1、1浅议证券市场的信息不对称【摘 要】：信息不对称是证券市场普通存在的一个现象，它的存在严重地扰乱了市场秩序，并阻碍其健康发展，损害国家和广大中小股东的利益，证券市场的信息不对称问题，是值得广泛关注的一个问题。【关键词】：信息不对称；证券市场；上市公司一、信息不对称的有关概念信息是为了一定的目的， 经过加工处理， 可以加以利用的消息、资料、情报和数据的统称， 它是一种重要的经济资源。信息本身是可以传递、复制、共享、增值的。信息的含义、作用和意义只有通过传递才能表现出来。相同的信息， 可以为许多人所利用。但对于不同的信息受用者来说， 信息所表现出的含义和作用有可能不尽相同。美国经济学家乔治 阿克尔
2、洛夫、迈克尔斯彭斯和约瑟夫斯蒂格利茨正是运用“信息理论 ”经过 30 年对市场交易行为的分析研究， 提出了“信息不对称理论”。因此，他们获得了 2001 年诺贝尔经济学奖，以表彰他们在“ 使用不对称信息进行市场分析”领域做出的重要贡献。所谓“信息不对称 ” ，就是指相互影响的经济人之间，信息分布得不均衡。其实，信息不对称现象普遍存在于我们的日常生活中，卖方能向买方推销低质量商品，是因为市场双方各自掌握的信息不对称，人们应如何利用所掌握的信息来谋取更大收益？掌握信息较少一方如何进行市场调整？ 三位美国经济学家从一个新的角度解释了信息不对称情况下市场的失灵，提出了经济信息学研究的核心内容信息不对称
3、理论。综观证券市场， 信息不对称是一个普遍现象， 研究分析证券市场的信息不对称问题， 探索其表现、成因与危害， 不断提高信息服务质量， 对促进证券市场的健康发展与保护国家与广大中小股东的利益， 具有重要的意义。二、信息不对称在证券市场的表现、成因及造成的危害2( 一 ) 信息不对称在证券市场的表现信息公开披露制度是证券市场制度的核心， 其原因在于证券产品是一种特殊的商品， 它本身没有价值， 但它代表了对一定数量的现实资本的所有权， 可用来买卖， 因而具有交换价值。而且， 证券的交换价值不仅表现为所代表的现实资本， 并更多的表现为其投资价值， 即所具有的为投资者带来的收益能力。由于目前我国证券市
4、场仍处在发展的初期阶段， 信息不对称现象时有发生， 其中发行者与投资者之间的信息不对称、机构投资者与个人投资者之间的信息不对称是证券市场最显著、最普遍、最难控制， 同时能对投资者的投资决策产生实质性影响的信息不对称。证券市场信息不对称不仅给广大投资者带来经济损失， 降低了投资者的投资信心。同时也在很大程度上影响了证券市场的健康有序发展。1、发行公司与投资者之间的信息不对称发行公司作为证券的出售方和市场信息源， 对自身的财务状况、信用能力、实际盈利水平等影响证券质量的信息有着最真实的了解， 在一级市场上的交易中拥有完全的信息。投资者鉴别发行公司质量的唯一手段就是阅读发行公司的信息披露文件。在我国
5、这些信息在其真实性、准确性、完整性、及时性等方面均不足以使投资者对证券的价值做出正确的判断。首先， 一些证券发行公司的定期报告没有本着务实、审慎的原则进行编制和披露， 而是敷衍塞责、流于形式， 有意或无意的遗漏依法必须披露的一些重要事项， 特别是那些不利于公司形象的事项更是轻描淡写， 一笔带过， 导致投资者对发行人的财务状况、信用能力及未来发展前景产生重大误解， 给投资者的投资行为带来误导。更有甚者，少数发行公司置法律、法规于不顾， 编制虚假财务报告，编造虚假利润，1998 年琼民源证券欺诈案就是一个例子。其次， 相当一部分上市公司披露其发生重大事件的意识不强、对重大事件隐瞒或延期披露的现象时
