1、对美元深度思考的十大麦氏金言金融危机余威未尽，如何在危机后重建经济秩序、在冲突中弥合体系裂痕、在短期内找到长期的发展方向，是全球政策制定者迫切需要求解的核心问题。大多数经济学家一度认为，全球经济去霸权化和国际货币体系多元化不仅是解决问题的关键，也是未来发展的主流方向。但真实世界中，事件的发生却往往出人意料。在危机爆发 5 年之后，美元的霸权地位反而在经济涅过程中不降反升，新兴市场的崛起却日益维艰。按照多元化的本本主义去推进国际货币体系改革，不仅收效甚微，还带来了意料之外的波动性风险。该如何务实思考货币体系的发展问题？ 美国著名经济学家麦金农教授在他最新的专著失宠的美元本位制：从布雷顿森林体系到
2、中国崛起中，用经济学家固有的逻辑渐进地讨论了美元本位制为何失宠的问题。对于美元本位制，麦氏不仅点明了当前的问题所在，还指明了未来重建的方向，就美国政策选择和中国金融改革，作者也不失时机地给出了颇为与众不同的政策建议。 麦氏金言一：美元本位制失宠却未失灵。从历史演化看， “美元本位制强有力的网络效应在很大程度上促进了多边贸易的金融效率，可没人喜欢它” ；从机制运行看，尽管危机之后美元霸权终结的诅咒几乎不绝于耳，但“美元在推动国际商品或金融资产交易中的作用仍然让人吃惊的无处不在” 。美元本位制虽已失宠，但从未失灵，麦金农辅以有力的官方数据加以证明，并得出结论，20082012 年的危机演化表明，
3、“欧元的全球角色似乎注定会缩小，而不是扩大” ， “美元本位制仍相当有生命力” 。 麦氏金言二：美元本位制失宠的根源不是众叛亲离，而是孤立主义。无论是危机前、危机中还是危机后，美元本位制的运行都更有效地促进了全球范围内的资源配置和要素流动。但美元本位制却遭到越来越多的诟病，应该说，次贷危机的爆发只是让世界找到了一个非议和颠覆美元本位制的宣泄口，事实表明， “之前关于不受约束的美国货币和财政政策可引导美国经济实现宏观稳定进而实现世界宏观经济稳定的假定，实在太过于乐观了” 。进一步看，美元本位制之所以失宠是由来已久的美国经济哲学上的孤立主义。一方面，美国经济政策具有内视性， “尽管在国际性的危机时
4、期扮演了最后贷款人的角色，美联储并没有改变美国国内货币政策的主流立场以包容世界经济的走势，这个问题过去是，现在仍是国际货币体系中最严重的裂缝” ，美国的内视性政策给全球带来了伤害。例如， “由于美联储迫使中国将国内利率压得过低，中国的金融抑制如今成为一个大问题” 。这种外溢性伤害导致全球对美元本位制充满了敌意。另一方面，美国表现出较强的汇率攻击性， “美元本位制的游戏规则中，外国政府可以选择设定本国货币相对美元的汇率，美国政府通常不加以干预，然而，美国人经常抱怨外国人并没有公正地设定其货币对美元汇率” ，这种违背体制规则的攻击性不可避免地招致了反感。 麦氏金言三：美国内视性政策的根源是三大宏观
5、谬误。孤立主义损人不利己， “自 1945 年以来，美国货币政策就一直保持着内视性特点，这使得美国自身常常成为最大的输家” 。 “那到底是什么阻止了并仍在阻止美联储克服其传统上的孤立主义？三种宏观经济上的谬误对美国和世界经济的货币稳定造成妨碍”：一是“菲利普斯曲线的谬误” ，长期来看货币政策并不具有增长效应，但政策制定者仍然相信货币政策可以实现通胀和失业间的短期替代；二是“有效市场的谬误” ，外汇市场上套利交易常常导致浮动汇率的大幅波动同样具有类似泡沫的特点，而大多数经济学家仍相信自由浮动的汇率是更受青睐的市场方案；三是“汇率和贸易平衡的谬误” ，政策制定者始终认为汇率应是纠正贸易失衡的主要工
