1、1京东竞速上市5 月 10 日北京时间凌晨，京东商城（JD，NASDAQ）在美国证监会（以下简称：SEC）的网站中公布了 IPO 发行文件的第三次修改，确定了初步的定价区间和发行的数量。5 月 13 日，京东正式获得 SEC 获准发行的批文。 根据公告，京东 IPO 定价区间为每股存托凭证（ADS）16 美元至 18美元，此次 IPO 预计将发行约 9369 万股 ADS 和约 1405 万股超额配售权，最高筹集将达到 19.39 亿美元。 京东的最新招股书中还详细披露了此次京东发行的老股转让计划。其中刘强东、老虎基金、俄罗斯 DST 基金等股东将分别转让不超过总股本 3%，合计约 2468
2、万老股。 一位资深投资人士向财经记者表示，当前美国科技股面临大幅调整、投资人对价格极为敏感，以 16 美元到 18 美元定价区间计算，京东的市值达到 218.7 亿美元到 246.6 亿美元，超过之前预期。此前，多数投资人认为京东 IPO 的市值范围将不会超过 200 亿美元。 新的估值，源于市场对于腾讯入股京东和线上电商转入线下的乐观预期。京东金融项目的顺利开展，亦为其上市估值提升加分不少。 美股上市 为完成此次上市，京东延揽多家国际投行，确保万无一失。 京东的主承销团是美林美银、瑞银证券、Allen & Company LLC、巴2克莱银行、华兴资本证券和 Jefferies，另外参与京东
3、上市联席承销的还有四家美国本土投行，包括 Oppenheimer&co.、派杰（Piper Jaffray） 、Suntrust Robinson Humphrey 和 Cowen and Company。 从 5 月 12 日开始，京东将以刘强东带队分别在香港、纽约、波士顿、洛杉矶和芝加哥等地进行路演交流，预计将于美国当地时间 5 月 21 日正式挂牌。 据消息人士向财经记者透露，虽然路演尚未完成，截至 5 月 13日，京东在香港地区路演已获得近 3 倍的超额认购。 超额认购倍数是上市确定最终定价前，承销商将所有投资人的报价和数量汇总后算出核心信息，将直接影响京东的上市开盘定价。上述人士表示
4、，即便如此，京东的定价仍存在不确定性，毕竟 2013 年京东仍处于亏损状态。 一位接近京东承销团的投行人士向财经记者透露，美股上市的价格是发行人和投资人相互博弈的结果，与已上市公司的估值不一样。“赚钱效应”是海外投资者最看重的。如果前段时间大家都赚钱了，那么投资者的信心就较强，对 IPO 发行的需求就强，价格自然就高。反之，这段时间亏钱了，大家信心较弱，再好的股票也可能要打折才能卖掉。 与半年前相比，京东此时上市错过了市场对中国互联网股票乐观的时期。 2013 年 6 月，美国 NASDAQ 指数触及 3320.76 低点，之后屡创新高。大量风险偏好较强的资金从新兴国家市场回流到美国股票市场，
5、美国科技股和生物技术股票纷纷水涨船高。 32013 年 12 月，京东商城董事长刘强东第一次高调宣布京东 2013 年前三季度正式盈利，但并未公开提及京东的上市计划。仅一个月之后，中国的马年除夕夜，京东正式向纳斯达克公开递交了上市申请表。 进入今年 3 月份之后，NASDAQ 从最高点处出现一波大的调整，科技股在不到一个月时间里平均下跌 20%，市场环境变弱导致投资人对价格的敏感度增强，这些因素都将使即将上市的京东的定价变得微妙。 对冲基金研究公司的亚太主管谷佳向财经记者表示，由于美国科技股整体估值处于历史高位，去年一部分在高科技股票上赚钱的共同基金和美国的对冲基金为了锁定利润，将原有科技股仓
6、位降低了 10%到20%。 5 月 6 日，阿里巴巴集团正式向美国证监会（SEC）递交了 IPO 申请。市场人士普遍认为，阿里的上市融资额或达 200 亿美元，有望超过Facebook 成为美国历史上规模最大的 IPO 之一。 同为电商的京东和阿里同期上市无疑会对资金产生分流的影响，某欧洲投行的高管向财经记者表示，阿里和京东这两大 IPO，全球重要投资人多在看。京东和阿里未来上市的潜在买家也高度重合，而各买家的偏好会略有不同。 “投资人对京东和阿里都有相应的心理价位，与谁先谁后上市的关系并不大。但目前来看，从市场份额和盈利能力上看，阿里的估值将远高于京东。在美股 IPO 发行价格中，决定性因素
7、是市场供需关系，这将与未来美股的走势密切相关。 ”上述投行人士表示。 资本盛宴 即使当前估值不够好，京东也必须抓住这次上市的窗口期。 42007 年，京东获得今日资本 1000 万美元的融资；京东第二轮密集融资在 2008 年，除了今日资本继续跟投了 800 万美元外，先后有七家 PE基金，包括雄牛资本及梁伯韬私人公司、KPCB、红杉资本、高瓴资本等多家基金入股京东。 京东的第三轮融资则更加激进，据京东的招股说明书的公开数据计算： 2011 年，曾因投资 Facebook 而一战成名的俄罗斯投资公司数码科技天空（DST GOBAL） ，分别以每股 3.33 美元、3.37 美元和 3.63 美
