公信力的货币政策将有助于促进经济增长、创造就业和提高居民生活品质；追求过多的政策目标将会增加货币政策的风险负担，最终导致高通货膨
12、胀和高失业率。 ”确立了以物价稳定为导向的宏观政策目标，以维护欧元区货币与物价的稳定。欧元区作为单一货币的经济区域，其经济政策的最终目标和主权国家一样包括经济增长、充分就业、物价稳定等内容，但不同目标的往往难以同时兼顾，甚至在特定内外因素作用之下相互呈现一定程度的负相关性和替代性，坚持货币与物价稳定政策目标的欧洲央行与以追求经济发展、增加就业为目标的欧元区成员国在宏观经济政策上的相互冲突和妨碍。 同时，作为两个政策工具的政策主体的欧洲央行和成员国政府在运用既有经济政策工具以实现自身宏观政策目标的过程当中，都同样面临着政策工具不足与工具组合缺乏的风险。可见财政与货币两大经济政策的政策主体相分离成
13、为欧洲主权债务积累和危机爆发的制度根源，并且使得危机发生后欧元区内部的自我救助能力大为削弱。 3.2.2、单一货币政策与区内各国政治经济不平衡发展的矛盾 由于欧洲 17 个国家构成的欧元区内部呈现政治经济不平衡发展，货币区共同经济政策方向受大国主导的迹象显著。区域内内的主要大国，特别是作为区域内经济力量排名一二及主要政治实体的德国、法国，对于欧洲央行制定及实施欧元区货币政策的意志能够施加比区域内其他国家更大的影响力，导致欧元区在货币政策的制定与实施中对主要大国的意愿及宏观经济状况的倾斜。至于经济力量和政治影响力相对较弱的希腊、葡萄牙、爱尔兰等小国，就成为欧洲央行政策制定实施的次要考虑对象，欧元
14、区总体推行的货币政策同这些小国经济运行状态和轨迹的不匹配，甚至相背离，从而对小国经济发展产生负面影响。 德国中央银行执行董事科茨曾指出：“欧元区经济的现状越来越向货币政策提出了挑战，这主要体现于各成员国在经济增长上的差异、经济结构的不同、金融市场的不对称，以及工资形成过程的区别。 ”欧元区内实行单一货币政策和汇率政策，当国内经济运行出现问题时，欧元区经济弱国不可能像一般主权国家那样根据国家经济波动采取货币政策进行灵活性、针对性与有效性的经济调节，因此希、葡等区域内小型经济体为对冲欧元区单一货币政策带来的不利影响，加深了对国内财政政策工具的依赖，而缺乏与之相匹配的货币政策的组合与支持，这种依赖进
15、一步得到强化，成为竞争性财政支出的根源之一。 3.3、欧元区成员国的负债型财政支出 3.3.1、单一货币体系导致财政机会主义 欧元区成立使得各成员国丧失货币发行权及货币政策工具，只能依赖财政政策对国内经济实施调控。财政政策工具的实施需要财政收入支持，而财政收入的两大主要来源为税收和发行政府债券，但增加税收会减少居民可支配收入，削弱企业扩大再生产和投资能力，从而抑制社会总需求，对经济增长产生负面影响，同时增税也容易招致社会成员不满。因此欧元区成员国对通过发行债券维持财政平衡存在偏好。 一方面，欧元区综合经济指标使得欧元成为仅次于美元的国际货币，在国际信誉和风险方面远优于已退出流通领域的个成员国的
16、货币，与此同时欧元信誉也成为区域内各成员国的公共产品，由于公共产品具有非排他性、非竞争性及不可分割性，所以各成员国都能够“搭便车” ，从欧元的信誉中获益，损害欧元信誉的成本则可以转嫁给整个欧元区。另一方面，因为欧元区的成立使得各成员国的金融市场一体化程度加深，促进了资金流动。以上两个方面导致各国国债市场的利率下降，借贷成本减少的各成员国政府基于自身利益选择财政机会主义的倾向性得以加剧，进而产生竞争性财政支出的动机，造成巨额的财政赤字与债务，大大突破稳定与增长公约关于的欧元区各国财政赤字与政府债务水平分别不能超过本国 GDP 的 3%与 6%的财政纪律，并导致债务危机的爆发。 3.3.2、代议制
