1、人民币汇率对美债收益率影响效应的实证分析摘 要本文依据协整理论和误差修正模型，测定了人民币汇率与美债收益率之间的长期均衡关系和短期波动效应。研究发现，人民币汇率升值对美债收益率有较显著的负面影响，从长期来看，人民币汇率升值 1%，会带动美债收益率下降 1.872%；从短期来看人民币汇率升值 1%，会使得美债收益率下降 1.638%；当美债收益率偏离其长期均衡时，经济的内在运行机制会以 0.163 的速度调整美债收益率向长期均衡靠近。 关键词 协整检验；误差修正模型；人民币汇率；美债收益率 doi ： 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2013 . 16.
2、 017 中图分类号 F831 文献标识码 A 文章编号 1673 - 0194（2013）16-0025-05 0 引 言 汇率对一国经济的影响可谓举足轻重，如何合理确定一国的汇率水平以及实行怎样的汇率政策，将直接关系到国家能否实现经济的长远平衡发展。2005 年 7 月 21 日，我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度；2008 年 9 月 15 日国际金融危机爆发，我国适当收窄了人民币波动幅度；2010 年 6 月 19 日，中国人民银行进一步推进人民币汇率形成机制改革，增强人民币汇率弹性。自汇改以来人民币汇率总体已呈升值趋势，从 2005 年至 20
3、11 年末，人民币对美元汇率累计升值 23.17%。长期以来，中国在与美国的贸易过程中一直处于顺差地位，美国为改善自己的外贸现状，不断给人民币施加升值压力。据美国财政部统计：2002 年 1 月至 2011 年 12 月，中国持有的美国国债余额从 775 亿美元大幅增加到 11 519 亿美元，占外国官方持有的23%，居全球首位；在美国发生次贷危机后增幅尤其明显，远高于其他国家和地区。截至 2011 年 12 月，我国持有的美国国债约占我国外汇储备资产的 36%。而次贷危机发生后，为增加市场流动性，降低市场利率，美联储大量购入本国长期国债，导致长期国债收益率降到较低水平。2010年 9 月 6
4、 日，10 年期国债收益率降至 1.91%，创下 60 年来新低。 从国际收支平衡表的角度考虑，在经常项目下，人民币汇率升值与我国出口下降、经济增长放缓构成了一对矛盾；在资本与金融项目下，我国对美债的高持有率与美债的低收益率构成了另一对矛盾。这两对矛盾一度引发社会对人民币升值以及投资美债安全性的担忧。本文将分析人民币汇率对美债收益率的影响，架构起国际收支平衡表中经常项目和资本与金融项目的联动关系，进而探讨反映在国际收支平衡表中的人民币升值对我国经济的整体影响。 1 相关研究综述 国内外学者在人民币汇率水平、中国投资美债的规模和结构以及人民币汇率与经济市场的内在关联性方面开展了大量的研究。何帆、
5、徐奇渊（2008）通过购买力平价研究均衡汇率，表明尽管 2005 年 7 月人民币汇改之后直至 2007 年，人民币真实汇率升值幅度将近 10%，但低估程度仍在 20%以上。王泽填、姚洋（2008）对 184 个国家及地区 1974-2007 年的年度面板数据进行估计，采取购买力平价估计人民币汇率，发现 2005-2007 年人民币被低估的幅度分别为 23%、20%和 16%。Menzie Chinn（2009）基于购买力平价的计算显示，人民币汇率被低估 40%，但如果考虑世行用购买力平价对中国 GDP 的调整，高估的 40%几乎全部消失。Krugman（2010）采用澳大利亚经济学家 Tre
6、vor Swan 的分析方法证明人民币必须升值，这将有助于快速解决国内需求如何提升的问题。何新华 等（2010）采用季度数据研究了人民币实际汇率偏差，表明虽然很多实证发现人民币存在低估现象，但人民币对一篮子货币并没有显著意义上的低估。吴晓灵（2010）指出，如果中国的资源、劳动力等要素价格能够达到国际水平，人民币未必是低估的，因为一个国家的汇率水平从根本上来说与该国的价格体系有关。 关于中国投资美债的规模和结构方面，王永中（2011）认为，由于中国所持有的大量长期投资美国国债回报率低，且美元处于贬值趋势，中国的外汇储备面临巨大的缩水风险。孙磊（2012）基于重复囚徒博弈理论，认为中美经济之间存
