1、利率市场化改革如何完成“最后一跳”？从 1996 年 6 月 1 日放开银行间同业拆借利率到今年 7 月 20 日金融机构贷款利率管制全面放开，我国利率市场化改革已走过 17 个年头。截至目前，货币市场和债券市场已经实现利率市场化，存贷款市场上也只有人民币存款利率上限仍处于管制状态。根据国际经验，存款利率完全放开是一国利率市场化彻底完成的标志，是改革的“最后一跳” ，也是“惊险一跳” ，过程最艰难也最有风险。利率市场化改革如何顺利完成“最后一跳”将是我国金融体制改革成败的关键。 一、利率市场化改革“最后一跳”面临四大任务 从制度安排看，现在除了人民币存款受上限管制以外，其他各类利率基本是完全市
2、场化的。但从实际操作看，我国经济结构中非市场化成分较多，银行业呈垄断竞争状态，存贷款利率缺乏主动灵活的调节机制，货币市场利率与存贷款利率不能够有效传导实现联动，利率传导主体对利率变动的反应不灵敏。总体来看，我国利率市场化现状与完全实现利率市场化的要求仍存在较大差距，实现人民币存款利率完全放开并非未来改革的唯一任务。除此之外，还有四大任务有待完成。具体有：市场化利率与管制利率顺利“并轨”和各金融子市场利率平稳“对接” 、提高金融机构风险定价能力、构建完善的基准利率体系以及健全利率调控机制。 1.实现市场化利率与管制利率平稳“并轨” 人民币存贷款利率由于被管制而压低，甚至出现长时间的“负利率” 。
3、同时，货币市场和债券市场已实现利率市场化，市场化定价的银行理财产品等存款替代性金融产品及影子银行等市场化融资渠道发展壮大。由此形成管制“低利率”与市场化“高利率”的利率“双轨制” 。目前银行理财产品年化收益率多在 5%左右，信托融资与民间借贷的融资成本超过10%，一年期存款基准利率上浮 1.1 倍后为 3.3%，今年 6 月份非金融企业及其他部门贷款加权平均利率为 6.91%。总体来看，被管制的存款利率及放开管制前的贷款利率比市场化的影子银行利率低 50%以上。 在我国价格市场化改革中，1988 年的“价格闯关”在短期内强行实现计划价格与市场价格并轨，结果导致经济失控，通胀飙升。双轨制利率的并
4、轨显然不能通过短期“闯关”来实现，需要在保证社会资金成本总体平稳的前提下，通过较长时间的渐进式“增量改革”来逐步实现。具体而言：通过引入不受利率管制的创新金融产品对现有的存款和贷款形成替代和挤压，逐步由增量影响到基数，逐步实现从市场利率和管制利率的“双轨”向市场利率单轨的平稳过渡。 2.提高金融机构风险定价能力 对照利率市场化的要求和国际银行定价实践，目前商业银行的定价能力主要存在以下三个方面的差距：一是贷款定价能力较弱。大中型商业银行长期习惯于贷大贷长，贷款利率变化主要受货币政策调整影响，对风险进行定价的能力较弱。城市商业银行、农村信用社及村镇银行等小型银行风险定价技术落后，管理手段简单，贷
5、款定价执行标准存在一定的随意性。二是存款定价能力尚不能适应利率市场化的要求。商业银行的普通存款利率定价刚刚起步，精细化、科学化程度较低。作为已经利率市场化十多年的产品，协议存款利率定价也主要是参照 5 年期存款基准利率加点方式确定。三是商业银行利率定价机制建设存在缺陷。主要有：利率定价流程管理较弱，定价授权疏于细化，各银行尚未根据不同地区、不同管理人员的定价、议价能力实行差别授权；未建立各项业务的定价联动机制，传统产品和创新产品之间、资产负债产品之间的联动性较弱；利率定价仍较粗糙，定价协调机制和应急处理机制不完善，定价调整前瞻性和灵活性不足。 3.构建完善的基准利率体系 市场基准利率体系既为银
