1、1应从全局认识利率市场化经济增长与金融风险利率市场化改革政策频出，7 月 20 日中国人民银行全面放开了人民币贷款利率管制。9 月 24 日市场利率定价自律机制建立，并明确了近期推进利率市场化工作的三项任务：一是建立市场利率定价自律机制，二是开展贷款基础利率报价工作，三是推进同业存单发行与交易。近日，人民银行又强调放开存款利率管制是利率市场化改革进程中“最为关键、风险最大”的阶段，需要根据各项基础条件的成熟程度分步实施、有序推进。 利率市场化作为金融改革的一部分，近来趋于提速，但另一方面，改革的节奏依然显现出谨慎的态度。这反映出三个问题：第一，利率市场化改革本身尚有许多功课要做；第二，改革的迅
2、速成长仍期待更为温润的土壤。而近日发布的一系列数据表明，虽然三季度经济呈现出较为强劲的增长，但金融风险尚无明确化解的迹象；第三，利率市场化改革如果推进过快，短时期内将带给经济金融秩序较大冲击，并导致金融系统性风险的急速上升，金融监管的难度增大等，严重时会导致金融秩序的全面混乱，倘若再与现有的金融风险相互叠加，情况将更加难以管控。这些因素决定了利率市场化的改革必须做到“稳妥” 、 “有序” 。反过来看，金融风险的集聚终将刺痛经济的长期健康发展。利率市场化改革从长远来讲有利于完善金融市场价格体系构建和理顺货币政策传导机制，对于缓释金融风险和促进经济健康发展都具有十分重要的意义。因此，从发2展的眼光
3、来看，利率市场化改革势在必行。 一、利率价格从管制到真正市场化需要一个培育和市场发现的过程 利率作为一种价格工具，从管制到真正市场化需要一个培育和市场发现的过程，这个过程还有许多功课要做。首先，尽管经过多年的改革，诸多利率实际上已经实现了市场化，但以往的改革仍然存在一些问题需要解决。例如，Shibor（上海银行间拆放利率）已于 2007 年正式运行，其定位于打造中国货币市场的基准利率。但从实际效果来看，这一任务目前尚未完成，从短期来看，银行间质押式回购利率更受追捧，而三个月以上的 Shibor 又屡屡出现失真现象而缺乏定价的参考性。如何像Libor（伦敦同业拆借利率）一样能够准确的反映市场基础
4、利率水平，依然是 Shibor 建设的目标和方向。 其次，贷款基准利率向基础利率的转化是目前工作的重点，但何时能够成为市场和货币政策传导的“利率锚”仍然有待时间的检验。贷款利率的市场化，意味着原有的贷款管制利率将向市场化的基础利率转化。市场化的贷款利率无疑会更加能够代表信贷市场的供求变化，但价格形成机制从重置到均衡需要一个过程。现在可以明确的是，贷款基础利率将由市场利率定价自律机制通过开展贷款基础利率报价工作实现。由中国工商银行、农业银行、中国银行和建设银行，以及国家开发银行等 10家主要银行进行每日报价，报价品种为一年期。这一机制类似于美国的最优贷款利率形成机制，在放弃贷款基准利率后，亟需尽
5、快实现向这一机制的过渡。事实上，贷款基准利率长期与其他资产利率的波动不一致，对市场化的基础利率也早有要求。但是，贷款基础利率将是金融机构对3其最优质客户执行的贷款利率报价，这意味着“中国金融机构贷款真实利率或贷款加权平均利率，将可能偏离贷款基础利率” 。因此，贷款利率的有效性还有待检验。另一方面，随着利率市场化改革的推进，货币政策的中介目标也必然向价格工具转化，而“利率锚”的确定将是货币政策传导机制的重要一环。贷款基础利率或许不会成为“利率锚” ，但必然与之保持着极其重要的内在联系。所以，贷款基础利率的培育十分重要，作为新生事物，还需要市场的磨合和时间的观察。 最后，存款利率市场化的推进需要更
6、为完善的制度建设。人民银行将从在银行间市场上发行同业存单入手，逐步扩大负债产品的市场化定价范围。事实上，表外业务负债端的市场化早已开展，只是更为核心的负债端业务想要走向市场化道路还需要存款保险制度等更为完善的制度建设。 二、要为利率市场化改革提供良好的经济环境和金融风险边界 经济增长要为改革预留一定的空间。利率市场化改革会从实体经济和金融系统两个渠道影响经济发展。利率市场化改革可能会直接影响实体经济。例如中小企业的融资成本可能会在短期内增加。尽管利率市场化有利于融资方式由间接向直接转化，但短期内，规模较小的企业，往往无法实现直接融资。而银行将有更大的自主权制定更高的利率，因此中小企业的融资成本
