1、新兴市场金融动荡对中国影响几何？在美联储即将开始减少量化宽松的预期之下，8 月以来，许多新兴经济体金融市场大幅动荡，股市和债市齐跌、汇率大幅贬值，继五六月之后再次掀起一波资金撤离的高潮。在亚洲，印度和东南亚的印尼所受冲击最严重。 周边地区金融市场的动荡引发了人们的担忧：亚洲金融危机是否会重演？中国会受到什么样的影响？中国是否也会步东南亚后尘，出现外资大规模撤离，给经济带来严重后果？ 反应为何如此剧烈？ 全球金融危机爆发后，新兴市场受到严重的冲击。亚洲新兴经济体包括中国在内，在外需低迷的情况下，都采用了宽松的货币政策支撑内需。在美国数轮量化宽松、全球主要央行的零利率政策之下，国际资金在过去几年大
2、量流入新兴市场的债市和股市，并为亚洲各国的信贷扩张提供了流动性支持。五年来，日本以外的亚洲经济体债务占 GDP 的比重平均上升了 30 个百分点以上，债务负担堆积，一些国家在汇率坚挺、内需旺盛的背景下出现了持续的经常账户逆差。 单从信贷扩张程度和债务负担规模来看，包括中国、韩国在内的东北亚经济体普遍高于东南亚，为什么东南亚（尤其是印尼）和印度此番所受冲击最为剧烈，而东北亚表现相对稳健呢？在笔者看来，在境外资本流动波动加剧的背景下，流动性风险才是引发金融动荡的关键。系统性的流动性风险主要取决于以下三点因素：（1）经常账户收支，即一个经济体依赖于海外融资的程度；（2）资本账户开放度，即海外流动性撤
3、离的便利程度；（3）贷存比，即国内流动性的松紧程度。从这些角度看，印尼和印度恰恰拥有经常账户逆差、国内贷存比高企、资本账户开放的不利组合，这意味着外资撤离时它们将面临着最显著的流动性风险。 而海外资金的撤离难免带来国内流动性的紧缩，这又恰恰是在信贷扩张和繁荣已步入尾声时发生，进一步放松货币的空间几无，难免对经济增长带来明显的负面影响。而这又让市场更加担心资产质量的变坏进一步打击市场信心，加速资本逃离。 但是，谈论新一轮亚洲金融危机还言之尚早。亚洲各经济体的经常账户逆差除印度和印尼外，都比 1998 年小。即使印度和印尼，目前外汇储备“家底”都比较厚实，短期外债覆盖度明显比 1998 年要充裕。
4、另外，虽然 QE 退出会促使亚洲经济体国内货币信贷条件收紧，但欧美增长正在好转，会帮助提振亚洲出口。与 1998 年大不一样的是，印度、印尼及其他受冲击的国家都没有为死守固定汇率而浪费大量外储，而只是试图稳定汇率的贬值过程。汇率本身的大幅贬值又会帮助这些国家增强竞争力，降低经常项目逆差。 中国有什么与众不同？ 中国同样在全球金融危机之后信贷高度扩张、刺激内需，目前也面临着加杠杆边际效果递减、债务负担堆积的压力，但是，中国尚不至于面临同样的风险。第一，中国仍保持着可观的经常账户盈余；第二，较封闭的资本账户意味着“热钱”进出中国难度较大、成本较高；第三，封闭的资本账户也意味着央行有足够空间掌控国内
5、流动性，而不是被美联储牵着鼻子走。因此，美联储退出 QE 本身不会给中国带来显著的流动性风险，东南亚、印度的金融市场动荡不会在中国上演。 近两年来，虽然由于外需低迷、人民币升值等因素，中国经常账户顺差大幅缩水，但到 2012 年仍有近 2000 亿美元。这意味着我国并不依赖海外融资来支持国内信贷和经济的扩张。我们预期未来几年经常项目的顺差还会维持在 GDP 的 2%左右。 中国与大多数新兴市场不同的是，资本账户尚未开放。虽然近期央行加快了资本账户开放步伐，但总体来看中国对于直接投资以外的跨境资本流动仍然实施着较严格的管制。较封闭的资本账户意味着中国企业和居民对海外短期流动性的依赖度远低于其他亚
6、洲经济体。 此外，中国金融市场也相对封闭，外资在中 国股市和债市中所占比重非常有限、远低于东南亚一些债券市场上动辄 50%多的外资持有比例。近来的短期外资本来就少，外逃的自然十分有限。 与其他亚洲经济体被动引入美联储货币宽松的做法不同，2008 年金融危机以来中国始终维持了货币政策的相对独立：在 2009 年大幅放松货币信贷政策后，2010 年-2011 年上半年通过上调准备金率和公开市场操作回笼资金、对冲外汇流入的增加；2012 年前三季度通过降准和公开市场操作又注入流动性，应对外汇流入的枯竭。近几年，中国基础货币增速主要取决于央行政策立场等国内因素，而非外汇流入规模。 从目前来看，央行仍然
7、有充足的空间和工具来应对海外流动性冲击。虽然未来可能出现资本账户逆差，外汇储备停止增长，外汇占款明显减少，但央行下调高达 19.5%的存款准备金率，或是通过逆回购等公开市场操作来保证国内流动性的充裕。必要时，央行可以采取其他创新工具，如常备借贷便利、短期流动性调节工具，甚至直接购买银行所持证券，来向货币市场注入流动性。因此中国能够抵御较大的海外流动性风险。 对中国的负面影响 美联储淡出量宽，应该是在美国经济稳健复苏的背景下进行的。因此我们不要忘了美国经济持续复苏对中国出口和经济的正面拉动作用。而淡出量宽本身对我国的流动性和金融市场的直接影响相对有限，因为我们拥有较为封闭的资本市场和独立的货币政
8、策。 但是，淡出量宽对中国的间接影响是负面的。虽然中国的基本面情况比东南亚、印度等其他新兴经济体稳健，但在全球经济紧密联系的今天，市场恐慌情绪极易蔓延，各经济体都将遭受不同程度的冲击，中国也难以独善其身。 第一，其他新兴经济体遭受冲击后，需求下滑将拖累中国出口。包括东南亚和印度在内的主要新兴经济体占中国 2012 年出口额的 17%，因此这些地区经济减速会对中国出口有一定程度的拖累。当然，G3 经济体占中国出口增加值的比重高达 60%，因此发达国家需求好转可在很大程度上抵消其他新兴经济体的需求滑坡。 第二，新兴市场汇率贬值削弱中国出口竞争力。东南亚和印度，以及其他主要新兴市场，都出现了汇率的大幅贬值，而与此同时人民币相对升值，在发达国家市场上我们的竞争力比起东南亚来说会削弱，影响中国出口。 总之，在全球流动性从无限宽松逐步“正常化”的过程中，国际金融市场将持续剧烈震荡。在海外流动性环境变化莫测的背景下，如何准确预判形势、合理使用各种政策工具、有效调节社会预期，对央行将是不小的挑战。在此背景下，资本账户的开放更加应该持审慎的态度，以尽量隔断海外流动性大幅波动对中国经济的影响。 作者汪涛为瑞银首席中国经济学家，胡志鹏为瑞银证券经济学家
