1、中小证券公司产品创新能力透视及策略选择摘要：本文从产业组织理论出发，认为缺乏产权保护、依赖既往竞争优势限制了大型券商创造力的发挥；中小券商通过产品创新，正成为推动新兴资产管理市场向前发展的重要力量，这亦有助于解决系统性金融风险问题。为了发挥比较优势，中小券商应树立精品意识，做好重点创新产品的维护，走通过做专、做强的发展道路。实力雄厚的证券公司要通过整合集成、再创新后，推出覆盖面较大，能满足多样化需求的证券创新产品，以期获得更大的市场份额。关键词：中小证券公司；资产管理；产品创新一、引言证券公司的创新发展直接影响证券市场的发展质量，其中，产品创新居于证券公司各类创新的中心地位。证券公司产品创新从
2、本质上讲。是一个巩固市场份额、探索新业务机会创造利润的过程。证券公司开展产品创新的意义体现在：第一，证券公司开展产品创新可以增强公司现有资源的利用能力。证券公司开展产品创新可以作为一种期权，通过充分利用现有资源，树立该领域的创新品牌，有助于在细分市场上培育独特的核心竞争力。第二，利用产品创新来寻找新的业务机会。通过产品创新，公司可以培育潜在的利润空间并建立能更好适应于环境变化的认知框架，以前被忽略或过滤掉的信息和机会将会被重新审视，从而建立新的业务模式。第三，开展产品创新活动可以消除惰性，注入创新意识，打造学习型组织，实现证券公司的可持续发展。截至 2010 年底，我国共有证券公司 106 家
3、。这 106 家证券公司的注册资本总计为 1876 亿元，平均为 17.69 亿元。本文主要以注册资本为划分依据，结合 10的统计显著标准以及市场影响程度，将注册资本高于30 亿元的 13 家证券公司(含中金公司)定义为大型证券公司，注册资本低于 30 亿元，高于 17.69 亿元的 26 家证券公司界定为中型证券公司，注册资本低于 17.69 亿元，高于 5 亿元的证券公司界定为小型证券公司；注册资本在 5 亿元以下的证券公司界定为微型或专业证券公司。由于证券创新业务的开展与资本实力挂钩，以及避免成为并购对象的考量，主要从事经纪业务的微型证券公司正在向传统业务全牌照加速转化，注册资本亦在不断
4、增加，纯经纪类券商或将消失。我国证券公司的主体是中小证券公司，证券产品创新水平离不开中小证券公司产品创新程度。近年来，传统业务份额日益向大型券商集中，中小券商的生存发展空间不断受到挤压。在证券承销业务方面，2009 年全国共有 111 家公司首次发行股票上市，10 家大型券商承销金额占比高达 79.76。在经纪业务方面，2009 年排名前 10 家券商所占市场份额超过 41.52。伴随着证券行业品牌经营时代的到来，大型优质券商依靠监管政策倾斜，凭借品牌优势和强势市场地位，不断蚕食中小券商的传统业务，抢占和控制具有良好盈利前景的各项创新业务，中小券商市场边缘化趋势明显，粗放式经营已经接近极限。面
5、对如此严峻形势，中小券商如何挖掘创新潜力，拓展生存空间不仅是现实要求，更关系到我国资本市场的创新发展。二、基于 SCP 范式的证券公司资产管理业务数据剖析本文基于近 6 年的证券公司资产管理业务数据。研究大型券商和中小型券商的产品创新能力，分析市场结构与证券公司产品创新之间的关系，尝试从理论上有所拓展。(一)资产管理业务正在成为证券公司产品创新的重要领域由于经纪业务面临衰退，很多证券公司大力拓展资产管理业务，资产管理业务收入已经成为新的利润来源。资产管理业务作为高风险的创新业务，曾是监管当局重点控制的对象。2004 年 10 月，中国证监会发布了关于证券公司开展集合资产管理业务有关问题的通知等