6、行提供定价基准，引导建立银行内部定价和资金转移体系，也为中央银行提供利率间接调控的操作目标和监测指标。因此，市场基准利率的成熟是利率市场化改革完成的前提和必要条件。我国已初步建立了以上海银行间同业拆放利率（Shibor）为代表的短期基准利率和以国债收益率曲线为代表的中长期基准利率体系。但Shibor 目前主要集中在 1 年以内，缺乏中长期品种，运行中还存在 3 个月以上报价质量不高的问题，市场接受和认可程度也仍需培育和提高。国债产品中 1 年期以内的国债较少使国债收益率曲线期限的完整性受到影响。 4.加强利率调控机制建设 利率全面市场化的可行性主要是中央银行的货币政策在间接调控下有效传导的可行
7、性，而后者的关键问题是货币政策的传导机制能否与央行间接调控方式相协调的问题。在利率“双轨”制下，目前人民银行实行二元化的利率调控模式，利率调控机制有待进一步完善：一是中央银行利率调控框架尚未完全建立，适合我国国情的政策目标利率选择等一系列重要制度安排仍需进行长时间的探索。二是利率传导机制不畅通。公开市场操作、人民币存款基准利率对于金融市场利率具有较强的引导作用，但金融市场利率对存贷款利率的引导作用有限，两者“双轨”运行、相对分离。三是利率政策的制定考虑更多的是如何通过利率改变存款人、企业和银行的收入分配格局，调整不够灵活，决策过程长、程序复杂，造成居民储蓄、消费、投资对利率调整的敏感度低。 此
8、外，央行还需要建立一套引导、影响利率总水平和利率结构的货币政策操作体系，以便在利率完全市场化的环境下，通过货币政策操作来传达央行的意图、通过利率总水平的变化来影响总需求、通过利率结构（包括期限结构和风险结构）来引导社会资金的结构。 二、利率市场化改革“最后一跳”的推进思路 未来利率市场化改革要根据基础条件的成熟度、改革风险的预判以及外部环境带来的时间窗口，来综合判断进一步推进的时机。但任何改革的推进都不可能完全具备相关条件，为等待基础条件成熟而对改革不断拖延只会使改革带来的不确定性进一步增加并累积，损失和浪费改革的机会。为此，需要坚定目标、合理安排改革路线、找准时机、创造条件、积极稳妥地有序向
9、前推进。 1.审慎推进人民币存款利率市场化，用 5 年时间实现完全放开 存款利率市场化由于其牵涉面广，敏感性强，需采取审慎的态度。根据国际经验，存款利率放开需要宏观环境、市场主体、市场规则、市场基准、市场监管等的前提条件。如果前提条件尚不具备就开始大踏步推进改革，可能会给整个金融体系带来较大的冲击。因此，存款利率市场化需采取逐步推进的方式，充分考虑基础条件的成熟度与改革风险，用 5年的时间渐次放开存款利率上浮区间，直至实现完全的市场化。具体可通过扩大存款利率上浮动区间及简化利率档次的“存量改革”和促进银行理财等存款替代性金融产品发展等“增量改革”相结合的方式来推进。（1） “先长期后短期，先大
10、额后小额”分阶段推进。存款利率的放开宜继续按照“先长期、后短期，先大额、后小额”的思路推进。可考虑分四步走：第一步，先对大额定期存款逐步放宽上浮区间；第二步，逐步下调大额定期存款起存标准，逐渐扩大由商业银行自主定价的定期存款的比重；第三步，适时取消所有定期存款利率管制，完全实现定期存款利率的市场化；第四步，取消活期存款利率管制，实现存款利率完全市场化。在各阶段推进时，需要留有足够的培育期与观察期，下一步的推进要在上一步改革持续了一定时期的成功实际运行后再进行。 （2） “先试点，再推进” 。试点推进是我国改革的一贯方式。在试点选择上有选择试点银行和选择试点区域两种思路。目前来看，选择区域试点推
