1、上市公司资本结构优化研究摘 要 企业资本结构优化是指通过对企业资本结构的调整，使其资本结构趋于合理化，达到既定目标的过程。对于上市公司而言，在资本结构优化的过程中，建立一种使约束机制与激励机制均能够有效发挥作用的合理的企业治理结构是相当重要的。 关键词 上市公司；资本结构；优化；现状；途径 中图分类号 F276.6 文献标识码 A 文章编号 1673 - 0194（2013）13- 0007- 01 1 上市公司资本结构的现状分析 （1）偏好股权融资，加大融资成本，妨碍企业价值最大化目标的实现。长期资金的融资成本从小到大排列依次是： 长期借款、企业债券、股权资金。当前上市公司的融资行为显然不利
2、于降低成本，实现企业价值最大化目标，这只会导致资本的侵蚀。 （2）不利于对经营者的约束及发挥其代理激励作用。企业的融资方式及融资结构会影响经理人员的努力程度及其行为选择，进而影响企业未来现金流入及企业市场价值。与股权融资相比，债务融资对经理人员具有更强的激励作用，因为债务融资会使经理人员产生一定的经营压力，所以理性投资者可以做出推断：当企业试图在一定的限度之内扩大举债规模，则说明该公司正致力于谋求一定风险下的收益最大化，也说明了经理层对未来收益持较高的期望，应是一个利好信号。若上市公司热衷于股权融资，则表明管理层在相当程度上采取了过于保守的融资立场，似乎发行股票是一种万无一失的融资手段，这种对
3、管理层而言最为现实的筹资决策，有损于公司的长远利益，更不利于对管理层的激励与约束。（3）市场信号理论对股权融资偏好的负面影响。市场信号理论基于不对称信息的现实存在。经理层所掌握的有关公司经营状况的信息，往往比外部投资者要多得多，这对公司资本结构的安排产生重大的影响。 2 上市公司资本结构的优化途径 2.1 资产负债结构的优化 （1）增加上市公司资本结构中债务的比重。增加上市公司资本结构中债务的比重，可以减少经理的代理成本，从而增加股东利益。这一机制主要在如下几方面发挥作用：第一，用债务替代配股，减少股东利益向经理的转移。第二，增加债务，减少可以用来进行超额在职特权消费的现金流量。第三，增加债务
4、，可以有效克服过度投资问题。 （2）根据不同的行业和历史选择来维护上市公司的资本结构。对于上市公司来说，要长期使公司保持在一个资本结构点，但企业的资本结构随着公司的外部条件和内部约束的变化而变化，而公司的所处的环境时刻都在变化，因此上市公司应该根据自身的实际情况，确定一个最优资本结构区间，只要公司的资本结构在该区域内变动就无须调整，但一旦超出该区域则需调整。如何确定该区域的两端值是该建议的难点，如果公司确定上下域值的成本过高或者是公司确定域值的能力有限，选择时可参考上市公司所处的行业和自身资本结构的历史运行数值来确定。 2.2 企业债务结构的优化 我国证券市场的发展存在明显的“股市强、债市弱，
5、国债强、企业债弱”特征，从一级市场的筹资额和二级市场的交易状况很明显地看到这一在结构上不合理的市场现实。在国际成熟的资本市场上，债券市场的规模要远远大于股票市场的规模，债券期货和期权等衍生产品的发展也很快。我国债券市场不仅在发展速度上、规模品种等方面滞后于股票市场以及国际债券市场，而且债券期货和期权等衍生产品市场尚处于空白阶段，这进一步加剧了债券市场的畸形发展。 2.3 股权结构的优化 我国向国有股倾斜，导致上市公司的股权结构畸形。股份过度集中于国有股，使其难以建立合理的法人治理结构。上市公司的大股东仍然是国有企业原来的上级主管部门或企业，对大股东负责实际上是对国有企业原来的上级行政主管部门或
6、企业负责；由于这种持股主体是一种虚拟主体，它对上市公司经营者的监督和约束缺乏内在动力，上市公司的经营体制出现向国有企业复归的现象。 （1）改善股票市场的流动性。改进股市的流动性，主要通过国有股减持来实现，国有股减持有利于改进股票市场的流动性，从而可以提高股票价格信息的含量，据此设计出的经理人报酬契约更具有现实意义。 （2）防止大股东相互串谋，侵占小股东及债权人的利益。在中国，上市大股东相互串通侵害中小股东利益的现象日益严重，并且有加重趋势。资本结构设计应为 45 个大股东的局面，但前提是：第一，没有一方处于绝对控股地位，从而没有绝对的权利；第二，几家大股东不属于可串谋的潜在联合集团。但要注意的
7、是，实现 45 个大股东的转变不能采用强制性的政策压力，建议采用政策性鼓励、引导及限制，在市场的运作机制下，平稳实现转变。 （3）完善相关法律条例和加快上市公司退市制度建设。我国上市公司的资本结构优化和公司治理结构的进一步完善需要方方面面的配合与努力，而在这一过程中，法律规范及体制的进一步健全和完善是必不可少的，法律能否及时给予足够支持，决定了我们是否能把这项工作顺利完成。 （4）积极培育接管市场，推进上市公司重组。迫于接管市场的压力，经理人员会及时调整企业资本结构，进而形成一种资本结构的内在优化机制。虽然国外的研究发现，接管活动导致企业负债水平的增加，但这种增加是以资本结构优化、企业价值提高为前提的。接管市场存在、重组活动的增加，有利于规范经理人员行为、优化企业资本结构。 2.4 加强信号披露管理，构建有效的信号传递机制 现代资本结构理论建立在信息非对称基础之上，资本结构的优化过程实质上是信息非对称的缓解过程，通过资本结构优化，委托人与代理人之间搭建起一条信息通道，并形成一种有效的约束与激励机制，从而降低信息非对称所造成的融投资交易困难，提高金融市场的运行效率。然而，资本结构优化也是有成本的，为此，我们必须努力降低资本结构优化成本，加强信息披露管理。构建信号传递机制，是降低资本结构优化成本的有效手段。