6、有发生。如 1996 年上市公司“郑百文”的违规操作中就有“ 隐瞒重大投资 ”一项内容。最后，发行公司对关联交易的披露还很不规范，存3在重形式、轻实质的问题。相当一部分发行公司未依照有关法规或证券市场规则披露其发生的关联交易， 有的公司虽然披露了关联方及关联交易，但是，对关联交易的价格、数量及对公司的影响却避而不谈，使投资者无法了解公司真实的经营情况。曾经轰动一时的蓝田股份造假事件就是一个很好的例子。2、机构投资者与个人投资者之间信息不对称首先， 机构投资者由于持股量大，与发行人联系比较紧密， 有的机构能够直接参与发行人内部的经营管理决策，有的机构如证券公司为发行人提供过证券承销、并购重组、资
7、信评估等相关服务。因而，比一般的公众投资者更了解发行人真实的经营财务信息。其次， 机构投资者资金实力雄厚，对搜集信息的成本有足够的支付能力， 而个人投资者因付不起搜寻费用， 或因搜寻费用可能超过了其所获收益，通常放弃对相关信息特别是内幕信息的搜集。第三，在证券市场上，由于交易者拥有的信息越多越有利， 因此，作为信息获得的优势方，机构投资者必然会试图隐藏、垄断信息，或向市场提供虚假信息，这必然阻碍或延缓个人投资者获得有效信息。在我国，大多数个人投资者获知的信息都是过时无效信息。而且，大多数机构投资者比个人更会处理信息。 ( 二 ) 信息不对称的成因1、信息披露体系不完善导致的信息不对称我国证券市
8、场已出台的证券法及公开发行股票公司信息披露细则等法规， 对信息披露行为起了一定的规范作用，实践中也依据法律、法规对某些上市公司的违规行为作出了制裁，不过，现实中仍然存在相当数量的违规行为没有受到处罚的情况， 股市中信息披露为 “大户、庄家”服务的现象时有发生，有关管理部门执法不严，大事化小，小事化了 助长了违规行为，也客观导致部分上市公司信息披露责任人员法制观念淡薄。在我国证券市场中，国有股占了很大比例，由于产权不明晰等原因，往往导致4国有股产权主体的虚置， 发行公司的经营层也因此常常缺乏明确的产权主体的约束； 而社会公众股东极为分散， 无法形成对公司经营层的制约。因此， 发行公司经营层的经营
9、行为往往会脱离股东的利益， 造成信息披露的不公正性。而对外提供财务信息的财务人员本身是从事企业生产经营的正式员工，为了使自己的权益得到保障， 他们只得依从公司经营层的意图对外提供有利于他们利益的会计信息。有些注册会计师在审计工作中为了维持与发行公司的良好关系，保证眼前利益，在实践中并没有很好地履行职责。对虚假的会计信息不但不揭露，还通过出具无保留意见的审计报告等手段，为其提供服务。这种做法客观上助长了部分上市公司的违规行为。2、信息披露的成本导致的信息不对称对于信息披露主体来说， 要完成信息披露会存在直接的或隐含的成本。直接的成本， 如要完成信息披露， 达到信息披露的标准， 上市公司需要对相关
10、的经营财务信息进行分类整理， 寻找信息发布渠道， 而这些工作都需要花费一定的人力物力。隐含的成本主要指信息披露的结果可能引起公司经营情况及商业秘密的泄露， 而造成上市公司竞争优势丧失的成本。在这两种成本存在的情况下， 一个理性的上市公司所能披露的信息就只会达到边际披露成本与边际披露收益相等的水平上， 这种边际决策所披露的信息量并不能满足投资者投资决策的需求。就会导致投资者与上市公司之间的信息不对称。同时， 信息传递存在着时间和空间的差异， 这两方面因素使投资者要优先获取信息， 就必须付出时间成本和金钱成本的代价， 从而导致不同实力的投资者获取信息多寡的不同。其次， 部分投资者在能无偿利用他人信