11、进可能是优先选择。8 月份，国务院正式批准设立中国（上海）自由贸易试验区，并于 9 月底挂牌成立。由于多项金融改革政策将在自贸区内先行先试，存款利率市场化可能率先在上海自贸区内进行试点。 （3）引入大额可转让定期存单作为突破口。根据美国、日本等国的经验，存款利率市场化的突破口是引入大额可转让定期存单（CDs） 。我国自上世纪 80、90 年代即引入了 CDs，但 1997 年因各种原因被叫停。可选择适时重启 CDs，其步骤是选定一定资质的银行，在规定的最小额度、期限、利率浮动范围等基础上进行试点，并逐步放开试点范围和浮动空间，最终实现在科学界定面额和期限上，取消利率管制，实现大额可转让定期存单
12、利率完全市场化。另一种可能方式是发行比 CDs 更低一些标准额度的基于 Shibor 的可转让大额存单，通过高信用等级机构的持续滚动发行。据媒体报道，目前五家大型国有商业银行已经将发行大额可转让同业定期存单（NCDs）的方案上报到央行，首批最早有望在 9 月面世。2.构建完善的基准利率体系 基准利率体系建设承担了多项职能，既为银行提供定价基准，引导建立银行内部定价和资金转移体系，也为中央银行提供利率间接调控的操作目标和监测指标。我国金融市场基准利率体系的构建需要：一是规范和完善 Shibor 形成机制，成熟和巩固其基准利率地位。二是完善国债收益率曲线，构建完整的无风险基准利率。财政部在发行国债
13、时，应充分考虑金融市场发展的需要，保证关键期限国债的全覆盖和足量、均衡、滚动发行。金融市场主管部门需完善市场运行规则，明确规定哪些期限为收益率曲线的关键期限、关键期限收益率的指导性算法、标准化做市商的关键期限报价合约等，引导政策金融债、地方债和企业债券的利率定价与国债收益率挂钩，提高国债收益率在长期资金市场的影响力。三是构建各类型收益率曲线，丰富基准利率体系。鉴于我国银行间市场发行量、托管量和交易量均占有绝大比重的现实，应着力在银行间市场构建涵盖无风险国债、央行票据、政策性金融债、一般金融债以及非金融企业债务融资工具长、中、短各个期限品种基准利率的各类型收益率曲线。四是可考虑引入最优惠利率（P
14、rim Rate）报价机制，形成市场化的贷款定价利率基准。最优惠利率报价机制以美国最具代表性。美联储要求各主要商业银行（资产规模排名前 25 名）定期报送其给予最高信用等级客户短期贷款的最优惠利率，并将这些数据汇总，最后将其中出现频率最高的利率值作为最优惠利率及时向外界公布。 3.确立中央银行政策目标利率，构建利率调控的基本框架 （1）以 Shibor 作为利率调控的政策目标利率。各国央行选取的政策目标利率主要分为两类：一类是中央银行向商业银行的再融资（包括再贷款、再贴现、再回购）利率，如欧洲中央银行的再贷款利率、英国中央银行再回购利率。这一类基准利率由中央银行直接确定。另一类为同业拆借利率，
15、如美国的联邦基金利率、日本无担保隔夜拆借利率、加拿大隔夜拆借利率、澳大利亚隔夜现金目标利率、韩国中央银行隔夜目标利率。这一类利率是由中央银行通过公开市场操作等政策工具进行调控来达到目标水平。 国际上采用同业拆借利率作为政策目标利率的中央银行较多。同业拆借利率具有市场化程度高，对货币资金供求状况的反应敏感的特点，有利于货币市场的众多参与者能够迅速接受到市场信息并作出及时反应，进而影响债券市场利率和存贷款市场利率。因此，人民银行一直致力培育的 Shibor 可以选作未来利率调控的政策目标利率。 （2）建立政策目标利率向市场利率的传导机制。具体可分三步走：第一步，推动市场化金融产品定价与 Shibo
