实物期权理论对战略管理的重要性探析刘洪儒.doc

1、实物期权理论对战略管理的重要性探析刘洪儒摘要：文章主要探讨实物期权理论的起源与发展，概括了实物期权理论对于战略管理领域之所以重要的三个原因，导出了实物期权理论研究的一个重要框架。并且文章讨论了四个基本问题，这四个问题处于实物期权与战略的边界之处并且能够以重要的方式推进战略中实物期权研究。 关键词：实物期权理论；战略管理；实物期权投资决策；实物期权实施；实物期权的绩效结果 一、 实物期权理论的发展 1. 实物期权理论的起源。实物期权始于实物期权与金融期权之间的类比。一项金融期权是一种衍生证券（金融衍生工具） ，其价值来自于另一种金融证券（或所谓的标的资产）的价值与特征。从定义上来说，一项金融期权

2、给予了其持有者在到期日或之前以事先规定的价格（即行权价格）买或卖标的资产的权利而非义务。 实物期权的概念来自于 Myers（1977）的开拓性思想，即把企业的自由投资机会看做在实物资产上的看涨期权（Call Ooption） ，这就像金融资产提供了在金融资产上的决策权力一样。通过类比，一项实物期权将总项目的期望经营现金流作为其标的资产；其行权价格就是获得这项标的资产的投资；到期日是投资机会终止之前决策制定者可以推迟投资的时间（Myers，1977； Trigeorgis，1996） 。正式地说就是，实物期权是在实物资产而不是金融资产上的投资，这赋予了企业在未来采取某种行为的权利而非义务（Amr

3、am & Kulatilaka，1999； Trigeorgis，1996） 。金融和经济学认为蕴含在一项投资中的常见实物期权主要包括推迟期权，阶段投资期权，改变经营规模期权，放弃期权，转换期权以及增长期权。此外，一项投资通常包括一些上述常见实物期权的组合，并且其组合价值不同于每一项期权的单独价值之和（Trigeorgis，1993） 。技术开发或风险资本这样的投资可能包含顺序阶段，这些多阶段投资包括组合期权，其标的资产不是实物资产，而是另一项期权。投资者可以持有期权组合，所以在某一时间点进行多重投资的企业可能也会经历期权组合的相互作用，因为蕴含在每一项投资中的期权可能会影响企业持有的其他期权

4、的价值并进而影响期权组合的总价值（Smit & Trigeorgis，2012） 。 金融和经济学中的实物期权文献通常评价不确定性下的企业投资，并为进行这些投资的最优条件建模。比如，更早的研究评价了在自然资源和灵活性制造方面的投资（Triantis & Hodder，1990） ，分析了土地开发投资的最优时机，并且研究了改变经营规模的期权与企业价值之间的关系（Majd & Pindyck，1987；Pindyck，1986；McDonald & Sie-gel，1985） 。Pindyck（1991）和 Dixit（1992）回顾了关于在不确定性下的投资的文献，并且对于理论发展提供了拓展性的讨

5、论。然而，两个与战略相关的发展值得注意。第一，研究者们对于企业投资的竞争环境和实物期权的战略方面给予了越来越多的关注（Kulatilaka & Perotti，1998； Grenadier，2000） 。第二，像研发这样的战略资源的构建，收购和多元化这样的企业发展活动，也使用了实物期权理论在更宽的企业战略情境中进行了分析（Pacheco-de-Almeida & Zemsky，2003） 。 通过对比文献可以发现，实证研究相对更少（Schwartz & Trigeorgis，2004） 。金融和经济学中的实物期权实证分析以自然资源投资和房地产开发的分析为重点（Moel & Tufano，20

6、02； Paddock et al.，1988） ，并且也检验了特定期权对于企业价值的意义（Berger et al.，1996） 。然而，战略资源投资和企业发展的实证研究相对缺乏，并且与组织，激励等方面的期权执行问题也需更深层次的研究（Trigeorgis，1996） 。 2. 实物期权理论在战略管理中的发展。战略管理领域最初对实物期权的兴趣始于 20 世纪 80 年代早期，当时管理研究者们对净现值（NPV）这样的资源分配和战略决策制定技术表现出了不满（Hayes & Garvin，1982） 。这些技术很难解释蕴含在一项企业投资中的后继投资机会，也很难描述经理们在适应进化的市场和技术不确定

