1、火电行业的逆周期价值7 月 31 日晚，华能国际（600011.SH）公布了 2013 年半年报，在宏观经济减速的环境下，公司的上半年营业收入同比下降 4.64%，在境内电厂发电量也同比减少了 0.46%。然而，其归属于上市公司股东的净利润却同比大幅增长 167%，达到 58.95 亿元。 华能国际的出色业绩表现仅是中国火力发电行业的缩影，由于电煤价格近期的大幅下跌，其他火电上市公司在 2013 年上半年大都报告了类似的业绩大幅好转。而就在 2011 年底，煤炭价格步步高涨，5500 大卡动力煤价格一度涨至近 900 元/吨。当时火电企业亏损严重，叫苦不迭，导致国家发改委在 2011 年 11
2、 月底发布关于加强发电用煤价格调控的通知 ，试图控制合同电煤的价格涨幅。面对电煤价格的高涨，全球最大的独立电力公司美国 AES 公司也被迫在 2012 年 5 月将在华的火电资产出售给了胜科工业集团。 短短不到两年的时间，火电企业经历了业绩的“冰火两重天” ，令投资者始料不及。在当前中国经济进入新的发展阶段的形势下，火电行业的上市公司目前的估值是否合理呢？笔者以华能国际为例进行分析。 市场面对优异业绩不买账 表 1 显示了华能国际的季度业绩变化。可以看出，公司在 2011 年营业收入增速迅速，但盈利能力较差，到 2011 年四季度在营收同比增加22.1%的情况下，毛利率达到近年的低点 7.4%
3、，扣除营业费用等其他开支后已处于亏损状态。从 2012 年开始，华能国际大多数季度的营业收入同比为负增长，但得益于电煤价格的一路下滑，公司的盈利能力开始大幅攀升。毛利率在 2012 年一季度为 13.1%，在四季度就增至 18.4%，到了2013 年二季度更是达到 23.6%。对应的净利率也从 2012 年一季度的 2.7%改善为 2013 年二季度的 10.5%。此外，公司的经营性现金流量净额在2013 年的两个季度均保持在 100 亿元以上，大大高出 2012 年的水平。更为利好的消息是，煤价的低迷似乎并不会在短期结束，环渤海动力煤价格指数显示 5500 大卡动力煤在下半年仍继续下跌，其价
4、格从 6 月 26 日的 603 元/吨已经跌至 8 月 21 日的 553 元/吨。可以预期火力发电企业的出色业绩在未来的几个季度仍将持续。 面对如此靓丽的业绩和盈利前景，市场似乎并未买账，截至 8 月 23日收盘，华能国际的 A 股价格为 5.4 元，按最近 4 个季度（2012 年 7 月-2013 年 6 月）的净利润计算其市盈率仅为 8 倍。除了蓝筹股整体未得到市场青睐外，近期火电行业股票被打压的一个重要原因是电价下调的传闻。5 月 21 日，花旗银行一份内地拟调低上网电价的研报引发了相关火电行业股价整体暴跌。8 月份又有媒体报道国家发改委已经做出了年内调整电价的初步方案，最早将于
5、10 月下调电价。后虽经发改委辟谣，但火力发电企业的股价表现仍然未见反弹。 业绩表现逆周期 由于近年世界能源格局的改变，天然气所占比例逐步提高，导致国外煤炭市场供求失衡。同时，中国的煤炭生产企业在前几年的高利润刺激下，投入巨资扩充产能，也使短期煤炭供应大大过剩。在中国长期经济潜在增速已开始降低的新时期，煤炭价格可能将长期处于相对低位，且呈现较强的周期性波动。而火电企业在发电量增速趋缓后，盈利能力很大程度上会取决于电煤价格的波动，导致其业绩呈现弱周期，甚至是逆周期波动。 从左图可以看出，自 2011 年以来，华能国际的 ROA 与季度 GDP 经季节调整后的环比增长速度间的变动基本相反，两者间的
6、相关系数为-0.43，说明公司的资产盈利能力与宏观经济周期呈现逆向关系。由于受经济周期影响较大的电煤价格直接影响公司营业成本，华能国际的毛利率与 GDP 的环比增速的负相关性更强，其相关系数达到-0.52。这说明华能国际在近年呈现了较强的逆周期业绩波动特性。 与同行业比较估值偏低 华能国际同时在 A 股、H 股及美国纽交所三地上市，因而探讨其估值需与国内及美国类似公司对比。由于中国电力系统实施厂网分离的独特管理体制，中国火电公司均为独立的发电企业，而美国大多数电力公司均为包括发电与电网资产的综合性企业，较难找到相对应的独立电力公司。即使是号称世界最大的独立电力公司美国 AES 也拥有少数电网资
