1、从 SHIBOR 看资金市还能维持多久2009 年上半年，无论是中国的股票市场还是大宗商品市场均上演了一场“绝地反攻” ，上证指数自 2009 年 1 月 5 日至 2009 年 8 月 5 日，从 1844.09 点上涨至 3428.83 点，在 7 个月中涨幅达 86%；沪铜主力从年初 24530 元/吨一路涨至如今的 48000 元/吨，涨幅高达96%！在这波气势如虹的上涨中，流动性扮演了至关重要的角色，成为了推高资产价格的中坚力量。近期的急跌让人们不禁产生了这样的疑惑，货币流动性能否继续为上涨的市场源源不断地提供“弹药”？市场资金充裕度是否出现改变？中国人自己的 LIBOR SHIBO
2、RLIBOR（伦敦）银行同业拆借利率被誉为全世界最重要的数字之一，其本身及衍生出的一系列指标能够很好地反映出当前市场中货币流动性的状况。但是，LIBOR 更多的是反映了欧美市场中货币流动性的状况，对于中国市场的资金充足程度难以有准确的描述。幸运的，上海银行间同业拆借利率 SHIBOR 的出现为我们提供了中国市场中货币流动性的标尺。然而，对于 SHIBOR 或许存在这样一个疑问，中国是典型的“利率双轨制” ，一方面是管制利率，一方面是市场化利率。在这样的环境下，SHIBOR 报价是否能够真实地反映出货币流动性？其是否对资本市场存在影响力？SHIBOR 对资产价格引导关系检验针对上述疑问，我们使用
3、格兰杰因果关系检验分别对隔夜 SHIBOR 利率、3 月期 SHIBOR利率、上证指数和沪铜主力价格进行测试。Null Hypothesis: Obs F-Statistic ProbabilityINDEX does not Granger Cause SHIF_O_N 661 1.40072 0.20205SHIF_O_N does not Granger Cause INDEX 3.12779 0.00296Null Hypothesis: Obs F-Statistic ProbabilityINDEX does not Granger Cause SHIF_3M 666 16.778
4、8 7.8E-08SHIF_3M does not Granger Cause INDEX 7.31305 0.00072我们发现，隔夜 SHIBOR 对上证指数存在引导关系，而上证指数并不引导隔夜SHIBOR；3 月期 SHIBOR 同样对上证指数存在引导作用，但是上证指数也同样对 3 月期SHIBOR 存在引导作用。根据东证指标定义模型，隔夜 SHIBOR 可以说是上证指数的领先指标，而 3 月期 SHIBOR 仅为表现性指标。出现这种现象的原因，我们认为主要是我国的央行在制定货币政策时，很大程度上会参考股票市场的表现，而政策对于 3 月期的SHIBOR 影响力较大，而市场行为对隔夜 SH
5、IBOR 的影响力偏强。因此，我们使用隔夜 SHIBOR 与沪铜主力进行引导关系检验，结果如下：Null Hypothesis: Obs F-Statistic ProbabilityCU does not Granger Cause SHIF_O_N 667 16.9868 4.2E-05SHIF_O_N does not Granger Cause CU 6.04030 0.01424结果显示，沪铜主力与隔夜 SHIBOR 属于互相引导关系，即隔夜 SHIBOR 为沪铜主力价格的表现性指标。02468200 400 600 800CU95% CI Fited valuesSHIBOR从回归
6、分析看，SHIBOR 所代表的货币流动性是决定沪铜价格的因素之一，但是由于 R-Squared 较低，说明沪铜价格同时还受到其他因素的影响。通过上述检验，我们可以看出在数学上 SHIBOR 对于资产价格存在一定的影响力。回归到金融理论，SHIBOR 对资产价格的引导作用正是货币流动性对市场的影响所致。同时，隔夜 SHIBOR 对股票市场的影响力较大，是股票市场的领先指标；而其对于期货市场而言则是表现性指标，仅是影响期货价格的因素之一。SHIBOR 反弹预示短期调整行情通过上述理论验证，我们认为 SHIBOR 对股市和期市的走势存在一定的指导作用。自2008 年 11 月央行实行宽松的货币政策以
7、来，隔夜 SHIBOR 从 2.20 下降至 0.8067。但是，从 2009 年 7 月，央行提出货币政策微调开始，隔夜 SHIBOR 出现了较为明显的上升，目前隔夜 SHIBOR 处在 1.32 左右的水平。SHIBOR O/N0123456789Oct-06Dec-06Feb-07Apr-07Jun-07Aug-07Oct-07Dec-07Feb-08Apr-08Jun-08Aug-08Oct-08Dec-08Feb-09Apr-09Jun-09目前，在上海银行间拆借市场上，还出现了一个异常的现象，长短期利率倒挂，即短期利率高于长期利率，而正常情况下，短期利率应该低于长期利率。这一现象的
8、出现，我们认为是由于前一段时间央行短期票据回购利率上升，从而“倒逼”市场利率所致。利率倒挂的现象在 2008 年的美国和欧元区均出现过，利率倒挂通常伴随着央行的货币政策转变。因此，我们有理由相信，中国央行将会通过市场操作，利用市场化利率这一条轨道对货币政策进行调整。024681012Oct-06Dec-06Feb-07Apr-07Jun-07Aug-07Oct-07Dec-07Feb-08Apr-08Jun-08Aug-08Oct-08Dec-08Feb-09Apr-09Jun-09SHIBOR O/N SHIBOR 1W SHIBOR 3M除了整体货币供应量减少的原因外，我们认为还有另外一个
9、可能的因素。随着实体经济的逐步复苏，其对于资金的消化能力开始加强，前期因溢出效应而进入金融市场的资金开始向实体经济回流。-50510152025302008年1月2008年2月2008年3月2008年4月2008年5月2008年6月2008年7月2008年8月2008年9月2008年10月2008年11月2008年12月2009年1月2009年2月2009年3月2009年4月2009年5月2009年6月2009年7月M1 M2 M2-M1M2 与 M1 的差值能够较好的描述新增货币供应的流向。明显地，08 年末和 09 年初的大量新增货币供应流向了虚拟经济，为上半年的涨势打下了坚实的基础；之后的新增货币则更多地流向了实体经济领域，金融市场货币供应逐渐减少，为这一波巨幅调整买下了伏笔。本轮上涨源自于充足的货币供应，银行甚至成为了多头的“兵工厂”。但是，目前市场种种迹象显示货币政策微调的影响已经逐渐显现出来，近期金融市场中的资金流出现象严重。虽然，资金向实体经济回流长期利好整个宏观经济，短期对于金融市场的阵痛效应难以避免。目前来看，调整仍将持续一段时间，当市场中的资金重新充裕时；或者货币供应量不再是主导，基本面重新成为支撑市场的主要因素时，金融市场有望重回涨势。