6、具。实际上，前两种宏观谬误更容易被察觉，因此其对经济政策偏向内视性的影响正在悄然减弱，但“第三种谬误对全球货币稳定极为有害，它仍是形成一个更加国际化、更外向型而也更稳定的美国货币政策过程中最大的观念障碍” 。 麦氏金言四：汇率调整并非医治贸易失衡的灵丹妙药。这是麦金农在这本书中表述的核心观点，也是最有别于传统经济学理念的理论创新。麦氏用一章的篇幅引用了乔虹关于汇率调整和贸易失衡纠正的理论模型。模型的道理很简单，贸易盈赤本质上是产出扣除国内吸收后的部分，对于有贸易顺差的债权国而言，本币升值虽然会对出口和产出产生抑制效应，但也会减少债权的本币价值，进而通过财富效应抑制消费，在产出和国内吸收都降低的
7、情况下，升值带来的贸易余额净影响可正可负，未必会起到缩小顺差、缓解失衡的作用。由此， “与经济学专业中普遍认同的观点不同，美元贬值本身不是改善各国间贸易（储蓄）失衡的灵丹妙药” ， “贸易失衡使得美国遍布中国制造的产品，由此引致打压中国式的政治摩擦，所谓明达的美国舆论将这一问题错误地诊断为中国压低了人民币对美元汇率，这使得事情变得更糟” ， “对于拥有经常账户盈余的美元本位制边缘的债权国，如中国，通过贸易压力使其货币升值或变得更有弹性是错误的。汇率升值或升值的威胁会通过热钱流动引起宏观经济衰退，而对债权国的贸易盈余无任何可预期的影响” 。这一观点具有太强的现实意义，如果人民币汇率升值并不一定有
8、助于中美贸易结构平衡，那么美国施压人民币完全是无理取闹，而中美围绕这个问题的反复纠缠则更属空耗精力。 麦氏金言五：中国对美元本位制的稳定作出了巨大贡献。人们始终认为，在货币体系领域，中美关系天然就具有对抗性，但麦氏的研究表明，中国经济崛起有助于美元本位制的稳定，这深层扩宽了中美战略合作伙伴关系的经济内涵。 “当中国在 1994 年将多重汇率体制转变为单一的人民币/美元汇率，并在 1995 年实现经常账户可兑换时，美元本位成为其价格水平及更一般意义上金融系统所急需的锚。但当时我没有想到，中国今日会成为世界美元本位制的一个支柱，纵然仅属无意” 。 “中国在不经意间成为了美元本位制的重要支柱，这主要
9、源于三种效应：雪球效应、宏观稳定效应和融资效应。这三种效应在经济文献中很难发现，更不用说在各国政府间的政治协商中。中美经济交往给双方带来的共同利益已经大大超出了人们所理解的传统智慧的范畴” 。但值得强调的是，“不同于钻石恒久远，作为美元本位制下世界经济的稳定器，中国的高速经济增长并不会永远持续下去” ，因此，某种程度上看，中国经济的未来发展也牵动着美元本位制的命运，中国经济稳增长对中国和美国都具有正向效应，因此，无论是经济增长方面还是美元本位制重建方面，中美都更应加强协作，而不是明争暗斗。 麦氏金言六：新兴市场停购美国资产的统一行动会导致美国危机。以中国为代表的新兴市场，既是美元本位制的重要支
10、撑，也能通过美元本位制对美国产生巨大的反制效应。 “只要新兴市场一起行动，集体停止购买美元资产，那么各新兴市场的出口都不会相对处于劣势。然而，集体放弃支持美国国际收支将暴露出美国巨大的财政赤字，结果会导致信贷危机并重创美国经济。 ”新兴市场未能有效反制美国内视性政策，根本原因在于新兴市场内部合作的“囚徒困境” ，未能形成统一行动，进而导致美国政策制定并未受到外部的有效牵制。 麦氏金言七：对于人民币而言，汇率灵活性可能十分危险。这又是一个极具思想颠覆性的观点，很多人认为相比固定汇率制，浮动汇率制更市场化，也应是人民币汇改的努力方向。但麦氏指出， “灵活性在英语中是一个非常讨人喜欢的词汇，但我们不