11、息的基础上， 不愿花费成本去搜集信息， 而花费成本去搜集信息的人也得不到完全的好处， 从而削弱搜集信息的积极性。此外， 在得到信息后对信息加工判断做出决策等方面， 不同5投资者会基于自身条件的差异， 即使能获得相同的信息， 也由于处理能力的差异而使信息获取各方处于信息不对称地位。3、投资者的能力有限导致的信息不对称由于信息在证券投资中的重要作用， 信息往往会成为产生收益的重要来源。随着现代信息技术的发展， 投资者获取信息的渠道越来越多， 信息量也越来越大。但是对于一般的投资者来说， 在信息量丰富的同时也对其处理信息的能力提出了更高的要求。由于受知识与能力及时间的限制， 在证券市场纷杂的信息中提
12、炼出有效的信息存在相当大的难度。另外， 由于证券本身没有使用价值， 也没有价值，只有价格， 而其价格主要是其所代表的上市公司资本价值信息的反映。因此， 投资者要获得对某种证券的投资价值信息， 只能去发掘证券背后的上市公司的资本价值信息， 这对于广大普通的投资者来说也很难实现。内幕交易的存在构成了市场运行中的人为信息不对称因素。交易人利用内幕( 如与上市公司或政府部门的密切联系) 提前获得比一般投资者更快或其难获得的信息， 再将信息公开， 从证券价格的异常波动中牟取非正常超额利润。这种扭曲信息正常传递渠道的行为在损害投资者利益的同时， 还会使得投资者花费大量的精力打探内幕消息， 形成信息资源的滥
13、用， 弱化甚至扭曲证券市场优化资源配置的功能。( 三 ) 信息不对称的危害1、影响市场资源的有效配置证券市场的配置功能是指通过证券价格的影响， 引导资金的流动， 实现资源合理配置。在证券市场上， 投资者为了谋求投资的保值与增值， 必然十分关注证券发行人的经营状况和财务状况。投资者经过对证券发行人经营和财务状况的分析，认为发行人能有效地运用资金， 投资的安全性和收益性有保障， 或随着发行人经济效益的提高分享经营成果， 他们就会把资金投向该证券， 从而社会资金就流6向高效产业部门。但是在信息披露不真实、不完整的情况下， 众多投资者由于受到上述信息收集成本或自己信息收集分析能力有限的影响， 会放弃投
14、资或者做出错误的判断， 把资金投向本身经营不善， 却向公众披露虚假财务信息， 诱使投资者投资的劣质上市公司。这些有欺骗行为的公司还会因为广大投资者的炒作而身价培增， 从而骗取更多资金， 将社会资金引向低质低效的产业， 扰乱市场资源的有效配置和社会经济秩序， 阻碍经济发展和国民生活水平的提高。2、引发道德问题信息不对称是内幕交易存在的前提( 内幕交易是指证券交易内幕信息的知情人员利用内幕信息进行证券交易活动的行为) 。一些有权利有机会获得内幕信息的人便视相关的法律法规与众多的中小投资者的利益于不顾， 利用内幕信息、操纵证券市场， 从中赚取高额利润。广大的中小投资者相对于大股东和代表大股东利益的公
15、司管理层来说是一个弱势群体， 他们唯一可以了解发行公司经营情况的途径就是阅读由注册会计师做出的发行公司的财力鉴证， 但是直接向注册会计师付费购买审计服务的是发行公司的管理层， 如果管理层迫于财务压力、追逐短期目标、秉承大股东的意旨等需要不全面的、甚至虚假的财务鉴证， 就会对注册会计师施加压力、利诱乃至贿赂。注册会计师则面临着要么坚持诚信， 丢失客户， 要么在个人利益的驱使下做出虚假鉴证， 致使投资者无法区分上市公司业绩的优劣， 增加投资的风险。三、减少信息不对称的对策证券市场是非常活跃的市场， 市场的特性决定着证券市场就是一个信息不对称的市场， 我们不可能彻底消除证券市场上的信息不对称， 而只