7、性时的灵活性。 Kogut 首先对实物期权进行了概念化，并在战略管理领域对实物期权进行了实证检验。Kogut 的开创性研究始于跨国企业及其跨国经营协调的背景中。Kogut（1983， 1985，1989）在一系列研究中认为跨国经营赋予了跨国企业利用高水平的不确定性以及存在于不同国家的异质性机会的一系列实物期权。他认为国际投资赋予了跨国企业有价值的增长期权，并且在东道国的最初投资常常具有很大的期权价值，因为这样的投资可以为未来扩张开启机会。Kogut 也强调了跨国企业持有一种转换期权（Switching Options）的组合，随着不确定的环境条件的进化，这种转换期权由于允许企业在地理上分散的子

8、公司之间转移价值链活动，从而赋予了跨国企业操作灵活性（Operating Flexibility） 。 后续研究以多种方式扩展了 Kogut 最初的研究。比如，Kogut 和Kulatilaka（1994）开发了一个模型，用来描述当存在汇率波动时在两个国家之间进行生产转换的期权价值。Miller 和 Reuer（1998）研究了美国跨国企业所遇到的外汇汇率波动风险，其研究结果表明具有更高国外直接投资（FDI）的企业的风险更低，并且这种风险通常具有不对称性，这与存在实物期权的思想相一致。Tang 与 Tikoo（1999）的研究证据表明股票市场重视跨国企业国际经营的宽度，这支持了（企业可以获得的

9、）转换期权的概念。Reuer 等人表明跨国投资带来了下方风险的降低，并因由此带来了操作灵活性而使企业获益（Tong & Reuer，2007； Tong et al.，2008； Reuer & Leiblein，2000） ，并且跨国企业从地理上分散的经营中获益的程度受某些调节协调与转换成本的组织因素的影响。 Kogut 的开拓性贡献也与企业战略领域中的公司治理和组织选择方面相关。他表明合资企业（Joint Ventures，JVs）为企业提供了以序贯方式向新的不确定市场扩张的实物期权（Kogut，1991） 。合资企业能够使跨国企业将自己的下方损失限制在最初有限的投入上，而当未来条件利好时

10、，可以进行扩张。与这一理论一致的是，当积极的需求波动发生时，跨国企业通过买入合作伙伴的方式行使期权，从而实现企业扩张，而当消极的需求信号实现时，继续保持其最初的投资。 随后的理论与实证研究寻求通过研究企业特定治理模式的选择和相关治理设计问题来拓展 Kogut 的研究。 （1）Chi（Chi & McGuire，1996； Chi，2000）利用正式模型研究了在何种情境下收购或卖掉合资企业的期权会为合作伙伴提供正的经济价值，并分析了合作伙伴间股权配置这样的治理结构问题。Reuer 研究了蕴含在各种合资企业中的实物期权（Tong et al.，2008；Reuer & Tong，2005； Reu

11、er & Tong，2007） ，表明合资企业只在一些定义良好的条件下才会强化企业的增长期权价值。 （2）Folta（1998）将合资企业视为提供了推迟期权和以序贯方式投资的权利，进而研究了跨国企业是以合资企业形式还是以收购方式进入外国市场，他发现当跨国企业面临高水平的不确定性时，更可能投资于合资企业。Folta 和 Miller（2002）以 Kogut（1991）关于期权实施决策的观点为基础，研究了少数股权投资。Folta 根据（Dixit，1994） 的推迟期权观点研究了跨国企业的市场进入决策，并且得到了与实物期权理论一致的结果（Folta & OBrien，2004； Miller &

12、 Folta，2002； Folta et al.，2006） 。这些实证证据不仅推进了市场进入和组织治理方面的实物期权理论发展，而且补充了现有的理论：市场进入模式在其特征和所蕴含的期权方面有所不同，并以不同的方式对不确定性做出回应，这导致了企业投资模式的差异。 在 Kogut 研究的大约同一时期，Bowman 和 Hurry（1993，1987）致力于以战略管理的观点为基础来发展一种期权理论。Bowman 和 Hurry 提出将期权作为一种战略启发法来理解不确定性下的渐进式资源投入，并且他们理论发展的中心是：期权观点为渐进式的资源投资的行为过程提供了一种经济上的逻辑。Hurry 等人（199

