1、权衡理论视角下企业最优资本结构研究【摘要】本文对资本结构权衡理论加以研究，试图找出使创业板首批上市公司企业价值最大化的最优资本结构，通过对上市公司的资产负债率和企业价值进行实证研究，发现我国创业板上市公司企业价值与资本结构呈现二次函数非线性关系，并且可以找出精确的最优资本结构，且上市公司的资本结构虽然受到宏观经济影响，但存在向目标资本结构移动的趋势。 【关键词】权衡理论 资本结构 企业价值 一、引言 长久以来，资本结构理论被用来探讨研究企业融资的各项财务决策行为，试图为企业融资活动提供其理论基础与重要参考依据。所谓资本结构是指企业各项融资资金来源的比例关系；也就是企业有关于负债融资占总资产的比
2、率。对各个公司来说，寻求最优资产负债率以使企业市值最大化、股东权益最大化或公司经营绩效最大化，成为资本结构最主要的决策。 近年来，关于国内外企业资本结构研究主要集中在两个方面：一是通过多因子模型探讨资本结构的影响因素，二是对于资本结构理论的研究。相对而言，单纯探讨企业价值与资本结构函数关系的研究较少，并且对于是否能真正求出最优资本结构精确值的方法也尚未有定论。因此，本文试图推导企业价值与资本结构的多元二次模型，从而解释企业价值与资本结构的关系。其次，本文希望证明上市公司的资本结构有向目标资本结构调整的可能。 二、理论背景 现代资本结构理论是由 Modigliani 和 Miller（简称 MM
3、）基于完美资本市场的假设条件提出的。根据 MM 定理：在无税条件下，企业价值与资本结构无关；即不存在最优资本结构；在有税条件下，企业的财务杠杆可以减少税负支付，所以企业的最优资本结构应为 100%负债，但现实状况下并没有 100%负债经营的公司，因此 MM 定理无法解释这一实际情况。而根据权衡理论，债务虽然能够带来抵税收益，但如果使用过多的债务，会导致企业陷入财务困境，企业的破产成本和代理成本会不断升高从而降低税盾效果。因此，在平衡债务的抵税收益与财务困境成本的基础上，就能够实现企业价值最大化的最优资本结构。即最优资本结构不仅存在，而且可以被精确测算到。 三、实证研究 （一）研究假设 因此根据
4、上述分析，在资本结构权衡理论的基础上，本文提出如下研究假设： 假设 1：企业价值与资本结构之间呈二次曲线关系。 Yi=0+1Xi+2X2i+i i=1，2，3，n 其中，Yi 为企业价值（ROE） ；Xi 为企业的资产负债率，i 代表随机误差项。 假设 2：假设创业板首批上市 28 家公司整体视为一家企业，也有其最优资本结构，而且每年的资产负债率也会往最优资本结构移动。即本文假设创业板首批上市 28 家公司具有同质性，无论是那家公司的经营目标都是实现股东财富的最大化。 假设 3：企业的资本结构受到宏观经济、本身融资能力的影响，但有向目标资本结构的调整行为，因此建立滞后调整模型。 Xit+1=0
5、+1Xit+2Yit+it 其中，Yit 为企业 t 时刻企业价值（ROE） ；Xit+1 为企业 t+1 时刻的资产负债率，Xit 为企业 t 时刻的资产负债率。1 代表企业向目标资本结构调整的速率。 （二）结果分析 本文以创业板首批上市的 28 家公司作为研究对象，以 20092013年的季报中的 ROE 和资产负债率作为样本。 1.二次模型的意义。 表 1 描述性统计单位% 表 2 回归模型统计分析 本文运用 spss21.0 对选取的创业板上市公司的样本进行企业价值（ROE）与资产负债率（x）的描述性分析与 OLS 回归分析，所得到的结果见于表 1 与表 2。表 2 显示了 OLS 的
6、二次回归分析结果，回归方程显示公司资产负债率与资产负债率的二次方对于企业价值都具有显著的影响，DW 值为 1.199，说明模型不存在自相关性。但 White 检验为 6.572，说明模型存在异方差性，R2 为 0.036，说明模型整体解释能力较低，因此采用加权多元回归进行分析。 表 3 加权回归模型统计分析 从加权回归分析结果得知，资产负债率与资产负债率的二次方在显著水平 =0.01 下，都具有统计上的显著性。且二次回归模型的解释能力为 R2=0.795 可以看出，加权回归后整体模型解释力相当高。因此，可以推出创业板首批上市公司资本结构与企业价值之间存在解释力更高的非线性二次函数关系。 综合以
