1、1债券利率下行周期2013 年长期债券利率的攀升近期出现了逆转，4 月以来，伴随着银行表外融资收缩明显，之前在历史高位徘徊的长期国债利率下行近 60 个基点。 对于这一现象，存在中国债务周期见顶导致主动去杠杆，以及表外监管收紧导致被动去杠杆两种解释。但对未来，不少专家认为，表外融资将继续收缩，并带来长期利率水平的下降，债券市场将有望因此享受繁荣。 表外债务融资推升长期利率 在央行统计的社会融资规模中，我们选取信托贷款、委托贷款以及非金融企业债券发行三个指标加总，组成私人部门通过银行表外渠道进行债务融资的口径；以十年期国债收益率作为长期利率，衡量了整个经济投融资的资金供求。通过季节调整可以发现，
2、自金融危机以来，表外债务融资的同比增速变化领先于长期利率水平变化 8-12 个月。 为了应对金融危机，中国政府在 2009 年启动了经济刺激。刺激手段虽然主要依赖于宽松货币政策，但在银行资产负债表内获得融资相当困难的情况下，整个经济继续加杠杆就需要绕道而行。 因此，货币政策的变化总会引起银行表外债务融资规模的巨变。2010 年一季度、2011 年三季度、2013 年二季度都出现了货币政策转向，银行表外债务融资在相对应的时期产生拐点。尤其是在 2012 年两次降息2之后，其增速直线上扬。 两个指标之间之所以会出现时滞，很可能是由于货币政策传导和金融机构资产负债表调整需要时间。一个证明的例子是，在
3、“钱荒”之后利率曲线很快倒挂，长端利率并没有立即上升，而是有数月的时滞。曲线形态回归正是伴随着下半年经济刺激、投资回升、表外融资继续扩张完成的。 在银行表内信贷管制的背景下，理财产品成为了连接银行表内表外的渠道，从 2010 年开始获得爆发式增长，截至 2013 年末，达到 9.5 万亿元。 随着银行监管与融资需求的矛盾进一步加剧，表内的信贷资源愈发紧张，而中央政府鼓励直接融资，促使非银行金融机构也加入到了类信贷活动当中。2011 年以来，信托公司增长迅猛， 券商资管也在 2013 年横空出世，二者在 2014 年一季度末的资产规模已经分别达到惊人的 11.7万亿元和 6.1 万亿元。直到最近
4、，基金公司通过设立专门子公司也加入了类信贷的盛宴，资产规模在一季度末突破 1 万亿元。 2013 年二季度“钱荒”直到 2014 年初，可以被认为是这一轮长达三年之久的银行表外加杠杆的末期。期间，货币市场利率和债券收益率底部都在提升，社会融资规模增长不断创出历史新高。 周期正在逆转 不过，近期银行表外债务融资增速下降十分剧烈，自 2014 年 3 月份开始进入负增长区间。对于这一现象，目前有两种不同解释，有观点认为，中国目前已经进入了资产负债表萎缩的周期，另一种观点认为，监3管政策收紧起到了主要作用。 日本经济学家辜朝明将债务过高且不可持续的最终状态形容为“债务厌恶” ，即私人部门开始缩减投资
5、，将大部分收入用于偿还债务，资产负债表萎缩会主动进行。 平安证券固定收益部副总经理石磊认为，这样的周期正在来临。他对证券市场周刊记者表示，2014 年以来，货币市场无风险利率下降，而实体部门感受到的利率在上升，这种局面意味着金融体系提供的信用增速在主动收缩，且主要发生在银行表外。 石磊认为，即便央行谨慎地开始新一轮货币政策放松，也很难刺激银行表外债务融资再次飙升。 “首先，目前估算工业领域投资回报率在 6%以内，已经低于融资成本。其次，中国的固定资产投资处于长期的下行趋势当中，融资需求本身在萎缩。 ” 渣打银行中国经济学家申岚则表示，攀升至新高的中国总体债务负担已经接近可承受的极限。渣打研究显
6、示，截至 2014 年一季度末，中国整体债务规模达到 142 万亿元，与同期 GDP 之比为 245%。审计署公布的2012 年末政府性债务占 GDP 比重为 39%，因此，目前私人部门的债务比GDP 应当已经超过 200%。 在主动融资需求不足的情况下，利息支出仍将带来存量债务负担继续上升。2014 年一季度，GDP 实际增速放缓至 7.4%；而同期非金融企业名义加权贷款利率为 7.2%，考虑到工业领域通缩导致实际利率更高，其作为存量债务的增长率已经高于 GDP 增速。 20 世纪 30 年代的大萧条之前，美国整体债务比 GDP 达到 300%，在4大萧条中逐步降到了 150%。2014 年