13、2）发现，为了获得更大范围的未来机会，日本风险资本家通常进行小的个体投资，而不进行大数量的投资，他们认为这与寻求新技术的期权战略相一致。McGrath（1997）表明，企业可以通过所谓的放大预先投资的方式来影响不确定性对其利好，从而发展了技术期权的实物期权逻辑；在其研究中，她将创业行为视为实物期权，并且表明这些创业行为可以利用实物期权推理来进行管理（1999） 。与此相类似，Kogut 和 Kulatilaka （2003）认为实物期权理论提供了一个启发式框架。 战略领域的兴趣在于理解企业的实际行为（Rumelt et al.，1994） ，所以战略中的实物期权研究对于期权的实施问题给予了更多

14、的关注。尽管原则上实物期权理论可以用来评估那些不可公开交易的资源与战略投资（Mason & Merton，1984） ，但长期以来战略研究者们表明有各种挑战围绕着组织中实物期权的评估与实施问题，这部分是由于伴随着“领域转化” （Kogut & Kulatilaka，2004）而来的问题。这一基本观点可以在这一领域的最初贡献中找到其根源并且贯穿在整个战略实物期权研究流派中。比如，Kogut （1985）指出了经理们在识别蕴含在企业投资中的有价值的期权时可能存在的困难。企业识别出了蕴含着的期权并不意味着它具有支持期权实施的管理和组织系统（Kogut & Kulatilaka，1994） 。另外，经

15、理们可能没有利用正确的信息来评估实物期权，或者是由于缺乏合适的代理变量（Bowman & Moskowitz，2001； Miller & Shapira，2004）而对其进行了不正确的评估。最后，管理与组织因素可能进一步改变了期权保持和实施决策：经理们可能倾向于对承诺进行升级，由于激励问题而不遵守最优的实施决策，由于有限理性而难以监督产生的复杂实施问题（Adner & Levinthal，2004） 。 二、 实物期权理论对于战略管理的重要性 实物期权理论提供了一套分析工具和启发式方法来评估和应对战略决策中的不确定性。 （Rumelt et al.，1994）不确定性激发了与新古典理论不同的

16、研究，并且使战略管理领域得以产生。考虑到战略决策中不确定性的基本作用，本文认为实物期权理论对于战略管理的日益重要性可以至少由三个因素来解释，这三个因素也表明了实物期权理论具有独特性。 （1）实物期权理论要求重新审视我们已接受的知识，根据企业在不确定的情况下做出多种战略选择决策而提供独特的预测。考虑下面三个例子。实物期权理论挑战了传统的将合资企业视为联姻的观点，这种观点认为寿命与稳定性是成功的关键指标。实物期权理论认为，企业可以在合资企业结束时释放潜在价值，并且作为过渡投资的合资企业具有重要的作用。长期以来，外国直接投资被认为是技术或其他资产的市场交换而产生的交易成本的解决方案。相反，实物期权理

17、论强调企业的动态效率收益，即，下方风险的降低。企业可以通过跨国界转移价值链活动来应对不同的不确定性，从而把握上涨机会。在更一般的水平上，实物期权使企业的投资门槛不同于净现值为零（NPV0）这一标准，从而为资源投资提供了新的准则。实物期权的门槛效应的细节已在其他地方得到说明（Trigeorgis，1996； Pindyck，1986； Dixit，1994） ，但实物期权分析所提供的洞见可简要概括如下：企业可以利用更低的投资门槛，当蕴含的增长期权具有足够的价值时，即使 NPV 为负，也决定投资；相反，当蕴含的推迟期权具有足够的价值且当期投资具有显著的机会成本时，即使 NPV 为正，也决定不投资。

18、 （2）实物期权使企业能够降低下方风险同时能够利用上涨机会，这一理论独特地假设了蕴含着期权的投资具有非对称的回报结构。绩效结果的非对称性是由于期权所创造的自由决策权（只要未来形势利好就可以进行选择的权利） 。因此，考虑到最初的投资有限并且遏制了下方损失，与其他理论相比，实物期权理论表明不确定性越高，期权持有者的潜在回报越高（Bowman & Hurry，1993；Hull，2010） 。理论强调的另一个方面是，在不确定性下保持灵活性具有期权价值，并且这种价值可以解释许多投资价值的很大一部分。理论和实证发现表明这种期权价值在企业和产业之间具有很大差异，这对于战略管理的重要性是：这种异质性的来源是