7、在“金融恐怖平衡” ，即双方相互需要、相互牵连和相互制约，因此中国需不断购买美国资产。但是在这种“平衡”中，双方地位并不平等，中方处于被动状态，从长期而言可能面临巨大损失。李安方（2009）认为，在考虑投资安全性和资金流动性的前提下，美国国债未必是我国最好的投资品种，却是当前最为现实的方向选择。王蕾（2011）表示，美债与日债、欧债相比安全性较高，美元作为世界货币，偿债能力较强，当前形势下没有比美债更好的投资选择，中国投资美债局面暂难改变。关于人民币汇率对其他经济指标影响的研究中，李宏彬 等（2011）利用最小二乘法、固定效应法对人民币汇率对企业进出口贸易的影响进行了研究，指出人民币有效汇率每
8、升值 1%，企业实际出口值将会减少 0.99%，同时，企业的进口值也将降低 0.71%。崔远淼（2007）基于人民币汇率及我国利用外资政策调整的背景，分析了人民币汇率水平对 FDI 流入的影响，结果表明，人民币汇率水平对不同来源FDI 具有不同的效应，其中对发达经济体影响显著。Hua Zhao（2010）使用 1991 年 1 月至 2009 年 6 月的月度数据，运用协整检验方法，对人民币实际有效汇率和股票价格进行了实证分析，表明二者没有长期稳定的平衡关系。 中国投资美国国债的收益很难计算，不仅因为购买美国国债的详细资料难以获得，具体交易信息不公开，再加上多国汇率的变化以及通胀率等因素，使问
9、题变得更为复杂。关于人民币汇率对美国国债收益率的研究目前较欠缺，本文试图通过协整理论，利用 2005-2011 年的人民币汇率与美债收益率数据，运用协整分析方法，度量人民币汇率与美债收益率之间的长期均衡关系，同时建立误差修正模型来解释序列的短期波动关系。 2 研究设计 Engle 和 Granger 在 1987 年提出了向量误差修正模型，是对诸变量施加了协整约束条件的向量自回归模型，通过将变量之间的长期协整关系纳入模型，以限制模型中内生变量在长期趋向其协整关系，因此内生变量之间的协整向量在误差修正模型中又被称为误差修正项，一旦变量变动偏离了其长期均衡关系，将通过一系列的短期调整逐步趋向均衡。
10、 具体检验步骤分为单位根检验、协整检验和建立误差修正模型 3 个步骤。 2.1 单位根检验 许多经济时间序列通常都是非平稳的，若不对其进行平稳性检验而直接对其进行回归分析，容易导致伪回归问题。本文采用ADF（Augmented Dickey Fuller）检验序列的平稳性，如果统计量大于临界值（ADF 检验的临界值一般为负） ，则接受原假设，即序列服从单位根过程，意味着所考察的序列是非平稳的；反之，如果统计量小于临界值，则拒绝原假设，即序列不存在单位根，说明序列是平稳的。 2.2 协整检验 Engle 和 Granger（1987）指出，两个非平稳的时间序列可能受某共同因素的影响，从而在时间上
11、表现出共同的趋势，即变量之间存在一种稳定关系，它们的变化受到这种关系的制约，因此它们的某种线性组合可能是平稳的。如果存在这样的平稳线性组合，就称这些不平稳的时间序列是可以协整的，该平稳的线性组合则称为协整方程，它反映了变量之间存在的长期均衡关系。 2.3 建立误差修正模型 误差修正模型最初由 Hendry 和 Anderson 于 1977 年提出，它常常作为协整回归模型的补充模型出现。通过将变量之间的长期协整关系纳入模型，以限制模型中内生变量在长期趋向其协整关系，因此内生变量之间的协整向量在误差修正模型中又被称为误差修正项，一旦变量变动偏离了其长期均衡关系，将通过一系列的短期调整逐步趋向均衡