7、，层出不穷的违约个案显示风险明显高于以往，主动去杠杆似乎近在眼前。 另一方面，以来自银行方面人士的观点为代表，认为目前经济的整体债务负担尚可持续，表外监管政策收紧才是本次去杠杆的主要推动力量。 一位股份制银行战略发展部分析师表示，金融监管部门收紧银行表外业务监管是引发这一轮去杠杆的主要原因，而且， “几乎是立竿见影的效果。表外业务中，借新还旧的民营企业融资需求萎缩确实很明显，但更主要的国有平台企业需求还比较旺盛，如果不是现在监管收紧，银行仍会尽量满足。 ” 不过他同时预料，监管趋严会持续下去，因此表外债务融资未来恐怕难见反弹。 “现阶段银行如果像以往那样创新表外融资工具规避监管，风险确实更高了
8、，而且明显感受到监管层对表外业务创新的反应比以往更敏锐。 ” 另一位国有大行金融市场部分析师同样认为，去杠杆主要归因于监管而非债务周期见顶。 他指出，包括政府发行的地方债替换城投债、基础设施建设专项金融债取代其他融资平台债务等措施，政府公共债务替换企业部门债务是趋势。 “未来债券市场规模将扩张以及品种结构改变。 ” 长期利率底部何在？ 目前主流观点认为，3.8%-4.0%会是十年期国债的年内底部。 “一方面是经济环比来看在改善，另一方面是 2013 年债券熊市在此位置入市的5大量套牢交易盘的抛压。 ”一位券商固定收益首席分析师对证券市场周刊记者表示。 但是无论是债务周期见顶，还是监管政策持续收
9、紧，都会推动银行表外债务融资活动继续收缩。那么最直接的一个影响是，中国长期利率终究将会到达一个更低的底部区域。 “另外，从同比看，中国经济增速下行趋势比较确定，这是推动长期利率趋势性下行的主要力量。 ”该券商分析师指出。 前述国有银行人士认为，利率下行的路径将会是央行维持较低的货币市场利率，借此影响长期利率下行，十年期国债在两到三年左右降至3.5%-3.8%是合适的，且是可以持续的。 “目前商业银行的综合资金成本在 2%左右，我们认为未来央行会保持这样的利差，并且提供较低的货币市场利率指引，以此鼓励商业银行购买长期国债，进而影响政策性金融债和其他债券。但如果国债利率再低，恐怕银行出于收益的考量
10、，配置动力会变弱。 ” 相比而言，券商固定收益分析师的看法普遍更为乐观。石磊认为，利率市场化短期对银行负债成本冲击较大，但动态地看，负债成本长期内还会变低。 “这是因为政府为了有序地度过去杠杆周期，同时顾及经济增长，货币政策放松会比较谨慎，而这一过程中货币政策传导效率又较低，需要比较长的宽松政策时间。 ”金融危机后，各国不断加码的量化宽松的效果反而越来越弱，暴露了货币政策在应对债务周期作用中的局限性。石磊认为，以十年期国债衡量的长期利率下行会比较缓慢，但方向明确，未来三至五年内到达 3%甚至更低。 6美国经验或可提供乐观理由。根据金融稳定委员会（FSB）的估算，美国的“影子银行”规模在 200
11、7 年增速放缓，在 2008-2012 年间从峰值25 万亿美元缩水至 23 万亿美元。在这一过程中，美国国债经历了长达五年的牛市，收益率下行约 350 个基点，超出市场普遍预期。直到从 2013年美国“影子银行”复苏，美国国债收益率才从底部抬升。 前述股份制银行人士认为，过去正是存贷比直接推动“影子银行”体系的兴起，拉长了融资链条，并积累大量隐藏的金融风险，推动全社会范围内利率水平的广泛上升。 他认为，随着存贷比等金融抑制得到修正，利率下行趋势将会进一步确立。目前，银监会已经松动存贷比考核机制，其核心理念是从激励机制上入手，将银行表外的杠杆转移至表内，推动银行在表内增配信贷和债券资产。 当然，资产负债表调整应当属于中期行为，对利率的影响也在中期。高善文认为，在金融危机以后，中国的储蓄开始下降，经常账户盈余出现了系统性的收缩，在所有其他因素都不变的条件下，实体经济内部所能够产生和创造的储蓄越来越少，整个利率水平中枢在更长的周期中将面临抬升的可能。