7、产。可以看出，以各地交易价格加权计算，华能国际的总市值为 792 亿元，高于同为三地上市的大唐发电（601991.SH）和纽交所上市的独立电力公司 AES（AES）与 Calpine（CPN） 。 有意思的是，尽管华能国际的业绩呈现逆周期性，公司的 Beta 值并不为负数。目前根据华能国际股票回报率估计的 Beta 为 0.63，大大低于AES 的 1.4 以及 Calpine 的 1.28，反而和作为公共事业的美国电力行业的 Beta 值 0.75 较为接近。这似乎说明市场认为中国火电公司的市场风险与公共事业行业相接近。美国电力行业大多实行厂网合一，经营风险较小，股权资本成本较低，对应市盈率
8、为 15.43 倍，市售率为 1.49 倍。然而，市场认为华能国际风险较低，但却未给出相应的高估值，公司的市盈率及市售率均不到美国电力行业平均水平的一半。由于 AES 目前尚处于亏损，无法计算市盈率。但与 Calpine 的 26.84 倍市盈率比较，华能国际的水平还不到其 1/3。 总体上可以判断，在股息收益率大大高于比较对象的情况下，华能国际的估值水平不仅大大低于美国电力行业的平均水平，低于美国独立电力公司，也低于国内的同行业公司大唐发电。 资产管理高效导致盈利能力强 华能国际的估值水平较低是否由于其管理低效或股东回报率较差呢？表 3 将公司的主要经营业绩指标与国内外同行业公司进行对比。可
9、以看出，华能国际的营业收入在近五年经历了 21.6%的高速增长后，近期增长陷入了低迷。公司的债务比例也较低，尽管高于美国电力行业的平均水平，但大幅低于比较对象中的三家独立电力公司。在销售收入的盈利能力方面，华能国际的毛利率及净利率并不显出色，与同行业公司比较基本相当。然而，公司的总资产周转率明显强于同行业公司，其水平达到0.5，超出美国电力行业水平的一倍多。导致公司的 ROA 和 ROE 分别达到4.4%和 17.6%，大大优于各类对比同行业公司。这说明华能国际具有超强盈利能力，且不是源于公司的发电资产位置优越导致的更低营业成本，而有可能来自其较出色的管理能力及效率。然而，市场不仅不愿意为之支
10、付溢价，反而对公司股票估值给予了较大的折价，令人困惑。 逆周期资产应具备低融资成本 资本资产定价模型（CAPM）认为资产的资本成本受其市场风险所决定，其他的非系统风险可通过分散投资抵消，因而不影响其最终均衡定价。其公式为 RA=RRF+A（RM-RRF） 。 目前市场对华能国际资产的市场风险的估计如何呢？通过A=EE/（E+（1-TC）D）的公式可以对资产的市场风险系数进行估算。截至 2013 年二季度末，华能国际的各类借款加上应付债券共为 1368亿元（D） ，股权的总市值 E 为 792 亿元，税率 TC 为 25%，近期公司股票的市场风险系数 E 为 0.63，可以计算出市场给予华能国际
11、的 A 为0.27，仍将其认定为弱周期公司。但这与我们实际观察到公司业绩变化与经济周期间的关系并不一致。 如果华能国际的 ROA 与季度 GDP 的环比增长之间的相关系数能代表公司资产的真实市场风险系数 A，可以判断其 A 约为-0.4。假设无风险回报率 RRF 为 4%，市场风险溢价（Rm-RRF）为 7%，那么可以得出公司资产的资本成本为 1.2%，大大低于正常顺周期公司的资本成本。根据E=A+（1-TC）AD/E 的公式，我们估计公司权益的实际市场风险系数为-0.92，相对应的股票资本成本为-2.4%。 表 4 列出了对华能国际的 A 进行不同假设时得出的公司资产及股票的资本成本，这样的
12、计算过程清楚地阐述了在 CAPM 模型框架下具有负Beta 的资产应被赋予较低的资本成本及较高的估值水平。当 A 为-0.3和-0.4 时，华能国际的股权融资成本均为负数，该水平似乎低到难以解释，说明这样的资产市场风险系数从长期来说可能难以维持。在 A 为-0.1、0 以及 0.1 的水平时，对应 RE 分别为 2.4%、4%以及 5.6%。如果华能国际的股权融资成本这么低，公司的估值水平恐怕应起码在 20 倍市盈率以上。 在当前中国资本市场，具有负 Beta 的上市公司资产可以说是凤毛麟角。根据投资组合理论，加入这样的股票可以较大地减少整个组合的系统风险敞口，改善投资组合每单位风险敞口的预期
