1、1我国房地产私募基金发展初探摘 要 在房地产调控不断升级，房地产企业资本市场融资、银行和信托贷款等传统融资渠道受阻的背景下，国内房地产私募基金迎来快速发展。目前，我国房地产私募基金尚处于起步阶段，存在很多问题。本文试图从资金募集、投资管理、收益分配和退出等方面对我国房地产私募基金的发展现状进行梳理，并指出现阶段我国房地产私募基金发展亟待解决的问题。 关键词 房地产私募基金 发展现状 中图分类号：F293 文献标识码：A 一、我国房地产私募基金总体发展现状 房地产私募基金是房地产开发直接融资的一个重要方式，在发达国家已经有了成熟的运作体系。但在我国，房地产私募基金仍属于新兴金融业态，尚处在发展的
2、初级阶段。 从规模上看，目前国内房地产私募基金总体规模相对较小。根据不完全统计，截至 2012 年末，国内人民币房地产私募基金的资金规模为2000 多亿元，仅占到当年房地产开发投资总额的 2%左右。如果扣除一些房地产开发企业基于融资考虑设立的基金，规模会更小。但是应看到，随着国家房地产调控政策的陆续出台，资本市场直接融资（IPO、再融资）和银行贷款被限制，特别是房地产信托资金从严审查后，国内房地产私募基金发展速度很快。 2从基金类型和背景上看，我国私募房地产基金呈现出多样化的态势。现阶段我国房地产私募基金主要有独立运作型、开发商主导型、金融机构附属型三种类型。相比较而言，开发商主导型和金融机构
3、附属性一般得到来自股东的支持，基金规模较大，融资和项目优势明显，而独立运作型基金人才优势最为明显，凭借专业化团队的运作，收益较为可观。 但目前绝大多数基金尚未完成一个完整的基金周期，整体业绩远未显现。2010 年被称为中国房地产私募基金元年，而很多房地产私募基金也是始于 2010 年。大多数基金没有完成“募集投资管理退出”的完整的基金周期，各基金的投资运作能力实际上还无法进行比较。 二、我国房地产私募基金运作的基本情况 （一）资金募集情况。 第一，募集对象较为分散。国外成熟的房地产基金公司主要的募集对象是成机构投资者，如退休基金、养老基金、大学基金以及投资银行、保险公司等。而目前国内房地产私募
4、基金的募集对象主要是富裕的个人投资者或民营企业，信托公司、保险公司和银行私人银行部门占比较小。首先是因为我国对银行、证券公司、保险公司等机构投资者的投资标的还存在诸多限制，金融机构投资房地产私募基金还存在政策障碍；其次，房地产私募基金还处在发展初期，大多数基金尚未完成一个周期的运作，管理水平和盈利能力尚待市场检验，机构投资者对基金管理团队和风控体系都有非常严格的要求，因此现阶段机构投资者还不会成为基金的主要募集对象。机构投资者参与度低，也是导致房地产私募基金3渠道融资成本居高不下的原因之一。 第二，以定向募集为主。从募集方式看，国内大多数基金一般是先找到项目，再募集相应规模的资金，基金都是定向
5、使用。而国际通行做法是，先募集资金形成资金池，再进行投资。从出资方式看，国内基金大多采取一次到位的方式，外资基金一般采取承诺出资方式。因此，国内房地产私募基金在募集方式还未遵循国际通行做法。这和国内的客观环境有关。首先目前国内需要投资的房地产项目不难寻找，因此先有项目。其次是当前 LP 主要是个人和民营企业，而非成熟的机构投资者，考虑出资人诚信问题，一次资金到位的方式也是国内募集资金的现实选择。（二）投资管理的基本状况。 房地产私募基金的投向主要包括公司和资产两个层面。目前我国多数基金公司均以资产和项目层面的投资为主。公司层面主要是投资 Pre-IPO 阶段，也有通过非公开市场交易对上市房地产