8、元的价格，投入约 7.46 亿美元，共买入京东约 2.26 亿股。 2012 年，京东以平均价格 3.96 美元每股，2.5 亿美元的总价向Classroom Investments 出售了约 4418 万股，向老虎全球基金出售了约1894 万股。 2013 年 2 月，京东再以平均 3.99 美元每股的价格，以 4 亿美元的总协议价格向 Kingdom 管理的基金等多家基金转让了约 1.08 亿股。 目前多家投资京东的 PE 已经到了“七年之痒”的退出关键时间点上。京东发行的约 9369 万股中，包括了约 6901 万新股和约 2468 万老股。其中，2468 万老股转让的股东包括刘强东、老
9、虎基金、高瓴资本、俄罗斯DST 基金和今日资本。 较晚入股京东的俄罗斯 DST 和老虎基金的持有成本仅不到 4 美元每股，京东一旦上市成功，至少 3 倍以上的盈利。而第一笔进入京东的今日资本的盈利则远远超过这个数字。 京东最大一笔上市前的入股来自于腾讯，从市场反响看，这笔交易将为京东的估值注入一针强心剂。 52014 年 3 月 10 日，腾讯与京东签订了战略合作协议，以现金、若干电子商务相关业务资产，以及易迅 9.9%的股权的代价购买京东约 3.5 亿股普通股，约占京东上市前在外流通股的 15%。腾讯此次入股京东的代价总额是 87.98 亿元，约 25 元/股。不仅如此，腾讯将向京东提供微信
10、与QQ 手机版的一级入口位置，以及其他平台支持。 目前，腾讯 QQ 拥有 8.481 亿活跃用户，微信和 Wechat 拥有 3.958亿活跃用户。相比之下，京东目前仅有 1.25 亿注册用户，腾讯为京东带来强大的客户资源和客户流量导入也是京东在估值上的亮点和优势。 竞速阿里 投资京东还是阿里的选择将在所难免。美股市场的投资人正处于从“狂热”到“冷静”的转换期，这些无疑使阿里和京东竞争趋于白热化。此前，为了确保商业机密不被竞争对手知晓，京东和阿里巴巴都曾要求参与 IPO 发行的美国和欧洲各投行，签订备有排他条款的主承销协议。 据悉，为获阿里巴巴的主承销资格，高盛不惜推掉了同期多家中国互联网公司
11、 IPO 的力邀，并承诺将调用全球最优势的资源为阿里 IPO 开路。 “海外投资人对阿里和京东的认知还仅限于规模排名第一、第二的中国电商概念股。实际上它们的盈利模式完全不同：前者属于平台类电商，属于招商模式；而后者则更接近纯零售型的电商，不同品类的公司也无法直接对比。 ”摩根士丹利 TMT 团队前首席研究员季卫东向财经6记者表示。 从京东和阿里的招股书中可见，不同财务数据反映各自不同的业务增长的特点。 营收增速来看，两家基本旗鼓相当，而且收入规模的增长率也进入了稳定期：从 2010 年到 2013 年，京东的营业收入分别为 85.83 亿元、211.29 亿元、413.81 亿元、693.4
12、亿元，增速分别为 146%、96%、68%；而阿里的营收分别为 66.7 亿元、119.03 亿元、200.35 亿元及 345.17 亿元，财年收入同比增长 78.5%、68.2%、72.4%。 一位大型美元 PE 的合伙人向财经记者表示， “阿里巴巴的高速增长基本已经进入瓶颈期，阿里的平台类电商的盈利模式基本走到了极致。未来的电商一定慢慢从线上的销售终端环节向线下的实体环节转移，从某种意义上说，更看好京东未来的增长空间。 ” 不过，京东要维持高速成长亦不轻松，其发展线下势必消耗大量成本，而且就现状来说，阿里的盈利能力显然远甚京东。 目前，京东最大的困难是如何降低运营成本，进一步提高盈利能力
13、。由于京东自建物流及仓储，同时需要自己采货，所以营收成本这部分非常高，2010 年-2013 年分别为 81.69 亿元、199.77 亿元、378.98 亿元、624.96 亿元。 相比之下，阿里 2013 财年营收成本仅为 97.19 亿元，不到京东的六分之一。 无论京东还是阿里，现在盈利水平如何，目前整个科技股都处于非常乐观的状态。贝恩资本的竺稼认为，现在的互联网公司价值决定因素7是在于公司的生命周期里面所产生的自由现金流，然后把这些现金流折算到现在的价格。 他表示，现在的情况是，不少投资人把互联网公司想象成未来的最完美理想状态。大家主观判断的价值和市场能够接受的价格本来就存在差距，大家都在猜测未来多数人可以接受的价格是多少，这是大众对互联网公司估值逻辑的核心。 本刊记者曲艳丽对此文亦有贡献
