1、1投机有何不可？A 股投资者多喜欢标榜自己为价值投资，对投机则敬而远之。其实，投机又有何不可？ 何谓投机？ 被誉为价值投资鼻祖的本杰明?格雷厄姆，曾经这么定义投资与投机：“投资是指根据详尽的分析、本金安全和满意回报有保证的操作。不符合这一标准的操作就是投机。 ”这个定义相当模糊。无论是“详尽的分析”、 “本金安全” ，还是“满意回报有保证” ，在事前都无法以客观的、统一的标准进行确认。在投入金钱买入某资产时，很少有人会承认自己没有经过分析，本金危险且不会有满意回报。因而，使用格雷厄姆的定义，很难在买入前，确认某交易究竟是投资还是投机。 投资和投机关注对象大不同，决策系统也大不同。只有清楚地知道
2、究竟在做什么，才可能将注意力放在正确的关注对象上，杜绝为自己贴上自欺欺人的标签。为此，寻找一个清晰准确、逻辑一贯的原则，区分投资和投机非常有必要。 以回报来源界定投资与投机 笔者这样定义投资与投机：投资，是回报的获取主要依赖资产自身产生的现金流，无需依赖新买家的出价；投机刚好相反，是回报的获取主要依赖新买家的出价。或者更简单地说：买股是投资，买票是投机。采用这个定义可以在交易发生时，明白自己究竟是意图投资还是投机，2从而圈定需要关注什么，来确保满意回报的获得。 何谓买股，何谓买票？让我们抛开教科书枯燥的解释，穿越回大航海时代吧。那是属于冒险家的时代，一艘船从欧洲大陆出发，无论经大西洋到美洲，还
3、是绕印度洋到亚洲，沿途带给各国人民从未见过的稀罕玩意儿，当然，不便宜。顺带收走当地土特产，当然，不会贵。此地之土特产即是异地之稀罕，一趟船跑回来，常常是数百倍的利润。然而，风大浪大、海盗出没，十艘船总有那么两三艘或沉没或被劫。怎么办？ 对利润的追求常使人类想出精妙的解决办法。十艘船的船主放弃每人拥有一艘船，改为每人占十艘船总收益的 1/10。101/10=1，简单的等式带来完全不同的获利模式。哪怕十条船只回来五条，只要每条回来的船能获利百倍，每位船主都能够获得 50 倍的收益。一边是确定赚 50倍，一边是或赚百倍或血本无归，精明的商人当然知道怎么选。于是，股的概念诞生了。至于为了鼓励监督船长和
4、水手而诞生的股权激励及监事会制度，此处略过。 船就是企业。股就是船的一部分。持股人享受船的收益，并以出资为上限，承担沉船风险。 船主们找到了规避风险的办法，夜夜安枕却赚得盆满钵溢，自然惹得旁人羡慕。一群或陌生或相互认识的人，写个合约凑钱买船、雇水手，新企业就建立了。 船出海了，那可要些日子才回得来。那时候，没手机没电报。出海后，是彻底的杳无音信。这期间，若有持股人急等用钱，只好找个见证人，将出资协议附上转让合同，出让于有意购买者。成交之后，这条船3或带着百倍回报返航，或沉入大海，该占的份额，该冒的风险，都由买家一力承担了，与原出资人再无干系。票也诞生了。 逐渐地，建立在股和票上也有了两种不同的
5、获利模式。一种是以返航回报为主要获利来源的股模式；另一种追求买与卖之间差价的票模式。巴菲特说，企业的内在价值就是其生命周期内产生的自由现金流的折现值。这就是以返航回报为主要获利的模式，回报的产生不依赖新买家的出价。正因为回报不依赖他人，所以巴菲特才敢放言即使股市从明天起关闭，其投资决策仍然不受影响。关于现金流折现获取回报的思路，笔者曾在股神秘笈其实不复杂 （发表于 2014 年 3 月 7 日出版的证券市场周刊 ）一文中，进行过阐述。 而格雷厄姆一生进行的大部分交易，以及他所宣扬的主要选股规则，是买入市值低于净流动资产值 2/3 的企业，待股价超过净资产以上某比例后卖出获利。可见，格雷厄姆的回
