1、投资者更应关注哪些财务指标很多投资者一开始都比较关注净利润率，认为只要这个指标高才是好公司。其实作为财务投资者不应仅仅关注净利润率，而更应该注重净资产收益率，因为只有净资产收益率才代表所有者的投资回报率。但是也不能仅仅只看净资产收益率，如果企业的债务成本太高，就同时必须注意企业的息税前投入资本收益率，因为它代表了企业用多少投入资本才换取了息税前的利润。 净利润率低与净资产收益率高 以金螳螂（002081.SZ）为例，从 2012 年财报来看，净资产收益率高达 30.8%，虽然较 2011 年下降 14.5%，但是在沪深两市依然维持较高的收益率。但是其净利润率却比较低，2012 年归属母公司净利
2、润率仅为7.98%，2011 年也不过 7.25%。 为什么金螳螂比较低的利润率居然能带来如此高的净资产收益率？ 金螳螂是一家 2006 年在深圳中小板上市的建筑装饰类公司，从应收账款前五名来看，其主要客户分别为房地产公司和地方城投公司。从资产负债表来看，该公司流动资产高达 120 亿元，而非流动资产仅有 13 亿元，可以说是一家轻资产类的公司。 而从负债结构来看，流动负债高达 79 亿元，而非流动负债仅为 12亿元，负债基本上大多集中在一年以内。但是值得注意的是金螳螂的有息负债非常低，仅在长期借款和应付债券里有 11.65 亿元，而一年内有息借款仅有 1800 多万元。所以金螳螂大量的负债来
3、自流动负债里的应付账款，2012 年末为 61 亿元。 金螳螂的应付账款大部分是其主要供货商的货款。2012 年末金螳螂资产负债率高达 68%，有息债务与权益比仅为 28%，但是仅应付账款与权益比就高达 145%，所以可以看出金螳螂这家国内最大的建筑类装饰公司之一，通过大量的应付账款来提高自身的财务杠杆比率，以此获得较高的净资产收益率。众所周知，应付账款属于经营性负债，是不需要付息的。 虽然金螳螂拥有巨额的应付账款，但是 2012 年也有高达 70 多亿元的应收账款，如何解决好应收与应付的关系，将决定这家企业是否拥有健康的现金流。 从 2012 年现金流量表可以看出，金螳螂之所以贷款不高，恰恰
4、反映了在巨大应收账款面前，它很好地解决了公司正常营运的现金流。2012年公司销售商品、提供劳务收到的现金较 2011 年提高了近 30%，其占营业收入比为 75.5%，而购买商品、接受劳务支付的现金却仅提高了 26%，其占营业成本比为 71%，仅仅只有 4 个点的差距就为公司提供了大量的经营资金回旋余地，2012 年末金螳螂保持了 38 亿元的货币资金，较上年提高了 58%。在支付薪酬和税款不断提升的情况下，2012 年金螳螂经营活动产生的现金流量净额依然高达 7.7 亿元，比 2011 年 5.5 亿元提高了 40%。而投资活动产生的现金流量净额仅为负 4.6 亿元，这样就为金螳螂节省了大量
5、的利息成本，所以 2012 年该公司才从银行借款 4 个多亿元。 再看另外一个案例，瑞康医药（002589.SZ）是以销售药品器械为主的山东医药企业，2012 年财报显示，归属母公司净利润率仅为 2.4%，而净资产收益率却高达 12.8%，资产负债率也高达 70%，与金螳螂相似，都拥有较高的净资产收益率和较低的净利润率，但是和金螳螂不同，瑞康医药有息负债与权益比高达 113%。其短期借款 6.4 亿元，较 2012 年提高了 101%，应付票据 3.14 亿元，较 2012 年提高了 28%，而且 2012 年比去年多了 1 亿元的以应收账款作为质押的负债。无形中，瑞康医药的负债成本大为提高。
6、 与金螳螂类似，瑞康医药也拥有大量的应收账款和应付账款，根据其 2012 年报，应收款和应付款其流动资产和流动负债里占据一半以上的份额。但是应收和应付较 2011 年的增幅都非常接近，都接近 35%。再从现金流量表来看，2012 年其购买商品、接受劳务支付的现金为 38.5 亿元，是其当年营业成本的 90%，而销售商品提供劳务收到的现金为 39.2 亿元，是其当年营业收入的 84.8%，两者仅仅相差 7000 万元。而 2011 年购买商品、接受劳务支付的现金为 29.2 亿元，是其当年营业成本的 99.6%，但是销售商品提供劳务收到的现金为 26.2 亿元，仅是其当年营业收入的 82%，两者
