1、1“债券质押式回购”套利及风险控制【摘要】债券质押式回购具有类似于债券风险低、收益稳定、流动性高的特点，由于我国利率市场化进展的缓慢及债券市场发展的不完善，在债券现券和回购之间长期存在着大约 3%5%的利差。利用债券现券与回购之间的利差进行低风险套利，既降低了金融投资风险，又充分利用了利率市场化尚未彻底完成之前资金的套利机会，其收益一般高于同期银行理财产品。在目前理财手段并不丰富的背景下，非常值得向投资者推荐。 【关键词】债券 回购 低风险 利差 套利 证券交易所 一、债券质押式回购可实现低风险套利 债券质押式回购是一个普通投资者并不很了解的投资品种，其有类似于债券风险低、收益稳定、流动性高的
2、特点。经过多年的观察发现，在债券现券和回购之间长期存在着大约 3%4%的利差，有时甚至高达 5%以上，这种利差的存在为债券质押式回购这种低风险套利操作提供了可能。 （一）定义解释 鉴于国债票息较低，套利空间小，本文所称债券是公司债券和企业债券等信用债券。债券质押式回购交易是指在交易中买卖双方按照约定的年利率和期限，达成资金拆借协议，融资方（买方）以相应的债券库存作足额抵押，获取一段时间内的资金使用权；融券方（卖方）则在此2时间内暂时放弃资金的使用权，从而获得相应债券的抵押权，并于到期日收回本金及相应利息。以债券现券做抵押融入资金的行为称为债券质押式回购。 （二）利差存在的理论依据 债券现券的收
3、益率和回购利率都作为市场化利率，从理论上来说，都在一定程度上反映了市场对利率水平的认识，体现了市场中资金的供求状况。以下两点进一步解释了存在这种利差的原因：第一，债券现券的收益率反应的是长期资金成本，回购则体现的是短期资金成本，它们之间天然存在着期限利差。第二，债券收益率对应的是债券的流动性、信用违约及利率风险，而回购利率对应的是债券质押物和结算公司的交收保证，如果债券质押方到期不能按时还款，结算公司会先垫付资金，然后通过罚款和处置质押券等方式向融资方追诉，所以违约风险极低，他们之间存在着信用利差。 二、债券质押式回购套利操作 （一）操作可行性分析 原则上说，债券质押式回购套利中只适合个人在场
4、内交易所进行，债券质押式回购套作需要在券商开通回购权限，对于普通的投资理财需求，债券是比较稳健的理财工具，但是如果能再利用债券现券收益率高于回购利率的利差进行多次质押式回购循环操作，往往能够获得比单独持有债券更高的收益。 （二）要素选择 在实际操作中，此类套利方法的关键是寻找收益风险比较高的债券3现券和利率较低的回购品种，这样才能使利润最大化。为了能使此种方法在实际中更具可操作性，结合中国经济发展和证券市场的现状，作出以下推论： 1.利率走势的判断。在经历 2013 年经济降杠杆、钱荒迭起的痛苦过程之后，2014 年经济增速放缓是大概率事件，为保证经济的平稳发展，货币政策再加紧的可能性已经不大
5、，降低存款准备金的可能到是有，这也从年初以来回购利率和 CPI 维持在低位可见一斑。因此在经济增速长期放缓的相当长时间内，我国利率走向只能紧中有松。 2.债券现券的选择。债券的利率期限结构理论告诉我们，在经济正常增长时期，债券的收益率曲线斜率为正，即债券的到期日越长，收益率越高。那么，在预期收益率曲线在债券持有期间不发生变化的条件下，到期日越近的债券，收益率越低，价格越高。但考虑到宏观经济、货币政策对债券价格的影响，我们不仅需要票息高带来的较高利差，还要避免债券价格下跌带来的价格损失，更要避免买入亏损垃圾债券带来的丧失折算率、流动性和违约风险。在这种情况下优选个券显得尤为重要，选择债券主要考虑
6、到期收益率（Yield To Maturity，简称 YTM）和当期收益率（CurrentYield） 、信用评级、担保、业绩、折算率、久期、回售选择权等综合因素。 3.交易所的选择。由于目前上海证券交易所和深圳证券交易所的分割现状，使得投资者不能跨交易所交易，即上海交易所的债券只能在上海交易所质押融资，深圳交易所债券只能在深圳交易所质押融资，因此确定选择哪家交易所进行交易是首要的任务。现在上海证券交易所的现4券及回购交易的活跃程度和交易量要远远大于深圳证券交易所，考虑到交易的流动性选择上海证券交易所进行操作是比较合适的。 4.回购品种的选择。GC001、GC007 是上海证券交易所交易最为活
7、跃的两个回购品种，每天续借 GC001 的成本是最低的，而且 GC001 相比更长期限的回购比如 GC091、GC182，具有更大的灵活性，随着债券行情的变化，我们的套作倍数不会是固定不变的，当我们规避风险降低套作倍数时，原来回购的 GC182 所得资金就会闲置，或者又要做逆回购借出的情况；当债市上扬要增加套作倍数时，仍然要适时地增加融入资金，GC001 每天续作就很方便，可以根据需要每天调整融资数量。 三、债券质押式回购收益率推算 （一）操作思路 债券质押式回购的操作思路和手法上是先用现金购买债券现券，再以债券现券质押回购进行融资，然后以所融资金再次购买债券现券。进一步，在第二次购买债券现券
8、之后，仍可以以此债券现券进行质押回购融资，然后第三次购买债券现券，如此往复循环，以此获取最大限度的投资收益。 （二）理论推算 理论上，债券质押式回购的总收益率 F，由债券票面利率 F1 和回购套作收益率 n（F1-I）组成，其关系近似为 F=F1+n（F1-I） ，其中 n 为循环操作的次数，I 为回购利率即融资成本。只要能保证每次操作时（F1-I）0，总收益率 F 将随着 n 的增大而增大，两者呈正相关关系。 四、风险控制 5（一）控制资金杠杆，避免过度融资 由于套作的方式对风险有放大效应，投资者应根据实际资金情况和风险容忍度要求，有效控制资金杠杆，避免因过度融资，造成风险敞口过大，当债券价
9、格大幅下行时，造成巨额亏损。同时要关注套作倍数是否在证券公司规定的范围内。 （二）关注留存资金，避免资金不足 由于，每次回购到期，投资者需要支付相应的回购利息，投资者账户内应留存一定的资金，加上折算率和回购利率等变化将影响投资者的资金支出，所以必须要留存一定的超额资金，避免因折算率、回购利率变化等因素造成的账户资金不足，出现欠资行为。 （三）分散投资债券，避免流动不足 由于投资债券可能面临流动性不足以及单只债券评级下调、到期违约的风险，投资者应该分散投资债券品种，避免投资品种单一造成流动性不足而引发的风险。 （四）熟悉交易流程，对债券走势敏感 由于回购套做流程和资金清算相对其他交易来说较为繁琐复杂，投资者应熟悉债券和债券回购的各种交易流程和相关规则，避免因自身认识不足造成不必要的损失。投资者应对债券市场有深刻的了解，且应对债券价格走势有较高敏感性和判别能力，根据市场情况有效执行相应仓位控制策略和止损策略。 作者简介：卢志强（1982-） ，男，汉族，河南省郑州市人，任职于中国建设银行武汉数据中心，研究方向：理财及金融创新。