7、上所述，利用本文选取样本所得到的研究结果可知，二次非线性模型的解释能力较强，资产负债率 x 的系数为正，说明企业的负债增加会引起公司价值的增加，即企业通过债务融资会增加企业价值。资产负债率的二次方的系数为负，说明企业价值与资本结构的关系并不是如 MM 理论所阐述的直线关系，而是权衡理论所述的倒 U 型关系。 图 1 为模型的二次曲线实证图形，由图形可以看出：公司的企业价值随着负债的增加而上升，当达到某一程度的资产负债率时，企业价值会达到最大，但如果负债比例进一步增加时，企业价值随着负债的增加而下降。此结果也验证了本文假设 1，创业板首批上市公司其企业价值与资本结构两者之间呈二次曲线非线性关系。
8、 图 1 首批创业板上市公司最优资本结构 另一方面，根据二次函数的数学性质，将企业价值（ROE）对资产负债率（x）一次偏导数等于 0 时，就可推导出使企业价值最大化时的最优资本结构。本文使用创业板首批上市的样本进行研究发现，当资产负债率为 38.17%时，企业价值（ROE）可以达到最大值为 9.07%，即资产负债率为 38.17%是我国创业板首批上市公司的最佳负债水平，这也验证了本文的第二项假设，当我们把创业板首批 28 家上市公司作为一家公司的时候，该公司的最优资本结构比例是存在的，且其目标比例可以使得企业价值达到最大化，并且为其股东带来最大的股东权益报酬率。 因此，我们可以看到，本文经回归
9、分析所得出的二次模型可以发现我国创业板首批上市公司的最优的资产负债率。换言之，最优资本结构可能存在于创业板上市公司的财务决策中。 2.调整模型的意义。 表 4 回归模型统计分析 根据权衡理论，由于各个企业其所处行业的不同，决定了个别企业的最优资本结构也有所差异，但各公司每年追求目标资本结构财务决策与行为应是不变的，尽管宏观经济、本身融资能力的影响冲击会使公司的实际资本结构偏离目标资本结构，但是公司会尽量向目标结构调整。从表 4 的回归分析可以看出，我国创业板首批上市公司存在资本结构调整行为，资本结构（Xit）的回归系数为 0.939，在 1%的置信度水平下显著，这表示公司向目标结构调整的速度约
10、为 93.9%。ROE（Yit）的回归系数为-0.542，在 1%的置信度水平下显著，这表示公司上一期的公司价值较高时，公司当期会改变融资类型，减少债务融资。模型的 R2 为0.887，说明模型的整体解释力较高。此即验证了本文假设 3：企业的资本结构受到宏观经济，融资能力的影响，但有向目标资产负债率调整的行为。 四、结论建议 本文在权衡理论基础下，以创业板首批 28 家上市公司作为研究样本，推导出企业价值与资本结构存在非线性拋物线凹向下关系，企业存在最优的资本结构，同时，创业板首批上市公司的资本结构受到宏观环境与自身融资能力的影响，但的确会向公司的目标资本结构调整与移动。 综合以上所述，我们可
11、以发现创业板上市公司通过债务融资进行经营，债务所带来的抵税收益往往与所带来的风险同时并存，为了降低财务风险与避免负债过度而发生经营困境，上市公司应合理并谨慎地使用财务杠杆。也就是说，公司应该要有适度借贷融资规模，既不能为了规避债务风险，而盲目的通过内部融资、权益融资进行经营；但也不应该忽视过度使用财务杠杆，财务困境成本会随之快速增长。 参考文献 1景珮，李秀芳.我国财产保险公司资本结构的影响因素分析基于权衡理论视角的实证检验 现代财经，2013（1）：80-86. 2李国重.中国上市公司资本结构的动态目标调整：制度特征导向.会计研究.2006（12）：68-76. 3王正位，赵冬青，朱武祥.资本市场摩擦与资本结构调整来自中国上市公司的证据.金融研究.2007（6）：109-119. 4马娟.公司融资选择与最优资本结构安排目标模式.财会通讯.2013（2）：78-80. 5熊辩.企业负债经营的安全边际分析.财会月刊.2013（4）：22-23. 作者简介：吕品（1988-） ，男，汉族，南京大学金融硕士，研究方向：金融学。