16、r 挂钩，Shibor 先与短期市场产品定价挂钩，再与中长期市场产品定价挂钩。第二步，在 Shibor 逐步完善的基础上，将人民币存贷款利率与 Shibor 挂钩。该阶段的顺利推进需要一些前提条件，包括比较发达的金融市场、公司治理结构完善的市场主体、健全的法律制度和市场监管制度等。可先简化人民币存款利率期限档次，对管制利率实现由长期到短期的逐步放松，再将 Shibor 与放开的存款利率挂钩。第三步，以 Shibor 为政策目标利率，将其作为央行实施货币政策的信号源和参照系，实现货币政策由数量调控转向价格调控。 （3）逐步完善中央银行利率调控的基本框架。实现货币政策调控方式由数量型调控向价格型调
17、控的转变，需要建立和完善能够根据货币政策调控要求及市场利率变化情况进行动态调整的中央银行利率调控框架。中央银行利率调控的基本框架包括政策目标利率和运用公开市场操作等货币政策工具调控政策目标利率两部分。该利率调控框架可以分三步实现：一是宽区间调控，即通过采取公布较宽的政策目标利率波动区间的方式进行利率调控；二是窄区间调控，即通过逐步收窄政策目标利率的波动区间来进行利率调控；三是最终形成（类似于美联储）单一目标利率值调控，即由中央银行定期公布操作目标利率的加减点（或升降）幅度，通过公开市场操作等货币政策工具调控来实现操作目标利率加减点（或升降）目标值。 4.同步完善相关配套措施 为有效降低存款利率
18、市场化改革的成本与风险，未来应进一步夯实各种体制基础和市场基础，完善与改革相关的配套措施，最大限度地减少存款利率市场化对金融运行造成的冲击。具体有： （1）改变政府对银行业的隐性担保，建立银行存款保险制度。我国长期实行政府隐性全额存款保险模式。在利率市场化改革进一步推进的要求下，这一模式显得越来越不合时宜：无成本的国家信用担保使银行业运行低效，不利于在银行业引入公平竞争机制和市场退出机制，也给政府带来巨大的隐性债务负担。为此，需要取消政府的隐性担保，同时建立具有显性担保作用的存款保险制度，以为银行业构建安全的防火墙，保证金融体系在利率市场化改革进程中的稳定。 （2）改革银行业市场准入，建立银行
19、市场退出机制。为创造一个公平、有效的市场竞争环境，除扩大民间资本进入银行业、支持民间资本发起设立民营银行外，还要建立完善的退出机制，建立金融机构破产清算制度，以尽量减少个别金融机构破产对金融市场的冲击。 （3）推动商业银行加快战略转型和业务转型，完善公司治理机制，提高风险定价和风险管理能力。引导商业银行建立健全利率定价机制以及与之相关的绩效考评制度，推进商业银行风险量化系统、成本分摊系统和利率定价模型建设、全面提升利率定价能力和利率风险管理水平。 （4）发展金融市场，创新金融产品。未来应继续扩大市场化定价的直接融资比重，加快发展债券市场，扩大间接融资中市场化定价的比重（票据贴现、理财等影子银行
20、业务） ，拓宽市场化融资渠道。同时，要创新金融产品，增加可交易的金融工具，使社会金融资产多样化，借以同银行存贷款形成竞争。 （5）完善与创新金融监管模式，加强利率市场化进程中的银行监管。完善宏观审慎管理框架，将监管重点从传统的合规性监管切实转向风险性监管，建立风险预警模型和风险监管分析系统，将监管方式从传统的事后检查、补救转向事前预警、预防。 （6）建立同业利率定价协调机制，对中小银行给予一定的扶植。重视发挥大行对市场利率的引领作用，可通过对大型银行的窗口指导引导其存贷款利率，最大限度地避免资金价格过度波动。也可由银行同业组织相互协商，通过自律性管理确定合理的价格竞争区间，防止无序竞争。存款利率放开后，中小银行受到的冲击最大，经营可能面临困难。可考虑对中小银行给予一定的保护和扶植。