6、相关文件，为了稳妥推动该项业务的发展，防范可能出现的风险，中国证监会确定了“先试点后推开”的原则。在试点阶段仅创新类券商能够开展集合资产管理业务。2005 年 3 月，广发证券的“广发理财 2 号”和光大证券的“光大阳光”正式推广发行，标志着券商集合资产管理计划开始进入理财市场。2008 年 6 月， 证券公司集合资产管理业务实施细则颁布，昭示该业务对规范类券商彻底解禁，券商集合资产管理业务阵营不断扩容，资产管理业务进入新的发展阶段。具有私募性质的券商集合资产管理计划与公募基金有很多区别，券商集合资产管理计划的投资范围更加宽广，产品设计也更加多样化。券商集合理财主要针对自身营销网络中的客户，由
7、于对客户的风险偏好比较了解，为客户“量身定做”的理财产品具有鲜明的投资风格。中小券商为了在资产管理领域占有一席之地，在投研、渠道和人员配备上准备充分，推出的集合资产管理计划有颇多创新之处。如中航证券的金航1 号和普通混合型理财产品相比，该产品增加了股指期货套利策略。东海证券的东风 5 号集合资金管理计划重点关注人民币升值、制度变革、成本转移和消费升级、低碳经济、节能减排与新能源主题，资金投向 ETF、创新型基金、可转换公司债券等创新型金融_T 具。山西证券的汇通启富l 号依靠独立开发的基金评价及投资组合优化系统，优选基金品种，构建投资组合。(二)资产管理业务数据的 SCP 分析哈佛学派认为企业
8、的市场结构、市场行为和市场绩效之间存在单向的因果关系，即市场集中度的高低决定了企业的市场行为，企业行为又决定了企业运行绩效，这就是“市场结构一市场行为一市场绩效”fSC P1 分析范式。经过修正完善，SCP 范式已成为产业组织理论的核心和常用_T 具。越后贺典根据 Bain 分类方法和亚洲国家的产业分类实践，提出了判断市场结构的标准见表 1。H，DefnsetZ(1973)和 D，Needham(1978)的研究表明：当市场集中度超过 50以后，行业利润率与集中度的正相关关系就开始出现；而当集中度在 10-50以内时，行业利润率反而随着集中度的提高而下降。我国券商资产管理业务开始时市场集中度非
9、常高，从 2005 年到 2010 年，券商资产管理总规模 CRl0 指标一路下滑，从极高寡占型发展到指标值大于 80的中寡占型，目前正在由中寡占产业向低集中产业过渡。这说明我国大型券商在资产管理市场仍然居于支配地位，但是影响力有减弱的趋势。本文根据 2005-2010 年证券公司资产管理业务的各项指标，综合测算券商资产管理集中度、资产管理规模，并对理财产品运营绩效(ZCR)进行评估。市场集中度是指规模最大的几家证券公司的资产管理规模占整个行业的份额，本文选取 CRl0，即前 10 家证券公司资产管理规模所占市场份额。CRl0 值越大，说明市场集中度越高，市场支配势力越大；市场规模(zCS)选
10、取当年证券业资产管理总规模作为衡量指标，采用对数化处理为 LNZCS。在中小券商进人市场后资 产管理规模越大，说明产业竞争程度越强；以上证指数投资收益率代表证券市场整体收益水平 fMR)，来判断证券市场整体收益水平对券商理财产品的影响程度。(三)实证结果与分析我国证券公司资产管理业务的市场结构与经营绩效回归结果：从回归结果来看，券商理财产品运营绩效除与市场收益率存在着显著的正相关关系外，与市场集中度、市场规模关联度不大。即使市场集中度超过 50，也不存在投资收益率与市场集中度的关系，明显有悖于权威的市场机构标准。这主要是政策管制导致市场准入门槛过高，考察期较短，数据不完整的缘故。从图 1 可以
