1、1博瑞传播畸高毛利率之谜博瑞传播（600880.SH）的最大收入来自印刷业务板块，不过蹊跷的是，对于类似的业务，公司的毛利率要远远高于同行，而公司与实际控制人之间的关联交易贡献了绝大部分收入。 随着并购战略的实施，公司账面商誉达到历史最高值 11.68 亿元，面临减值风险。此外，作为并购资金的提供方，2013 年参与非公开发行的 7 家定增机构目前已经浮亏超 1 亿元。 公司 1999 年实施重大重组以来，确立了以传媒为主业的发展思路。目前公司拥有都市日报、财经日报、汽车杂志、户外广告、互联网等媒体经营业务，并着手打造网络游戏、娱乐传媒、文化创意等新媒体产业经营链。 畸高的毛利 根据 2013
2、 年年报，博瑞传播共有 8 块业务，包括印刷相关业务、广告业务、发行及投递业务、网游业务、小贷业务等。 其中“印刷相关业务”是博瑞传播最大的收入来源，2011-2013 年该业务的收入分别为 5.89 亿元、5.35 亿元、4.87 亿元，占比分别为45.10%、39.63%、32.09%。 财报显示，公司印刷相关业务 2011-2013 年毛利率分别为31.19%、29.15%、28.84%。 证券市场周刊记者发现，公司的印刷相关业务毛利率远高于同2行。 依据申银万国行业分类，从事平面媒体的上市公司共有 15 家。包括博瑞传播在内，有 7 家上市公司披露了上述业务的相关数据，此外通过“华智控
3、股（000607.SZ） ”借壳上市的杭报集团也有披露。 根据证券市场周刊记者统计，印刷业务毛利最高的是时代出版（600551.SH） ，也不过 21.98%，远低于博瑞传播；最低的杭报集团仅4.92%。 具体来看，博瑞传播的“印刷相关业务”包括“印刷服务”和“印刷物资（新闻纸）销售”两块。其中“印刷劳务服务”的毛利率较高，物资（新闻纸）销售作为流通环节，毛利率很低，一般只有几个百分点。博瑞传播财报中披露的“印刷相关业务”收入成本数据是“印刷服务”和“印刷物资（新闻纸）销售”两块业务的合并数据。 值得注意的是，上述上市公司中，除了粤传媒（002181.SZ） 、出版传媒（601999.SH）
4、、华智控股外，其余上市公司均是单独对“印刷服务”和“印刷物资（新闻纸）销售”进行披露。 换句话讲，与博瑞传播最具有可比性的是粤传媒、出版传媒、杭报集团。根据年报所披露的数据，博瑞传播的毛利率水平显著高于上述三家公司，差距分别为 19.62 个百分点、20.5 个百分点、23.92 个百分点。类似的业务，博瑞传播何以能够取得远高于同行的毛利率呢？ 证券市场周刊记者注意到，印刷业务毛利畸高的背后，关联交3易在博瑞传播的印刷业务收入中扮演着关键性的作用。 博瑞传播年报称，2013 年度，公司参照市场价格向实际控制人提供印刷相关劳务（含新闻纸供应） ，实现销售收入共计 3.17 亿元。 博瑞传播 20
5、13 年印刷类业务收入 4.87 亿元，据此计算关联交易占该块业务总收入的比重为 65.09%。 此外，根据证券市场周刊记者统计，博瑞传播 2011-2012 年向实际控制人提供印刷相关劳务（含新闻纸供应）形成的收入，占同类业务的比例分别为 73.51%、70.47%。 根据 2009 年 8 月 3 日召开的第七届董事会第十次会议所披露的公告，2009 年 7 月，公司与实际控制人修订并续签了印刷代理协议 ，纸张结算价在当期采购价（以采购纸张的发票所载金额为准）的基础上每吨增加 250 元，若仓储、运输等相关采购成本发生重大变化，双方另行协商确定；如果市场价格发生较大变化，报刊印刷代理费用是
6、在协议约定的结算价格的基础上，由双方另行商定结算价格。 不过， 证券市场周刊记者并没有找到公司向实际控制人出售新闻纸的数量等相关信息，无法对出售价格的公允性做出具体判断。 证券市场周刊记者还注意到，实际控制人是博瑞传播的第一大客户，根据财报，2011-2013 年分别贡献收入 5.14 亿元、4.68 亿元、4.05 亿元，占比分别为 39.38%、34.65%、26.65%。 此外，根据 Wind 资讯，博瑞传播 2013 年的应收账款周转率为 8 次，而凤凰传媒（601928.SH） 、中南传媒（601098.SH） 、华闻传媒（000793.SZ） 、皖新传媒（601801.SH） 、中