6、企业进行投资。资金投向主要由 GP 的背景决定，房地产背景的基金倾向于项目层面，金融机构背景的基金则是既投公司也投项目。 目前房地产私募基金的投资覆盖了几乎所有物业类型，所投物业的商业模式也决定了基金进入的时间。房地产私募基金投资项目的进入时间一般分为三个阶段：开发阶段、销售阶段和现楼收购阶段。而开发阶段介入，又可以细分为从拿地阶段介入和完成审批手续后介入，为了回避行政审批和拆迁的不可控风险，大多数基金都倾向于选择完成审批手续之后的开发项目。 4目前房地产行业资金普遍偏紧，多数基金对房地产企业或项目进行股权形式的投资，获取股权收益，但实质上仅承担了债权的风险。房地产私募基金普遍认为，目前的货币
7、环境和政策环境适合做债权投资，风险相对较小、回报率较高。但长期看，房地产私募基金最终将回归到股权投资的本位。 （三）收益分配和退出的基本状况。 房地产私募基金收益分配主要有两种方式。一般是设定一个开始分成的门槛收益率（大多设在 10%左右） ，收益率未达到门槛收益率时，GP不参加分配；收益率达到或超过门槛收益率时，GP 和 LP 按照一定比例关系进行分配。具体来说，又分为两种收益分配方式。两种分配方式在具体细节及实际操作上有一定差异。 目前，国内房地产私募基金的退出形式以物业出售和股权转让为主。从国际经验看，房地产基金的退出形式多样，主要与其投资模式相关联。有物业出售、股权转让、发行 REIT
8、s 退出、收回本息、项目公司清算、设定强制赎回条款等方式。目前，由于国内基金主要是投资于项目，退出形式主要是物业出售和股权转让。具体来说，有直接买地、通过自己的开发队伍或找其他开发商合作开发，建成后出售退出的；有以较低价格收购物业，通过对其进行重新包装，再以较高价格出售获利的；也有以股权或债权形式提供过桥融资，帮助资金短缺的房地产企业完成土地收购和提供建设资金，达到一定条件以合作方股权回购或向第三方转让股权的方式退出。对于投资于公司层面的基金，一般通过资本市场退出，包括以公开上市方式退出，或者通过在二级市场出售上市公司股票退出。5三、现阶段亟需加强的薄弱环节 随着人民币房地产私募基金的发展和规
9、模的扩大，政府的监管也需逐步提到日程，通过制定有关风险管理的规章制度和规则，进行合理指导与适度监管。当前行业正处于起步期，自身的完善尤为重要。 （一）推进中间服务的完善。 GP 为 LP 管理资金，除了依赖 GP 的信用外，关键还需有第三方中间机构实施监督的机制，以切实保护 LP 的利益。 因此应发挥好监管银行的作用。监管银行是重要的第三方监管者之一。在基金运作中，资金使用监管需相对严格，应由银行托管，不允许违规挪用。但托管银行不能仅起到资金进出管理的作用，而应对 GP 投资项目的资金流向进行监管，并向 LP 定期提供资金流动的总结和分析等服务。 此外，还应建立独立基金管理人制度。作为独立的第
10、三方管理人，独立基金管理人的作用是，向 LP 提供包括基金筹建（如缴款通知） 、日常管理（与 LP 接洽联系）和财务报告（财务账目、年度报告）等在内的服务，发挥重要的第三方监管特别是财务监管的作用，有利于保护投资者的利益。 （二）积极提升行业自律水平。 私募基金是一套建立在信用基础上的金融制度，因此为了保证行业的健康发展，除了应该发挥市场机制，还需进一步提升基金行业自律和自我规范水平，建立行业发展的基本规则和运作指引，以强化道德约束6和信用建设。 在国外，房地产私募基金一般有行业协会制定规则，通过行业准则来指导和规范基金运作。目前，国内已成立的全国房地产投资基金联盟，是在全国工商联房地产商会领导下的非营利性的行业会员组织，联盟已经主动与政府相关部门联系，请示相关法律法规的适用以及进一步的政策规范。但在符合我国国情下，制定遵循国际基本通则，奉行成熟的基金行业规范的导则或指引等方面，仍需加强。 （作者：方正东亚信托有限责任公司，专业/研究方向： 财务会计）