11、看出，在 2008 年 6 月之前，仅创新类券商能够开展集合资产管理业务，中小券商参与度较低，这对于大型创新类券商树立资产管理品牌起到很大的支持作用，但该阶段券商理财产品投资收益总体上低于市场收益率。2008 年 6 月以后，中小券商陆续进入理财产品市场，改变了券商资产管理业务的生态环境，使得市场集中度不断下降。增大了产品创新的边际收益，为投资人获得超越市场平均水平的投资收益，尤其在弱市下抗跌性良好。据 wind 统计，2010 年券商集合理财产品收益率超过 10的有 15 只，其中有 7 只是中小券商理财产品；收益率为负的理财产品共有 25 只，其中 15 只是大型券商理财产品。随着中小券商
12、资产管理业务市场份额扩大。市场集中度(cSl0)与市场规模呈现-0，975 的负向高相关度。说明近年大型券商市场份额逐渐缩小，市场结构的变化显著地影响到证券业的竞争程度。三、理论思考究竟是大型企业和垄断市场结构在促进产品创新方面具有主导作用，或是竞争行业要比垄断行业具有更强的创新激励因素，西方经济学产业组织理论就此争论不休，至今无法统一认识。从实证结果看，我国资产管理市场上市场集中度与证券产品投资绩效关联性不强，大型券商缺乏证券产品创新的前瞻性和主动性。(一)缺乏产权保护限制了大型券商创造力的发挥1、证券公司产品创新的成本。证券公司产品创新的成本主要包含两部分：研究与开发成本十寻租成本证券公司
13、研究与开发成本与其所处行业内地位、竞争环境，地理位置、客户资源、组织结构、自身研发水平、技术力量、资金实力有较密切的关系，属于可控成本。激活开发团队的潜能，设计出契合市场需要的证券创新产品；打造出高效的新产品开发模式，合理定价和销售各类证券创新产品，是证券公司的卖方属性。寻租成本属于不可控成本。发生寻租原因如下：首先，就产品创新而言，由于创新蕴涵着风险甚至带来系统性金融风险，我国采取严格的监管政策即各种政策性障碍的存在使许多产品设计方案在短期内无法具备充分的可行性，这就必然带来巨大的寻租性制度空间；其次，方案的产品化是指计方案标准化、并改进其交易效率的过程，而这一进程若脱离了证券市场监管者(尤
14、其是交易所)的必要技术支持是难以完成的；第三，大量衍生型创新产品方案必须基于基础产品才能进行设计，目前我国证券市场基础产品的缺乏也滞后了相关创新方案的实用化进程。总之，监管当局所提供的政策支持、技术支持和交易环境对于证券公司产品创新具有关键性影响。寻租成本与监管程度呈正比关系，监管程度越严，寻租空间越大，寻租成本越高。证券公司一旦创新成功不仅会提升自身知名度和品牌，还会带来巨大的垄断利润。在生存压力、垄断利润(如图 2)和寻租成本的比较中，证券公司必然会不计成本地进行寻租行为，获取高额垄断利润。2、证券公司产品创新的收益。当前各家证券公司的创新业务品种和方案尽管为数不少，但除了组织创新和经营模
15、式创新外，其余方案大多仍停留在初步设计阶段，仅有集合理财等少数品种可以达到实用化程度。出现上述状况主要源于两个原因：政策性障碍和搭便车行为。我国证券市场仅仅发展了二十多年，尽管发展规模和速度都很快，但与国外成熟的证券市场相比，还处于比较低级的阶段，这自然存在巨大的创新空间。但如果政策性障碍过度存在，必然加大寻租成本，同时寻租行为本身也面临着很多风险。另一个因素是搭便车行为。证券市场是信息流动性极强的市场，出于经济人的理性思维和追逐利润最大化动机，证券市场的任何创新行为必然带来极强的市场回馈反应复制或模仿。由于我国缺乏针对证券市场知识产权的专门保护手段，或者说证券产品创新的知识产权很难获得保护或