7、相差为负 3 亿元。瑞康医药连续两年经营现金流净额都是负值。 和金螳螂不同，瑞康医药在经营性负债没有为公司提供大量经营性现金流的背景下，不得不大举借款来满足公司资金需求，2012 年公司从银行借款 10 个多亿元来增加公司的营运资金。虽然瑞康医药与其净利润率相比拥有较高的净资产收益率，但是有息负债与权益比高达 113%，说明这家公司近两年日常经营现金流并未为公司提供良好的资金血液循环，而且如果以后一味单纯依靠银行借款必然为未来行业不景气时埋下隐患。净利润率高与净资产收益率低 桂林三金（002275.SZ）属于有较高的净利润率，但是净资产收益率并不太高的企业。 由于其主打产品属于企业自主研发的，
8、因此拥有较高的毛利率，其2012 年报显示，其中成药产品毛利率高达 76.5%，其归属母公司净利润率也高达 25%。在如今竞争激烈的药企里，桂林三金拥有如此高的净利润率实属不易，但是该企业净资产收益率并不高，2012 年仅 16.5%。 翻阅其资产负债表，总资产负债率仅为 16%，其中有息借款仅为 100多万元，桂林三金所有负债与其权益比仅为 19%，财务杠杆率非常低，即该企业主要依靠权益来融资。因此，虽然桂林三金拥有较高的利润率，但是并未有效地提高其净资产收益率，所以在行业景气度适宜的情况下，适当地负债可以有效地提高净资产收益率。 五粮液（000858.SZ）也拥有较高的净利润率，2012
9、年其归属母公司净利润率高达 36.5%，同时也保持较高的净资产收益率，2012 年为 36.82%，为何桂林三金拥有较高的利润率，但收获平庸的净资产收益率，而五粮液却能保持两高的局面呢？ 这也与五粮液的资本结构有一定关系。五粮液 2012 年没有一分钱有息借款，但却保持很高的预收账款，2012 年预收账款高达 65 亿元，接近于其总负债的一半，由于五粮液当年产品销路非常畅通，所以才能保持其经销商预先支付的预收款。而对于五粮液来说，就是一笔不小的无息借款。以此提高了自身的杠杆率。2012 年，其资产负债率为 30%，并不算高，但是其负债权益比为 43%。这个数据远比桂林三金的 19%高很多。因此
10、对于五粮液来说，高额预收款提升了资本结构的杠杆率，由此也带来了较高的股东权益收益率。但是如果随着白酒业景气度的下滑，五粮液的经销商获利程度降低，极有可能减少预先支付货款，五粮液的预收款随之可能出现下降，较高的净资产收益率也很难维系。 息税前投入资本收益率与净资产收益率 息税前投入资本收益率与净资产收益率也产生有趣的反差关系。以在深市上市的某房地产为例，房地产企业属于典型的资金密集型企业，需要依靠大量资金来维系企业正常经营。依据其 2012 年报显示，有息负债与权益比为 159%，资产负债率也高达 76%，净负债率也很高，为135%。也即该企业主要依靠大量的借款来提高其财务杠杆比率，因此尽管 2
11、012 年其扣除非经常性损益归属母公司净利润率仅为 8%，但是其净资产收益率却高达 27%。 虽然该企业拥有如此高的净资产收益率，但是如果我们以息税前投入资本收益率来考量该企业，就值得商榷。 2012 年息税前投入资本收益率仅为 6.8%，而其当年末借款的资金成本大约为 12.6%，即以其当年末总利息除以其年末总有息借款。息税前投入资本收益率与年末借款的资金成本形成巨大反差，而 6.8%息税前投入资本收益率与 27%的净资产收益率也形成巨大反差。无疑，该企业是通过高度的权益负债比来提高其杠杆率，以此获得 27%的净资产收益率。 再看其现金流，已经连续两年经营现金流净额与投资现金流净额相加均为负
12、值，2011 年为负 30 多亿元，2012 年负 8 亿元，所以阳光城只能大笔借款，在资本市场对房企融资大门没有打开之前，该企业的借款利率高企，2011 年借还款差额为 20 亿元，2012 年收窄为 9 亿元，因此筹资产生的现金流净额略显富裕，2011 年为 30 亿元，2012 年为 10 亿元。可以说，如果企业持续维持如此高的资本结构和资金成本，对企业并非好事，最终对股东而言也难以继续保持较高的收益率。因为任何高杠杆率都是一把双刃剑，高杠杆可以在行业景气时候推高企业业绩，从而提升股东回报率，而在行业低谷时候，加速企业下滑速度，导致净资产收益率骤降。 （作者为陕西新起点投资公司投资总监）
