1、企业并购财务协同效应影响因素研究【摘要】并购是现在企业扩大规模的最主要的措施之一，而财务协同效应则成为衡量并购资本运用效率的最好指标。只有获得正面的财务协同效应，并购才能称之为成功，那究竟是哪些因素影响着并购的财务协同呢？本文结合学者研究和目前企业并购现状，将重点从六个方面进行分析。 【关键词】企业并购 财务协同效应 影响因素 中国经济在近年来得到了飞速的发展，在第五次并购浪潮的影响下，我国并购也逐渐走入火热的状态中。具清科研究中心最新数据显示1，2011 年中国的并购实现了火暴增长的态势，完成并购交易 1157 起，与2010 年相比同比增长 86%。2012 年中国并购市场披露交易规模 3
2、077.9 亿美元，比 2011 年增长 37%，达近 6 年最高值。 以上资料显示，并购已成为企业发展的重要选择。根据并购效率理论，企业并购的要动力是获得协同效应。协同效应主要体现在三个方面：管理协同，经营协同，财务协同，而财务协同效应则是并购效果的集中体现。它主要是指在企业兼并发生后，通过将收购企业的低资本成本的内部资金，投资于被收购企业高效益项目上，从而使兼并后的企业资金使用效益更高2。由于财务方面的协同效应对并购有着显著而又微妙的影响，使之成为企业并购的主要动因之一。因此如何使得并购交易取得实际意义的成功，了解并购的财务协同效应的来源及其影响因素是非常有必要的。 一、财务协同效应的来源
3、 美国学者 Stephen A.Ross 和 Jeffrey F.Jaffe3等提出的单个企业净增现金可由以下因素构成：CF= 收入 t- 成本 t- 税负 t- 资本需求 t。同样可将并购过程中的财务协同效应来源分成以下四个部分：营业收入的增加；产品成本的降低；税负的减少；资本需求的降低。 （一）营业收入的增加 收入上升具体体现在营销获利，战略收益和市场及其垄断权等方面。实际上，营业收入的增加可以看作是经营协同的一个具体表现。比如 A公司在技术方面实力很强，但在市场营销方面很弱，两个公司合并则具有很强的互补性，并购后的企业在获得行业和技术上的领先地位的同时，还会带来市场份额的增加，对市场的控
4、制和垄断力度不断加强，通过行业竞争优势达到垄断性的超额收入。 （二）产品成本的降低 企业兼并后，相关的经营活动更容易协调，更有利于实现技术与市场的接轨，大大提高管理运营的效率，从而降低管理成本与技术开发成本，使企业获得更加丰厚的利润，促进企业的进一步发展。再者，企业并购后能使之前没有达到最佳生产规模或者管理效率低下的企业向另一家企业看齐，达到最优生产规模，充分发挥中高层管理潜能，大大降低产品成本。 （三）税负的减少 基于税收最小化方面的考虑，企业并购事件的发生可以通过消除税收方面的损失而促进更有效率行为的实现，实现企业间的税收协同。例如一个有累积税收损失和税收减免的企业可以通过转移这种税收属性
5、，使与其联合的有正收益的企业进行合理税款减免，进而使这种税收属性表现出较高的价值。对于税种较多，税负较重的企业来说这种影响尤为明显。 （四）资本需求的降低 企业为了维持其有效的运作，增加市场份额的占有量，必须增加对营运资本和固定资产的投资，而并购活动正好可以有效的减少这类资本。当企业需要进行规模扩张时，其资本来源可由两个方面解决：内部资本和外部资本。但是前者与后者相比，由于不必进入市场进行筹资，从而可以减少一部分筹资费用。另外，当一家企业存在大量的现金流却没有合适的投资机会，另一家企业拥有绝佳的投资机会却没有足够的资金流的时候，并购则能为二者带来绝佳的投资机会，实现双赢。 二、影响财务协同的因
6、素 财务协同效应是上市公司并购追求的主要动机之一，研究财务协同效应的影响因素已成为关注的重要内容，本文结合市场的并购特征以及学者的研究，主要从以下六个方面进行研究。 （一）并购企业内部持股人比例 国内外相关研究表明，内部持股比例与公司价值之间存有利益一致性。当股东持股比例越高时，其对公司的控制能力就越强，大比例的股权变动对新的大股东而言其对公司的控制能力就越强，它能减少并购时因股东冲突而引起的损失。很显然，并购后的持股比例也会对财务协同效应产生很大的影响。当企业生发并购行为时，并购企业对被并购企业的控制能力很弱，对被并购企业日常的生产经营没有控制权，那它很难达到管理、经营，财务上的整合，更不用