7、文传媒（600373.SH）分别为426.16、14.11、13.66、13.53、13.02，明显高于前者。 商誉暴增 根据 2013 年财报，博瑞传播账面商誉高达 11.68 亿元，相比期初增加 7.99 亿元，增幅高达 216.54%，占总资产的比例为 24.15%。 公司解释称，2013 年新增商誉主要是收购北京漫游谷信息技术有限公司（下称“漫游谷” ）所致。 2012 年 10 月，博瑞传播发布公告表示，拟以 10.3 亿元现金购买漫游谷 70%的股权。在评估基准日 2012 年 8 月 31 日，漫游谷净资产账面价值为 2.03 亿元，收益法评估后的价值为 15.17 亿元，增值率
8、高达 6.5 倍。2013 年 9 月 25 日，博瑞传播非公开发行股票募集资金购买漫游谷70%股权事项获中国证监会核准，10 月 29 日，非公开发行的股票登记上市，顺利完成漫游谷 10.3 亿元的收购并表工作。 作为一家页游公司，漫游谷目前的主要产品为角色扮演类、策略类、大型休闲类网页游戏，产品包括七雄争霸 、 魔幻大陆和功夫西游等，其中七雄争霸为漫游谷营业收入的主要来源。 不过，目前整个页游市场面临着越来越大的挑战。 “页游获取用户的成本越来越高，竞争也越来越激烈，大家都在砸钱买用户。 ”易观国际分析师薛永锋在接受媒体采访时表示。 “七雄争霸巅峰已过，而漫游谷后面推出的功夫西游等游戏至今
9、没有一款再能取得成功。同时，漫游谷的手游项目并不突出，所以不能排除博瑞传播是花钱买了一个走下坡路的公司。 ”一位网游行业资5深从业者表示。 国信证券传媒行业分析师陈国茂指出， “轻资产并购是一把双刃剑，商誉减值不得不防。 ” 根据会计准则，期末公司应该以非同一控制企业合并取得的子公司为资产组进行减值测试，经测试存在减值的，计提商誉减值准备。 商誉减值不仅冲减净利润，同时也会冲减净资产。 企业会计准则第8 号资产减值规定：商誉减值准备一旦计提，不得转回。 “若标的资产未来经营中收益不达预期，那么收购标的资产所形成的商誉将会有减值风险，从而影响上市公司的当期损益。 ”一位会计人士告诉证券市场周刊记
10、者。 事实上， 证券市场周刊记者注意到，博瑞传播自 2003 年收购四川博瑞教育开始，伴随着大量的轻资产并购，商誉确认接踵而来。截至2009 年收购梦工厂确认 3.64 亿元商誉之后，公司商誉达到 4.33 亿元的高点。 但由于在约定的对赌期内，梦工厂未完成业绩增长预期，博瑞传播2011 年对收购梦工厂股权形成的商誉确认减值损失 5016 万元。商誉减值在冲减资产的同时，也冲减净利润，公司 2011 年归属于上市公司股东的扣非净利润为 3.05 亿元，同比下滑 0.48%。 有“梦工厂”的前车之鉴，博瑞传播为何再次溢价收购漫游谷呢？ 2013 年，国内经济增速降低、成本压力不断攀升，纸质媒体受
11、新媒体冲击持续加大，围绕传统平面媒体展开的印刷、平面广告、发行投递等业务面临较大的经营压力。 6博瑞传播自收购梦工厂时就开始着力打造网游业务，但目前仍未形成气候，此次收购漫游谷，意在提升网游的业务占比，实现从传统媒体向新媒体业务的真正转型。 此外，值得注意的是，博瑞传播收购漫游谷的资金主要来自非公开发行募集的资金。 根据非公开发行报告书，参与此次定增的机构有成都博瑞投资控股集团有限公司、平安大华基金管理有限公司、浙江浙商证券资产管理有限公司、招商基金管理有限公司、天弘基金管理有限公司、兴业全球基金管理有限公司、太平资产管理有限公司，认购总数为 5535.25 万股，认购金额 10.6 亿元。 定增发行价为 19.15 元/股，2014 年实施“10 转 6 派 2 元”后，对应的定增价调整为 11.84 元。按照 6 月 5 日的收盘价 11.61 元计算，定增资金仍然浮亏。 公开资料显示，上述定增限售股分两期解禁，分别为 2014 年 10 月29 日、2016 年 10 月 31 日，解禁数量分别为 7085.12 万股、1771.28 万股。
