论我国新股发行制度改革【毕业论文】.doc

1、 本科毕业论文 （ 20 届） 论我国新股发行制度改革 所在学院 专业班级 市场营销 学生姓名 学号 指导教师 职称 完成日期 年 月 目 录 摘 要 . 1 Abstract. 1 前 言 . 2 一、新股发行概述 . 2 （一）新股发行的概念 . 2 （二）新股发行的方式 . 2 （三）新股发行定价理论 . 2 （ 四）新股发行抑价理论 . 3 二、我国新股发行制度的演变 . 4 （一）审批制阶段 . 4 （二）核准制阶段 . 4 （三）保荐制阶段 . 5 三、我国新股发行存在的问题及分析 . 5 （一）新股发行的高市盈率 . 5 （二）新股抑价问题 . 6 （三）市场公平问题 . 7 四

2、、新股发行制度改革的宏观背景 . 8 （一）新股发行改革的 总体目标 . 8 （二）实现与国际金融市场接轨 . 8 五、完善我国新股发行制度的建议 . 8 （一）改实质管理原则为公开原则 . 8 （二） 理顺新股发行市场参与者 . 9 （三）完善 IPO 市场化的定价机制 . 9 （四）加强市场监管 . 9 结束语 . 10 参考文献 . 10 1 摘 要 本文以围绕新股发行制度展开，使大家对新股发行有初步了解，认识新股发行存在的问题以及新股发行改革的方向等。全文由五部分组成。第一是从概念上理解新股发行，其中包括新股发行概念理解，新股发行的方式，还有相关理论介绍；第二介 绍我国新股发行制度历史

3、演变；第三详细介绍了我国新股发行市场上存在的问题以及发行制度和市场监管上存在的缺陷，并分析其原因。第四阐述新股发行制度的宏观经济背景及其重要性；第五是对完善我国新股发行制度的一些建议。该部分指出此次新股发行改革未解决的问题，以及新股发行体制要向注册制转变，同时协调市场参与者的关系。 关键词 新股发行 高市盈率 高抑价 市场公平 定价理论 Abstract Article to introduce the system of IPO as the center, so we have a preliminary understanding of the IPO know that the pro

4、blems of China IPO and The direction of reform IPO. The first is the conceptual of IPO, including conceptual understanding of IPO, haw to IPO, IPO theory. The second is Institutional history of China IPO. The third is talk about the problem of IPO in China and the cause. The fourth described the bac

5、kground of the IPO reform and importance of IPO. The fifth is to improve the system of proposed IPO. The part of pointed out reform does not address the IPO issues and IPO institutional changes to the registration system, and coordinate the relationship between market participants. Key Words IPO Hig

6、h Price-earnings Ratio High IPO under Pricing Fair Market Pricing Theory 2 前 言 从我国证券市场建立以来，尤其是自 1990 年 12 月上海证券交易所成立以来，取得了飞速的发展。截至 2010 年底，沪深股市总市值达到 265400 亿元，市值排名跃居全球第二位。资本市场融资额、投资者数目显着增加。 2010 年全年 531 家公司在 A 股市场融资 10275.2亿元，其中首发 347 家融资 4883 亿元；全年实施重大资产重组 47 项，交易金额 1338 亿元，市场化并购重组进一步活跃；全年核准 25 家公司

7、债券发行，融 资 603 亿元。交易所债券市场交易规模和债券存量显着增长，成交 76000 亿元，同比增长 88.6%。但是在肯定证券市场取得显着成绩的同时也应该清醒地认识到，我国证券市场还是一个不成熟的市场，还存在着诸多问题，首先就涉及到新股发行制度，这里既存在着新股发行定价的问题，又有市场监管以及制度创新。中国证监会以及政府其它相关职能部门也高度重视新股发行存在的问题，在历史上也做出相应的改革和调整。 一、新股发行概述 （一）新股发行的概念 IPO，首次公开发行 (Initial Public Offering)，是指私人公司 在投资银行等中介机构的帮助下，第一次公开在股票市场上向潜在的广

8、大投资者发售股份，为项目投资募集权益资本的行为。这种首次公开发行的股票在我国通常被称之为新股。 （二）新股发行的方式 1注册制，也称发行登记制，是指股票发行人在公开募集和发行股票之前，需要按照法定程序向证券监管部门申请注册登记，同时依法提供与发行股票有关的一切资料，并对所提供的资料的真实性、可靠性承担法律责任。在注册制下，凡是将在公开市场发行和交易的股票，其发行人均需向证券主管机构注册登记。未经注册而发行股票的行为均构成违法，注册登记前进行的任 何与股票发行有关的实质性行为（如宣传媒介，确定承销商等）也属于违法行为 17。 2核准制，是指股票发行者不仅必须公开有关发行股票的真实情况，而且所发行