19、什么，期权价值怎样影响企业的战略选择和资源配置决策？（Kester，1984； Tong & Reuer，2006） 。 （3）通过为战略决策制定提供信息，实物期权理论为企业资源配置过程提供了新的说明。战略规划包括诸如后继投资机会，渐进式的资源投入承诺，信息和不确定性的序贯管理等对企业战略非常重要的问题。然而，从本质上来讲，战略规划模型缺乏传统金融理论的投资模型所规定的严格决策标准。通过将金融市场学科引入定性战略规划工具，并将战略事实引入没有清晰说明灵活性与管理者自由裁量权的传统资本预算模型，实物期权理论有助于改善决策制定（Amram & Kulatilaka，1999；Trigeorgis，

20、1996） 。尽管进行资源配置的实物期权分析需要克服组织和其他困难，但实物期权理论仍可以将战略和金融分析整合起来而为企业战略服务（Bettis，1983；Myers，1984） 。 上述的实物期权理论对于战略管理具有重要性的三个原因与战略管理中的三个实物期权研究流派相对应，称为实物期权投资决策，实物期权的实施和实物期权的绩效结果，如图 1 所示。 三、 战略中实物期权研究的进展 （Li 等，2007）回顾了战略管理中实物期权理论的一些关键应用，并提出了未来研究的一些领域。他们表明实物期权理论为不确定性下的企业投资提供了独特的洞见，实物期权理论对对于战略研究者们具有重要意义的两个主题给出了新的解

21、释：投资与撤资，组织与治理。该回顾也表明蕴含在战略投资中的实物期权具有价值并且对于企业具有重要的绩效意义。他们的研究结论是：实物期权理论具有潜力在战略管理中发展成为一种新兴的，占主导地位的概念工具。 （Li，2007）对国际战略中的实物期权研究进行了系统分析。她的分析框架覆盖了国际战略研究中的三个主题（多国性分布，市场进入模式和市场进入时机） ，并分析了该领域中实物期权研究所用的三种主要方法（实物期权建模，实物期权推理和实证检验） 。她也概述了实物期权理论可能会对国际战略研究中两个主要流派（交易成本经济学研究和国际化战略研究）的潜在贡献。Cuypers 和 Martin（2007）分析了实物期

22、权理论在合资企业研究中的应用，合资企业是一种特殊的投资与治理模式，吸引着战略管理研究者们巨大的兴趣。他们对合资企业实物期权文献的综合强调了实物期权理论与其他关于合资企业理论的联系，并检验了各种期权在合资企业生命周期的不同阶段怎样影响合资企业的发展。Reuer 和 Tong（2007）对于战略管理中用来检验实物期权理论的各种实证研究进行了分类和评论，并对那些检验企业实物期权投资绩效意义的研究给予了特别关注。他们表明研究者们已经对实物期权理论积累了大量的证据，也表明需要对那些与某一阶段以及跨越不同阶段的投资相关的成本给予关注。 实物期权理论非常适合于在各种不确定的投资环境中研究战略决策制定问题，并

23、且研究者们也呼吁进行更多的，能以具体方式推进理论发展的理论与实证研究。尤其是需要更清晰地说明实物期权理论与战略管理领域其他理论的联系，并说明该理论的适当边界。此外，需要更多的研究来填补依然存在于理论与实践之间的空白，并且解决一些文献中存在的实证上的不一致问题。为了更好地理解实物期权理论的适用性，研究者们可以将该理论拓展到新的应用领域，研究一些相对受到关注更少的期权类型以及期权的相互影响，并且对于实物期权的实施方面给予更多的关注。 参考文献： 1. Smit H. T.， Trigeorgis L.， Strategic inv- estment： Real options and games. Princeton Univ- ersity Press，2012. 2. Tong T. W.， Reuer J. J.， Real options in multinational corporations： Organizational chal- lenges and risk implications， Journal of Inter- national Business Studies，2007，38（2）：215-230. 3. Tong T. W.， Reuer J. J.， Peng M. W.， International