16、基本上没有保护。证券公司本质上是证券经营服务的中介机构，客户资源基本处于流动性状态。由于对外宣传或沟通的原因，这种商业秘密(知识产权)很难称为秘密。在这种情况下，除非该创新产品进入门槛要求很高或客户资源有限、客户需求已经得到最大化满足，否则创新产品就变成了准公共产品，证券公司收益就未必是垄断利润。还有可能是(图 3 所示)亏损。譬如，一家大型证券公司正在考虑是否对它不能取得专利的创新产品进行研究。研究带来的创新如果难以得到保护，一旦发明公之于众，其他证券公司就能进行无成本或低成本复制、通过竞争分享一部分开发商的利润，这样进行研究与开发就没有什么回报。与此类似， “羊群效应”使市场对此缺乏信心和
17、提供的资金不足。从国外的发展状况来看，通过创新获得的垄断利润是短暂的，长期获得的是正常经济利润。实际上，一种新产品在被一家券商推出后，如果比较成功，马上会吸引其他券商跟进。唯一的区别就是研究实力和优化能力的不同，券商的研究实力和动态的优化能力难以被其他券商模仿。研究实力和优化能力的差异决定了各券商在资产管理业务中的竞争能力。AJ 模型和 KMZ 模型的结论显示，存在知识溢出的情况下，市场机制会导致产品创新不充分。并且，随着这种知识溢出的增加，以成本降低程度来度量厂商创新的效果会有所下降，创新者难以通过创新行为获得市场领先者的地位，从而市场结构趋向于竞争。(二)中小券商是新兴资产管理市场重要的创
18、新主体Klepper(2002)认为，产业演化是企业产品创新与市场结构的互动演化，以及企业之间形成比较优势的过程。每个产业都要经历由成长到衰退的发展过程。产业的生命周期一般分为幼稚期，成长期，成熟期和衰退期。在产业周期的不同阶段，产品创新与市场结构的关系呈现出截然不同的特征。产业初建不久，社会大众对新产品缺乏全面深刻的理解，较高的创新产品成本与较小的市场需求的矛盾，使得开展产品创新的公司不但没有盈利，反而出现较大亏损，甚至财务破产。譬如，2001 年就曾风靡一时的券商委托理财业务，一些曾经非常知名的券商迫于买方市场的强大压力，采取错误的资产管理模式，没有规模控制意识和缺少相应的风险管理手段，把
19、庞大的资产管理规模全部置于风险敞口状态，最终成为资产管理市场演进过程中的铺路石。当某个产业步入加速成长的轨道，大都会经历一 个进入企业大于退出企业、竞争不断加剧的阶段，也会在此后稳步成长阶段呈现出退出企业数量超过进入企业，产业集中度不断提高的特征，从而形成比较稳定的市场结构。并且，无论是高速成长阶段企业数量的上升，还是稳步成长阶段企业数量的下降，都是在一个相对较短的时间内完成的，从而形成清晰的产业震颤现象。Javanovic 和 MacDonald(1994)认为，产品创新对市场结构的影响主要体现在突破性创新和重大技术范式变革发生时，市场结构会发生急剧变化；而在渐进性创新阶段，市场结构缓慢和温和地变化。证券市场要求不断推出新产品，新产品又意味着新商机。在新商机出现的时候，由于内部流程的复杂和价值观的固化，大型券商习惯依赖成熟的产品和服务流程，并将主要资源投放在巩固既有市场份额上，难以灵活、迅速地做出反应。中小券商出于“分得一杯羹”的考虑，并不在意“被模仿” ，更愿意标新立异，挑战难度大、风险高的项目，激励机制更加直接、有效。全体员工的利益都与产品创新成功与否密切相关，中小券商通过开发新产品实现“弯道超车”的欲望更强。因而，中小券商作为新进入者，是推动新兴资产管理市场发展的主要驱动力量。