9、的股票还必须遵守公司法和股票法中规定的若干实质性条件，股票监管机构有权否决不符合实质条件股票的发行申请。核准制遵循实质管理原则，其基本理念认为，证券发行市场并不是当然成熟的，需要一个过渡阶段。在此阶段，必须通过证券监管部门行政力量的干预，来培育有效的市场竞争主体，提高投资者的专业水准，以实现向注册制的转换。核准制下，股票发行审核部门对发行人是否可以发行股票 具有实质上的行政裁量权，可以设定一些实质性的发行条件，对发行人的披露材料真实性合理质疑，通过强调事前监管和事后监管的同等重要性，从而达到保证市场稳定的目的。 （三）新股发行定价理论 IPO 定价一直是国际金融行业的一个难题， IPO 定价是

10、指获准公开发行股票上市的公司3 与其承销商共同确定将股票公开发售给特定或非特定投资者的价格。如何确定 IPO 价格，西方金融界形成的定价理论来对公开发行股票上市的公司基本的价值的判断。 1.现金流贴现法 现金流贴现模型，是由 Graham 和 Dodd在 1934 年出版的证券分析中表述出来 的，即指出股票内在价值决定于公司的未来盈利能力。在此基础上， Gordon 对内在价值作了进一步的量化，提出了现金流量定价模型。它是指用公司未来一段时间内可预测的自由现金流量和公司末期价值的贴现现值来估算公司市场价值 18。 2.可比公司分析法 可比公司分析法，是通过将目标公司与具有相同行业和财务特征的上

11、市公司进行比较，来对公司进行定价的方法。此法的关键是可比公司和经营参数的选择 2。 3.经济收益附加值（ EVA）法 EVA（ Economic Value Added）或经济增加值最初由美国学者 Stewart 提出，并由美国著名咨询公司 Stern Stewart & Co. 在美国注册。 EVA 也被称为经济利润，它衡量了减除资本占用费用后企业经营产生的利润， EVA=税后营业净利润 -资本费用。 （四）新股发行抑价理论 新股发行抑价在各国股市广泛存在，各国学者主要从信息学和行为学去解释抑价问题，代表性假说有“订单累积理论”、“赢者诅咒假说”、“代理理论”等。 1.胜者的诅咒假说 198

12、6 年， Rock 提出了“胜者的诅咒”假说。 Capon 、 Clapp 与 Campbell 首先提出“胜者的诅咒”概念，认为在任何拍卖活动中 ，拍卖物价值都是不确定的胜者通常是那些对拍卖物估价过高的人，赢得拍卖物的收益因而通常低于正常收益，甚至是负收益。 Rock 提出IPO 定价过高可能导致投资者和发行人陷入所谓的“胜者的诅咒”。假设在一项 IP0 活动中有三类风险中性的基本当事人：发行人、投资银行及投资者，其中投资者可分为知情投资者(如机构投资者 )与非知情投资者。一方面，当事人拥有关于 IP0 的不对称信息：发行人拥有企业的内部信息，但由于不能直接与投资者接触，并不知道潜在的需求数

13、量，而必须依赖于投资银行；投资银行具有完善的销售市场网络且拥有潜在投资者的 有关信息；知情投资者由于具有资金与信息优势因而在企业价值评估等方面具有私人信息，知道发行企业市场价值的期望值范围，非知情投资者只能根据其它主体的行为做出判断 19。 2.订单累积理论 Hanley 首次提出。当需求强烈时投资银行并不完全向上调整其定价以保持其抑价程度不变，而是在向上修正时抑价程度趋于更大，这种高水平的抑价现象被解释为为了诱使投资者暴露他们个人对股票需求意愿而付出的补偿。通常能得到较好的数据验证。被广泛引用的支持这一理论的证据体现在询价阶段对发行价格的修改上。在路演过程中，投资银行和发行人通过 积累订单可

14、以确定基本的发行价区间，若需求强烈，投资银行将设置一个较高的发行底价，但如果潜在的投资者知道其表示支付一个较高价格的意愿将导致一个较高的发行底价，那么这些投资者将要求得到回报。为了诱使投资者暴露其真实出价意愿，投资银行必须提供他们更多的股份分配量及足够的抑价 2。 4 3.代理理论 1982 年， Baron 提供了以代理理论为基础的对抑价现象的解释，其理论假设发行者拥有的信息量比投资银行少但比投资者多，为使投资银行在市场推销中尽力并减少代理成本，发行人可能安排一些抑价因为发行人不可能在没有成本支出的情 况下而使投资银行以发行人利益最大化行事，而且在发行人预计到发行上市后企业未来价值增长幅度越