7、将趋于上升。此外，竞争力较差的企业和产业也将受到类似的影响。尽管从长期来看这有利于经济结构的优化，但从短期来看可能会拖累当前的经济走势。 利率市场化改革对金融体系的影响可能更为明显。首先，利率的放4开压缩了银行的利润，银行为提高竞争力，倾向于采取更为冒险的经营战略。利率价格机制一旦形成，也就给价格战提供了战场。其次，利率波动以及期限错配，很容易引发流动性风险。由于我国的商业银行长期在金融抑制的环境中成长，流动性风险的管理能力往往偏弱。再次，利率市场化可能对汇率和外贸产生积极的作用，如果资本项下的开放也随之进行的话，热钱流入恐更加明显。最后，中小银行可能会承担更大的运营成本，加之其议价能力的削弱
8、，经营恐更为困难。 利率市场化改革，在短期还可能引发货币政策传导机制部分环节的暂时性失灵。由于管制利率的消亡，某些市场利率机制尚处于培育阶段，价格发现的过程往往伴随着扰动和风险。西方国家的实践证明，利率市场化改革的初期，金融体系的波动往往较为剧烈。在当前的经济形势下，货币政策往往被委以重任，如果因为利率市场化的改革，导致某些环节的运转不畅，对于经济增长而言，并不是一个有利的信号。不过，中国的利率市场化改革实际上已进行多年，也积累了较为丰富的经验，改革的步骤也较为稳健，这方面的影响可能较小。 三、必须警惕目前经济增长背后所蕴含的金融风险 三季度，中国 GDP 实现了 7.8%的同比增长，高于二季
9、度的 7.5%。其他的一系列数据也给市场带来了振奋。但业界也同样担心：增长依然没有摆脱“加杠杆、扩产能”的老路。投资依然是经济增长的主要推手，在“稳增长、调结构、促改革”政策措施的推动下，铁路、地铁等基础设施投资较上年同期增长了 22%，这刺激了三季度的经济增长。前三季度资本形成总额的贡献率创下 2010 年四季度以来的新高，达到 55.8%，拉5动 GDP 增长 4.3 个百分点；最终消费支出对 GDP 增长的贡献率是 45.9%，拉动 GDP 增长 3.5 个百分点，虽然高于上季度，但上季度这一数据创下了 2011 年四季度以来的新低；货物和服务净出口对 GDP 的增长贡献率是-1.7%，
10、拉低 GDP 为-0.1 个百分点，变化不大。 但与此同时，金融风险也在不断提升。信贷扩张明显，今年前五个月，包括非传统银行渠道借贷在内的社会融资总额较上年同期大幅增长了 52%。前三季度货币信贷和社会融资增长较快。19 月，社会融资规模为 13.96 万亿元，比上年同期多 2.24 万亿元；其中，人民币贷款新增7.28 万亿元，同比多增 5570 亿元。虽然人民银行实行了“有保有压”的信贷政策，将产能过剩行业的贷款增长控制在了个位数，但新增贷款毕竟只占社会融资总额的 52%。大量的资金可以从委托贷款和信托贷款渠道流入企业。一些数据已经证明，金融风险呈现上升趋势。例如，市场利率上升明显，而中国
11、 500 强企业平均利润率仅 4.34%，比去年同期降0.33 个百分点。利率上升一方面归因于利率市场化，另一方面也归因于债务总规模的快速增长。还本付息的规模在不断膨胀，其中信托又是其重要原因。金融风险的临界点往往与资产价格的拐点相联系。在以不动产为主要质押物的中国信用体系下，房地产价格的波动往往牵一发而动全身。与持续了多年的连续性增长趋势不同的是，近来房地产价格的走势出现了分化。最新的数据表明，一线城市房价涨得更多，超过了 20%，二三线城市的涨幅却不是那么大。如果将来某个时点二三线城市的房地产价格逼近拐点，那么金融也必将面临严峻的形势。因此，必须警惕目前经济增长背后所蕴含的金融风险。 6总之，利率市场化、经济增长与金融风险之间，存在着一种动态平衡和约束。处理好利率市场化、经济增长与金融风险的关系，就是处理好改革、发展与稳定的关系，就是处理好眼前矛盾和长远利益的关系。长期的问题必须在短期内着手解决，一方面应着力于化解金融风险，夯实经济发展的基础，为利率市场化改革营造更好的外部环境；另一方面，应进一步推进利率市场化改革，着力培育各项基础条件，健全市场利率定价自律机制，强化金融市场基准利率体系建设，稳妥、有序地推进存款利率市场化改革，才能更有利于经济的长期健康发展，有利于金融体系的不断完善和有效运行。