16、能减弱证券市场上的信息不对称性， 将其控制在一个范围内， 使证券市场健康有序的发展。下面主要从证券市场的信息披露和信息监管两方面提出对减弱信息不对称的建议。7(一) 完善信息披露体系在证券市场上， 投资者只有掌握了企业的信息才能做出决策。如果得到的信息不充分， 或者无法保证信息的真实性和准确性， 投资者就可能要求很高的回报或者根本就不涉足这个市场， 这样通过发行股票、债券融资的企业就无法得到所需的资金。由此看来， 要保证证券市场的正常运转， 就需要发行公司严格按照相关法律法规的规定进行信息披露。1、如何完善现有的信息披露体系根据上述证券市场信息披露的内容和信息披露的原则，再分析证券市场信息不对
17、称产生的形式，主要原因是信息的披露不能及时完整地通知到投资者那里，所以完善信息披露体系是减弱证券市场信息不对称性的主要手段。要建立完善信息披露体系，应该在信息披露的法律框架下， 严格遵循信息披露的原则。具体地说证券市场的信息披露应该按照以下几个要求进行。一是信息披露的真实性。信息披露真实性是对会计信息披露的最根本或最基本的要求。信息披露只有以客观事实为依据， 准确无误地反映公司的经营与财务状况， 才能发挥信息披露的作用。信息失真， 会伤害所有者和债权者的利益: 公众的利益、国家的利益和公司自身的利益； 二是信息披露的时效性。信息的时间价值是信息价值的核心， 失效的信息从严格意义上说不能称为信息
18、。信息的时效性要求信息披露必须及时， 对定期报告要按照规定时间披露， 对临时报告应及时披露， 防止由于信息不及时产生的误导，使信息使用者受到伤害； 三是信息披露的公正性。信息披露公正性是指公司披露的信息应经过社会公证机构或组织的公证， 如会计报表信息、资产评估信息等， 应经过会计师事务所审查鉴定。信息披露公正性是信息真实性和合法性的保证； 四是信息披露的完整性。信息披露的完整性是指公司公布的信息， 必须在内容上符合各种信息报告的要求，8不能缺项、漏项， 更不能有意回避公司的一些弱项。信息披露的完整性， 对正确分析公司状况是十分重要的。否则， 将会产生错误的分析结论。证券市场的信息披露要满足以上
19、要求应该从以下方面着手: 一是建立法制化的信息披露环境。信息环境法制化应当包括立法、执法、守法和监管( 监管的内容将在下一个问题中说明) 。首先是立法， 证券法 中“待续信息公开” 一节是信息立法的一个方面， 它的制定有助于抑制虚假信息的蔓延和削弱信息不对称的现象，但是还远远不够， 应该在此基础上制订一部独立的且非常细化的法律， 真正做到出现各类问题都有法可依， 堵塞现有法律漏洞。其次是执法， 目前执法力量相对薄弱， 执法力度不够， 特别是证券法 生效以后， 各类违法行为仍普遍存在， 且未得到纠正。各执法机构应不断完善机构设置， 加强内控建设， 提高执法人员素质， 加大执法力度。然后是守法，
20、发行公司应加强信息披露的制度化建设， 建立独立的信息披露机构， 强化守法意识， 以法律为准绳进行信息披露。二是完善信息传播途径的建设。从 20 世纪 80 年代开始， 国家开始着手“金桥”工程建设。目前， 我国信息行业基础设施规模、技术水平等硬件可列世界前列， 但作为软件的信息服务业还相对较弱， 信息服务商业化程度不高。因此， 抓好各类信息披露软件开发也是完善信息披露的重要方面。三是建立专业、公正、诚信的注册会计师队伍。注册会计师是发行公司所披露信息的鉴证人， 注册会计师所提供报告是否符合披露原则， 很大程度上取决于注册会计师的职业操守和专业能力。注册会计师作为证券市场上重要的中介服务机构，
21、能否保持超然独立的职业地位，能否坚持自己的观点说服客户， 能否获得客户的尊重和认同， 在很大程度上取决于注册会计师自身的专业水准。注册会计师应该跳出账本、单据、数据的局限， 从企业经营能力， 行业发展角度来综合评判审计对象。中国会计业的诚信建设要按照“ 诚信为本， 操守为重， 坚持准则， 不做假账” 的十六字要求。(二) 建立有效的信息监管体系9信息披露本身的要求并不能保证其在证券市场得到实施， 这就需要证券的信息监管。信息监管应当以完善信息披露为目标， 建立一种动态的信息披露机制。健全信息披露的有关法规制度， 建立和完善一套以证券法为核心的法规制度， 包括会计准则等， 吸取国外的经验并建立一