6、报主要是依赖于新买家的出现，属于票模式。 1955 年，格雷厄姆作为证券市场著名专家，在美国国会一个证券市场委员会的调查询证中，被问道：“当你发现了某个特殊的情形，并且您仅凭臆想判断你可以用 10 美元买下，而它是价值 30 美元的，于是你买进一些。但只有当许许多多其他的人，认为它确实价值 30 美元的时候，您才能实现您的利润。这个其他人认为它价值 30 美元的过程，是如何产生的是做宣传呢？还是什么别的？是什么原因促使一种廉价的股票发现自己的价值呢？” 格雷厄姆回答道：“这正是我们行业的一个神秘4之处。对我和对其他任何人而言，它一样神奇。但是我们从经验上知道最终市场会达到它的价值。 ”这个回答
7、清楚地表明，对于价格终将回归价值的规律性原因，当时的格雷厄姆并不明白。 以现在的眼光看，市场价格终将回归价值，是因为资本的逐利性。伴随着时间的推移，笼罩着高回报资产的未知因素逐渐明朗。资本的逐利性决定了高回报资产必将吸引资金进入，从而拉升该资产的市价，直至其回报率回落至社会资本平均回报率水平。价格就这样回归了价值。 赢在投机的起跑线上 投资的回报，主要依赖资产自身的现金流。投资者可以不关注资产交易市场的报价，却需要时刻关注企业的经营情况。包括但不限于企业自身的决策变化，所在行业的景气度变化，竞争对手的行为变化等等。投机关注资产的价格变动。关注新买家何时出现，因何而出现，主导新买家出价的因素是什
8、么。 投机与投资既没有水平高下之分，也没有道德高下之分。所不同的仅仅是回报来源不同、关注因素不同而已。即便是意图从企业现金流获取回报的投资者，也免不了会受买家过高出价的诱惑，卖出而成为投机者。至于意图从股价变动中获利的市场参与者则完全可以堂堂正正承认：我是一名投机者！ 那么，资产价格究竟是如何变动的？ 以股票市场为例，股价（P）永远等于市盈率（P/E）乘以每股盈利（E） ，这是数学，是永不会错的公式。因而，只要冀望从股价变化中获利，总也离不开预测企业盈利和市盈率两者或两者之一的变化。如5果对这两个指标全无概念，贸然入市交易，也许能有一时的好运，但长期来看，关灯吃面的结局是免不了的。 企业盈利和
9、市盈率，未来都有涨跌平三种可能，由此诞生了九种未来股价组合。能否从股票价格上获取差价，取决于今天在什么组合上买入，也取决于未来在什么组合上卖出。 企业盈利的变化趋势需要学习和掌握的知识非常多。任何行业都需要数年的持续关注，才可能做出基本靠谱的判断。浸淫行业数十年的业内顶尖人士，错判形势导致企业兵败如山倒，也是残酷商业竞争中常见的事。认识到这一点后，投机者应持保守态度看待企业未来盈利，将研究定位于排除盈利可能下滑的企业，并忘却对企业盈利的乐观预期，使股价变化的决定因素落在市盈率的变化上。 市盈率的变化，本质上是市场参与者情绪的变化。亿万市场参与者情绪起落之和，神鬼莫测。牛顿在股市投机巨亏后，曾经
10、发出过著名的感叹：“我可以测算天体运动的规律，却无法测算人性的疯狂。 ”然而，虽然规律难测，但高风险雷区却不难发现。 市盈率本质上是回报率的倒数。20 倍市盈率，代表着回报率为 5%。同时，由于股票投资回报无人担保，购买者需要在无风险利率的基础上加一个风险补偿收益率，以弥补承担的风险。因而，即便乐观的假设风险补偿收益率为零，无风险的资金回报率也已经天然的划出了市盈率的上限。也就是说，在忘却企业盈利增长的保守假设下，若无风险回报为 6%，能够接受的市盈率上限必须低于 17 倍。17 倍市盈率以上的区域，就是高风险雷区，是大概率亏损的区域。 6“我只想知道我将来会死在什么地方，这样我就可以永远不去那里了。 ”这是被巴菲特誉为“西海岸哲学家”的查理?芒格经常谈到的投资真理。只要能避开那些致命区域，成功自然就会到来。无论面临的诱惑多么大，学会拒绝进入市盈率的高风险雷区，就赢在了投机的起跑线上。美国投资大师、戈坦资本创始人乔尔?格林布拉特先生，仅仅依靠低市盈率策略，加上一个投资回报率指标，在其 20 年的投资生涯里，获得了年均 40%的传奇收益。这些宝贵经验被格林布拉特先生写成一本小书The little book that beats the market 中信出版社出版中译本名为股市稳赚 ，是一本薄薄的、定价仅 18 元的小书，相当值得一读。