13、回报率。即使华能国际的长期 A 无法保持在-0.4 的水平，只要其资产收益仍处于逆周期波动甚至弱周期波动，公司的股票对于大型投资组合的机构投资者都是非常有价值的。 现金流折现法估值 使用现金流折现法进行估值适用于销售成长较慢，费用结构相当稳定的成熟行业公司。尽管火电行业的毛利率变动较大，但其三项费用率变动较小，且行业发电量从长期而言应随着经济发展缓慢增长，可以采用该方法进行估值。 本文预测 2013 年全年华能国际的增长率与上半年相同，为-4.64%。此后，公司的营业收入增长率在 2014-2018 年期间的每年较上一年改善 1%，在 2019-2022 年期间每年改善 0.5%，之后以 2%
14、的速度永续增长。对应于营业增速的回暖，公司扣除营业税金及附加后的毛利率由 2013 年的 22.2%逐年减少 0.5%至 2022 年的 17.7%，之后永续稳定在某一水平上。 华能国际的（管理费用+销售费用+资产减值）/营业收入比率在 2012年为 2.96%，在 2013 年上半年为 2.44%，假设 2014 年后该比率为前两年的平均水平 2.7%。按 2013 年上半年数据预期全年营运资本投入占营业收入的比率为-41.54%，净固定资产投资占营业收入的比率为 118.86%。这两个比率与 2012 年的数值非常接近，因此假设 2014 年后这两个比率保持稳定不变。最后按照 25%的企业
15、所得税率，可计算华能国际每年的息税前收益，减去所得税后得出投入资产的税后营业利润。再调整当年的净营运资本投入和净固定资产投资可以获得公司的当年自由现金流。2023年及之后的所有现金流可按 2%的永续增长率计算其在 2022 年的终值。将2014-2022 年各年的自由现金流折现至 2013 年底可以获得届时的企业总价值，再减去借债净额数并加上税盾的价值可以估计出 2013 年底华能国际股权的总价值以及每股价值。 表 5 计算了应用上述现金流量法对华能国际股票进行估值的敏感性分析结果。在 A 高达 0.4 以及 2023 年后的永续毛利率仅为 13%的最差情况下，公司的每股内在价值也有 9.22
16、 元，较当前的 5.4 元市场价格高出约 71%；如果永续毛利率能达到 18%，那么公司股票的内在价值应为13.14 元，较当前价格溢价 143%。如果华能国际的 A 如其近期 ROA 的逆周期变化所示为负数，哪怕是-0.1，公司的估值也应大幅上扬，其内在价值为 36.18 至 55.70 元之间。这些敏感性分析说明在对华能国际未来营收增长非常保守的情况下，其资产的市场风险系数以及永续毛利率的合理变化均不改变公司当前股票价格被大幅低估的判断。 煤电联动政策将削弱其逆周期性 2012 年 12 月 25 日，国务院办公厅下发关于深化电煤市场化改革的指导意见 ，自 2013 年起取消重点合同，取消
17、电煤价格双轨制，煤电双方自主协商确定价格；同时继续完善煤电价格联动机制，当电煤价格波动幅度超过 5%时，以年度为周期，相应调整上网电价。2013 年以来，环渤海 5500 大卡动力煤已从年初的 633 元/吨跌至近期的 553 元/吨，远超出 5%的规定波幅。这引发了市场对电价下调的忧虑，从而导致火电企业的股价低迷。 然而，长期以来，国家为了控制物价上涨，一直在压制电价的增幅。早些年煤价的大幅上涨导致火电企业承受了多年的政策性亏损，国家屡次通过煤电联动试图协调双方利益也都不起作用。这次煤价刚下跌两年不到，就要下调上网电价，必然遭受电力企业的大幅反弹。而且，即使2014 年大幅下调上网电价也无助
18、于煤炭企业的扭亏，而仅仅是增加了国家电网公司的利润。该政策的出台本意是在煤价上涨时能一定程度上保障火电企业的利益。因此，在 2014 年到底会将电价进行多大程度的实质性调整还有待观察。 且不谈此次下调电价是否会像以往的煤电联动方案一样“无疾而终” ，在煤价大幅波动后调整火电企业的上网电价本质上是降低火电行业的逆周期性。2014 年如果实质性地下调了电价对于华能国际并不见得是坏消息，因为这意味着在煤价高涨的未来电价将会上调，在经济上行阶段公司的盈利水平从而可以得到保障。即使煤电联动方案导致其华能国际未来的逆周期性减弱，公司的资本成本仍应大幅低于正常顺周期公司。市场目前并未意识到华能国际业绩逆周期变化的价值，公司的股价大幅低于其内在价值，且近期上调电价的传闻导致股票价格大跌。公司目前 A股股价较 H 股折价约 10%，对于理性的长期投资者而言，这正是逢低介入的良机。