12、。 3 实证分析 3.1 数据及指标构建 研究人民币汇率对美债收益率的影响，主要有如下障碍：我国所购美债的详细资料难以获得，中国政府不公开相关信息。美国财政部虽然公开相关的数字，但仅将中国所购美债分为长期和短期债券两种。而我国所购美债涵盖半年、一年、两年、三年、五年、十年、三十年等，不同种类债券收益率不同；美方不公开具体的交易信息，不同交易时间，不同交易方式的收益率不同；收益率分为名义和实际两种，计算实际收益率要考虑使用何种货币计价、多国汇率变化以及通货膨胀等因素。基于以上困难，本文设定了以下假设条件。 忽略具体交易信息，美债收益率数据采用美国财政部网站公布的 11种不同期限的名义收益率；忽略
13、两国通货膨胀的因素；忽略资本利得，假设所持美债全部到期交易，债券收益仅为债券利息。 实证检验发展中国家人民币汇率对美债收益率的影响，一个主要的问题就是数据的有效性难以保证。例如，由于长期以来，我国的汇率制度基本是盯住美元的固定汇率制，人民币对美元的汇率在 2005 年 7 月前受政府管制与干预，波动极小，无法准确反映人民币的对外购买力，除此之外还有诸多因素影响着数据的有效性。 本文利用 2005-2011 年的人民币汇率与美债收益率数据进行实证检验，其中人民币汇率数据，来源于中国人民银行官方网站；美债收益率采用一个月、三个月、半年、一年、两年、三年、五年、十年、三十年等不同期限的数据，来源于美
14、国财政部官方网站。 由于官方公布为直接标价法的每日数据，为与美债收益率数据的时间性保持一致，且更贴切地表现人民币升值的趋势，在构建人民币汇率指标时，对人民币汇率进行算术平均，采用人民币汇率直接标价法的月度平均数据进行计算。因此，汇率线向下的走势，表示人民币升值 。在构建美债收益率指标时，由于收益率因持有时间而不同，加之我国以持有长期美债为主的现实考虑，因此，以时间长度为权重，计算相应的数值。即计算公式为： ct=（1） 式中，xt 为对应时间的收益率，ft 为对应时间的长度。 3.2 相关系数分析 度量人民币汇率与美债收益率关系最简单方法就是考察两者的相关系数 pc，e=，其中 c 和 e 分
15、别表示美债收益率变动率和人民币汇率变动率，cov（c，e）是二者的协方差，c、e 分别是二者的标准差。表1 列出了 2005 年 1 月至 2011 年 12 月我国人民币汇率与美债收益率变动率的交叉相关系数和随滞后期累计的相关系数。 从上述人民币汇率变动与美债收益率变动的相关系数可以看出，人民币汇率升值对美债收益率总体为负向变动，即人民币汇率线向下波动（在直接标价法下：表示人民币升值） ，使得美债收益率下降。从累计的相关系数看，汇率变动 11 个月后，对美债收益率的影响最大，两者累计的相关系数为 1.20，相关系数并不能准确度量人民币汇率对美债收益率的影响效果，只能作为一种粗略的估计，并可与
16、后面采用不同实证方法计算出来的回归结果做比较分析。 3.3 序列的平稳性检验及结果 3.3.1 直观判断 对 2005 年 1 月至 2011 年 12 月人民币汇率时间序列xt和美债收益率时间序列yt绘制时序图，如图 1 所示。 由图 1 可以看出，人民币汇率由 2005 年 10 月开始升值（即：在直接标价法下人民币汇率线呈现向下的趋势） ，人民币的升值带动了美债收益率的整体下滑，到 2011 年 12 月人民币汇率线向下波动至（即人民币升值）最低点 6.33，相应的美债收益率也降至最低点 2.26%。从图形来看，二者变动趋势一致，但美债收益率的波动远比人民币汇率的波动剧烈。 3.3.2 单位根检验 运用 ADF 方法对调整后的人民币汇率对数序列lnxt进行单位根检验，以避免出现“伪回归” ，因被检验序列均值不为 0，而是在一个偏离0 的位置随机变动，且被检验序列的波动趋势随时间变化而变化，因此，我们选择有常数和线性时间趋势的类型来进行检验。从表 2 中单位根检验结果可以看出，lnxt时间序列接受存在单位根的原假设，因此原序列为非平稳序列。一阶差分后继续检验，检验结果显示在 1%的显著性水平下一阶差分序列为平稳序列。