17、政府模式导致财政过度开支 二战后欧洲国家开始推行的“从摇篮到坟墓”的高福利制度建设，尽管促进了欧洲国家发展、提高人民生活水平、保障社会稳定，但也导致某些欧洲国家财政开支不断增长、政府债台高筑的局面形成。高福利制度基于经济增长才能保持稳定运行，作为区域内经济强国的德国、法国就可以凭借较强的经济竞争力实现经济增长以维巨额的社会福利开支，但相对于国家竞争力较弱的希腊等国在加入欧元区以后，为取悦民众的政府强行将社会福利推高至与欧元区强国的水平，没有经济增长支撑的高福利制度就向负债运作模式蜕变。尽管欧元区各成员国政府明白以借债维持的高福利迟早会对国家信用和社会经济产生严重后果，但国内普遍实行代议制民主政
18、体，而社会高福利制度是实现民选政府选票利益的最大化的重要手段之一。 表 3 的数据表明欧元区国家的社会福利开支在 2002 年2011 年间总体呈上升走势。作为欧债危机重灾区的希腊和西班牙在这段时期内社会福利开支分别提高了 39 和 36 个百分点，而经过施罗德改革的德国下降了 27 个百分点；欧盟和欧元区在危机爆发的2009 年社会福利开支占 GDP 比重分别达到最高点 169%和 179%，随后略有下降，但未低过 16%和 17%的水平。欧洲主权债务危机爆发后，欧元区各国的社会福利开支不仅没有下降，反而有所增长，原因就在于习惯享受高福利的国内民众对削减福利开支的大规模抗议，以及成员国政府官
19、员为取得选票支持而兑现提高福利待遇的选举承诺。 在面临债务规模急剧扩大、储备资产规模因出现国际收支逆差而日益缩小使得财政赤字与主权债务积累超过现有融资及清偿能力的困境时，欧元区政府为了实现其政治利益最大化，选择降低主权信用与进行主权债务违约便成为最优策略，主权债务危机在这种推动下内生形成。 4、欧元区的治理困境 4.1、欧元区财政改善的困境 正如前文中的分析，欧元区成员国在内部经济趋异削弱单一货币政策效果、单一或货币政策与分散财政政策不匹配、财政机会主义及代议制政府模式导致财政过度开支等等方面共同作用之下，财政赤字和政府债务被助长，因而严格各国的财政纪律、实行财政紧缩政策以限制赤字与债务规模就
20、成为欧元区应对危机的重要措施之一。但从代议制政府模式来看，财政纪律很难得以实施。 在欧元区弱国的经济竞争力远远不如欧元区强国的情况下，欧元区弱国维持与欧元区强国相同的高福利及工资水平的方式只能是扩大赤字和大量举债，反之，降低欧元区弱国的财政赤字和政府债务水平的方式就是削减高福利和工资标准。但这一方式意味着欧元区弱国必须接受经济低增长、较低的福利和工资，既不符合这些国家的主权利益，也不符合执政党派的国内政治利益。譬如 2010 年 5 月 2 日，希腊爆发 10 万人的全国性罢工，抗议政府紧缩财政计划。 即便欧元区债务发生国为获得财政救助而不得不严格自身财政纪律、推行紧缩计划，这种在财政支出方面
21、的约束也只能是短期行为，一旦欧元区对债务发生国实施救助，过度扩张性财政支出的后果得以被埋单，很可能产生扩大支出的道德风险，限制财政开支的约束立即会转为软约束，刺激危机后区域内各国经济增长动力衰弱、依赖扩大财政投资刺激经济增长的意愿。 4.2、欧元区“最后贷款人”的困境 欧洲主权债务危机爆发之际，欧元区并没有一个能够在“危机时刻尽到的融通责任、满足经济区域内对高能货币的需求，以防止由恐慌引起的货币存量的收缩”的最后贷款人（Lender of Last Resort） 。 由于以下原因欧洲央行无法在债务危机到来时充当成员国的最后贷款人：一是欧元区单一货币与分散财政的经济体制构架，缺乏紧密有效的经济政府与财政联盟；二是仿效德意志联邦银行建立的欧洲央行具有极强的独立性，以保持物价稳定、防止通货膨胀为的宏观货币政策目标，不能在一级市场购买政府债券，以避免在政治干扰下将危机发生国的债务赤字货币化，而且马约中的“不救助条款”也限制欧洲央行向出现问题的成员国提供直接贷款，除非欧元经济危机危及欧元的稳定及存亡时才能对区域内经济状况实施直接干预；三是欧元区经济力量排名第一位和危机后政治经济影响力显著增加的德国基于自身利益和政治选择倾向性强烈反对欧洲央行发挥最后贷款人作用。 欧洲央行作为欧元区的中央银行，在危机到来后进行了一定程度的作为：在债券市场进行操作、调低利率和存款准备金率、降低银行到欧