22、套与国外接轨的信息披露准则。此外， 还要建立和完善证券监管的组织结构体系，建立一套包括国家证券监管部门、市场交易组织部门、中介机构和投资者利益保护组织在内的证券监管组织体系。1、完善发行公司内部法人治理结构琼民源在 1997 年初股价由 1996 年的 2 元左右， 迅速上涨到 20 多元， 年度报告中披露利润增长了一千多倍， 而且经过评估增加了 6 个多亿的资本公积金。琼民源虚增利润和净资产的骗局之所以能够堂而皇之地出现在广大股东的面前， 主要原因就是该公司的法人治理结构不健全， 对于公司信息披露中的弄虚作假现象， 作为决策机构的董事会没有遵循诚实信用的原则， 及时给予制止， 作为监督机构的
23、监事会也是形同虚设， 没有积极履行其法定职责， 没有有效地对公司的财务状况进行监督。作为一个上市发行公司出现如此严重的问题， 不应该是其某一个职能机构没有发挥作用， 而是它整体的经营运作没有按照上市公司的标准去执行。发行公司法人治理结构由股东大会、董事会、监事会和经理组成， 分别行使权力机构、决策机构、监督机构、执行机构的职能。股东大会是公司的最高权力机构， 每年至少召开一次， 股东大会选举董事会负责公司的决策， 选举监事会负责对董事会及经营班子进行监督。董事会应本着对股东大会负责的态度， 严格按照股东大会决议履行其经营决策的每一项职责( 制定公司的重大经营活动方案； 决定公司内部管理机构的设
24、置； 建立内部信息披露管理制度， 防止内部交易等) 。对于公司的每一项重要决策， 10董事会都要进行仔细研究慎重讨论后再做出决定。董事会聘任总经理负责日常的经营工作， 以总经理为核心的经营班子执行董事会的决议， 并对董事会负责。董事会要经常听取总经理的工作汇报并及时提出意见和建议， 从而保证公司每项工作的顺利进行。监事会不应成为摆设机构， 应积极履行其法定职责， 不仅要列席董事会的历次会议， 其他重大的经营决策会议也应参与， 根据现行的财务、会计制度对公司的财务状况进行监督， 要对公司的规范运作和健康发展起到积极的保障作用。总经理在董事会授权的范围内对公司的日常生产经营活动和行政管理工作全面负
25、责， 与他的经营班子独立自主的开展各项工作， 定期向董事会汇报工作。对于涉及资产运作、聘任高级管理人员等的重大经营决策， 应事先向董事会提交方案，然后执行董事会的决策， 不能擅做主张， 先斩后奏。经营班子应主动接受约束，认真学习有关证券法律法规， 树立依法进行信息披露的意识， 不断提高信息披露的质量， 最大限度地保证经营管理活动的正常开展。通过股东大会、董事会、监事会、经营班子在分工明确、权责清楚的基础上相互配合、相互监督， 形成相互制衡， 相互激励， 团结协作的公司法人运行机制，促使企业长期健康规范发展。2、加强外部监督机制的建立与完善证监会: 加强法制建设，进一步制定、修订有关法规， 将监管措施具体化、制度化，为规范上市公司行为提供法律保障； 强化信息披露制度， 把某些“水分”大的公司财务数据挤干，提高其透明度要采取具体的措施，把上市公司信息披露的行为具体化，从而保护广大中小投资者的利益；加大检查力度，通过有力度的检查，督促上市公司规范运作，重点查处编制虚假财务报告、搞内幕交易， 严重扰乱市场秩序的行为； 强化对中介机构的质量考核， 严肃处理中介机构的违规行为； 加强调查研究， 提高上市公司有关高管人员的素质。