7、说是获得正面的财务协同效应了。因此，并购后的持股比例越高其对财务协同效应的作用越明显。 （二）支付方式 不同的并购会有不同的支付方式，其对财务协同效应的影响也不相同。并购的支付方式主要有两种：现金支付和证券（股票）支付。现金并购相对于股票并购来说，更能迅速的达到并购目的，可以确保并购企业控制权的稳定性。现金支付方式表明，并购企业的拥有充足的现金流，或者表明企业有能力充分利用由于并购所形成的投资机会；券支付则表明并购企业的现金流不甚充足。因此，理论上来讲，现金并购所获得的财务协同效应要大于股票并购所获得的财务协同效应。 （三）并购双方相对规模 任何一个企业的并购活动都会涉及到并购企业与被并购企业
8、，双方企业的规模大小将会对财务协同效应产生影响。Papadakis（2005）4发现目标企业的规模越大，并购企业管理层对潜在的财务协同效应的实现也就越重视，因此并购所创造的价值也就越高。相对规模越大的企业并购，所产生的合并潜力越大，并购就越有可能产生较大的财务协同效应。临界规模理论表明并购双方的相对规模对企业的超额收益有显著影响，从而说明目标企业与并购企业的资产规模将影响着并购财务协同效应的实现。 （四）并购企业并购前的经营绩效 一般来说，企业管理层对于并购风险的态度会受到购买方并购前经营绩效的影响，经营绩效的好坏直接影响着并购战略的选择。购买方并购前的经营管理能力会对并购后的风险消化能力产生
9、很大影响，亏损的企业因其本身现金流较差，会因为并购的支付压力导致企业入不敷出。这种并购不利于并购双方资源的整合，进而影响财务协同效应的实现。经营绩效较好的企业因其自身资金实习强，现金流一般比较充分，应对并购风险的能力也越强，并购后能对企业进行有效的财务整合，为其带来新的发展空间，有利于更好的实现财务协同效应。 （五）并购溢价 通常企业并购支付的对价时，不仅要考虑目标企业本身净资产的公允价值，还要考虑并购后的发展以及经营、管理和财务上的协同，所以并购企业支付的对价往往会高于其市场价值，这部分价值就是并购溢价。并购企业之所以愿意支付更高的价格，是因为并购会产生 2+25 的效果，而过高的溢价又会影
10、响财务协同效应。在现实的并购中，究竟如何让给出一个合理的并购价格一直是学者们研究的问题，它对财务协同效应有着显著的影响。 （六）国家政策 国家宏观或者微观经济政策的调整，对企业发展战略的选择有重大影响，同时对企业并购的财务协同效应也有着重要的影响。例如，国家为扶持某种行业的发展，鼓励其向大规模发展，在国家政策的干预和保护下，此时的并购将有利于实现财务协同效应。宝钢集团董事长徐乐江5就曾说过：国家应该尽快出台有约束力和可操作性的鼓励钢铁并购重组条列，将会对整个行业的健康发展有很好的作用。政府的介入通常是想通过并购形成大集团，以实现规模效应，以有利于获得正面的财务协同效应，当然并不是所有的政策都会
11、产生正的财务协同效应。 三、结论 企业并购是市场经济永恒的话题，它已成为我国社会经济活动的重要组成部分，而财务协同效应作为并购的主要推动力也被研究的越来越多。本文从内部持股比例，支付方式，并购双方相对规模，并购企业并购前经营绩效，并购溢价和国家政策等对财务协同效应的影响，旨在为今后的企业并购提供一定的指导。但本文研究没有结合具体的数据进行实证分析，其对财务协同效应的影响究竟是正面还是负面还有待研究。 参考文献 1http：/ 2王微，朱明辉，蒋伟宁.企业并购需发挥财务协同效应J.财会信报.2011，7. 3美Stephen A.Ross，Jeffrey F.Jaffe，Randolph W.Weserfield. 公司理财M.吴世农，沈艺峰等译.北京：机械工业出版社，2000.606. 4Papadakis Vassilis M.，The Role of Broader Context and the Communication Program in Merger and Acquisition Implementation SuccessJ，Management Decision，2005，43（2）：236-255. 5http：/