11、能被语感上的表象所欺骗” ；“如果中国尝试将人民币汇率自由浮动，市场上将不会存在接手中国外贸盈余所形成的大量美元的净购买者，人民币兑美元汇率毫无疑问将会不断盘旋上升，这种上升没有明确的上限，直到中国人民银行重新干预外汇市场并设定基准利率” ，而“如果人民币持续升值，中国可能会步日本的后尘，陷入通货紧缩甚至零利率的流动性陷阱中” 。在警示了贸然浮动可能的危险后果后，麦氏进一步指出汇率灵活性可能弊大于利的根本原因：“对于作为不成熟债权人的大型经济体的汇率而言，并不存在所谓的市场解决方案。 ”这意味着，人民币汇改应该以中国金融市场机制建设为前提，唯有金融体系成熟起来，人民币浮动产生的风险才能被市场有
12、效吸收。 麦氏金言八：对于中国经济而言，适时适度的资本管制可能并非坏事。美元本位制失宠的根本原因是美国内视性政策产生了不利于全球经济的货币冲击。最新的冲击就是“伯南克冲击” ，伯南克超宽松的货币政策引起大量息差交易，而在麦氏看来， “息差交易是一种风险对冲几乎无效的危险交易” ，新兴市场则是这种危险最大的可能受害者。而“降低发达国家和新兴市场经济体之间的利差，虽然可以有效抑制但是并不能完全阻止息差交易和热钱的流动。因此，承认新兴市场经济体采取资本管制及其他任何有效措施阻止热钱流入的合法性应为 G20 讨论的重要内容” 。在全书最后提出的“理想化美元本位制的新游戏规则”中，麦氏给新兴市场列出的第
13、一条规则就是“在国际货币基金组织协议第八条款下维持经常项目下货币可兑换的同时，意识到货币错配问题，控制银行和其他金融机构的风险敞口，并且在必要时进行资本管制” 。 麦氏金言九：纠正贸易失衡，中美的努力应该聚集在财政方向，而非货币方向。美元本位制已经失宠，因此即便它尚未失效，依旧需要深层改变。作为美国的经济学家，麦金农给出的最终建议是中美携手“重建美元本位制” 。不管是选择他的改良建议，还是另选他路，未来， “任何新的国际广场协议应该把重点放在直接调整国际储蓄失衡而不是汇率上。美国的支出必须相对于收入下降，而东亚国家和其他地区的支出则应相对于收入上升，各国必须共同努力协调它们的财政政策和其他辅助
14、政策来达到该效果” 。贸易失衡，本质上是一个经济问题，货币政策和汇率调整能起到的失衡纠正作用可能并不大，因此，重建一个旨在促进贸易结构均衡的新国际货币秩序，中美也应更注重财政政策的协调。 麦氏金言十：重建稳定的国际货币秩序，中美需在共识下同向施力。美元本位制依旧是国际货币秩序行之有效的制度安排，而美元本位制和中国经济发展之间存在着稳定互促的双向关系。因此“美元本位制以任何形式的突然崩溃将会给包括中国在内的世界各国带来极具破坏性的影响，当然最重要的是，这也将影响美国本身。撇开欧元区的问题不说，中美两国框架下的建设性合作将会避免欧洲以外美元本位制崩溃的发生” 。在麦氏看来， “世界经济两大巨头之间需要某种妥协” ，这种妥协短期需要：美国执行更具有外视性的经济政策，中国更稳健地推动金融体系能力建设，中美则要共同促进人民币兑美元汇率的稳定。从长期看，人民币崛起可能是比想象中更长期的一个过程，正如麦金农指出的“美元在保持其国际货币的中心地位上拥有两项巨大优势，即便中国经济规模超过美国，这些优势仍将继续。首先，拥有仅仅一种主要的国际货币是一种自然垄断；其次，已安坐国际货币交易的主权货币存在巨大的先行者优势” 。有鉴于此，长期中，美国应包容并接受人民币的渐进崛起，而中国也应以更大的耐心培育人民币崛起的物质基础，并在此过程中以更大的相互理解维护当前体系的稳健运行和不断改良。