15、大时其与投资银行就如何定价头寸的交易努力将越小。 2004 年， Longhorn和 Ritter 在前人研究的基础上，深入研究了承销商和发行人之间的委托代理关系，他们主要研究了赋予主承销商新股配售权所带来的问题。他们认为，承销商可能为了扩大其市场影响力，与市场投资者建立起长期稳定的关系，故意低定价发行，然后将这些股票配售给买方客户，最终造成发行人利益的损失 2。 二、我国新股发行制度的演变 （一）审批制阶段 从 1990 到 1998 年，在这个阶段我国股票发行审核一直采用有额度管理的政府主管部门审批制。审批制采用行政和计划的办法分配股票发行的指标和额度，由地方政府或行业主管部门根据指标推荐

16、企业发行股票的一种发行制度。政府职能机构根据国家经济发展总体布局和产业政策，确定每年股票发行总额，公司发行股票额度必须符合计划指标。因此公司发行股票的首要条件是取得指标和额度。在争取到推荐发行指标后，拟发行企业进行改制及准备发行申请材料。批准发行是指通过预选获得发行额度的企业，向证监会报送申请材料，经过一系列审核、复审，由证监会出具批准发行的有关 文件，批准发行。 我国新股 发行 制度采用审批制，我国证券市场起步阶段的市场实际情况。由于当时新股发行市场法制不健全，市场运作不规范，以及国有企业改革需要，因而对股票发行采用行政审批制度是十分必要的。但是随着新股发行市场发展壮大、新股发行法律法规逐渐

17、完善，审批制计划性和缺乏效率的缺陷逐渐暴露。由于额度受到严格限制并且限定新股发行市盈率，一方面造成股票市场供给小于需求，而大量优秀的公司却不能通过上市融资取得更一步的发展，另一方面由于发行价格被严格控制，使得这一阶段新股发行价格与市场价格严重不均衡，造成新股首日收益 率居高不下。这使得审批制 不能满足证券市场进一步发展的要求。 （二）核准制阶段 从 1999年到 2004，我国初步确立的新股发行制度以 实质管理原则 为核心的核准制。 1998年 12 月 29 日，第九届全国人民代表大会常务委员会第六次会议通过中华人民共和国证券法，自 1999 年 7 月 1 日起施行。 核准制与审批制最大的

18、区别在于取消了人为的额度分配，只要符合证券法和公司法要求的公司就可以申请公开发行股票，但是发行人需要充分公布企业的真实状况，证券主管机构有权否决不符合规定条件的股票公开发行申请。 证券法 其中 第 11 条第 1 款规定 “ 公开发行股票，必须依照公司法规定的条件，报经国务院证券监督管理机构核准，发行人必须向国务院证券监督管理机构提交公司法规定的申请文件和国务院证券监督管理机构规定的有关文件。 ” 5 （三）保荐制阶段 从 2004 至今，我国实行核准之中更先进的保荐制。 2003年 12月 28 日证券发行上市保荐制度暂行办法。根据保荐制要求，保荐人负责对拟发行人进行上市推荐和辅导，有核实公

19、司发行文件所载资料的真实、准确和完整的义务，协助发行人建立严格的信息披露制度。保荐人不仅承担上市后持续督导的责任，还将责任落实到个人。 三 、我国新股发行存在的问题及分析 （一）新股发行的高市盈率 新股发行高市盈率是与股票发行公司价值作对比，本质是反映新股的估值过高，存在泡沫的现象。由于新股发行的高市盈率导致了新股发行市场的一系列问题，如新股的高发行价，高超募等。这些问题的存在可能扭曲市场，约束市场本身的效率。 图 1. 2009 年三板新股平均发行市盈率对比 数据来源：东吴证券投资银行总部 1.案例举证 从图一可以明显看出我国新股发行市盈率普遍偏高。举一个典型例子 :2010年 5月 6日，

20、海普瑞登陆中小板，发行价高达 148 元，发行市盈率高达 73 倍 ，甚至远超国内外医药行业的平均市盈率，而中国真正具有原创产品的同仁堂也不过是 4050 倍市盈率，而长期来看，医药行业只有 2030 倍的市盈率。 海普瑞 IPO 的募资项目为年产 5 万亿单位的肝素钠原料药生产建设项目，计划投资 8.65亿元，将于 2012 年 7 月 1 日投入使用。而截至 2010 年 12 月 31 日，海普瑞对这个项目的投入金额仅 572.14 万元，占计划投入金额的 0.66%。而海普瑞上市时的超募资金高达 50.7 亿元，但对于这些超募资金，海普瑞除了用于偿还银行贷款和补充流动资金之外，至今仍没

21、有提出过任何关于这笔资金的使 用计划，目前剩余 40 亿元正躺在银行账户中产生不菲的利息。 IPO 市场是为企业募集发展的资金，而如此巨额资金躺在银行里，不发挥应有的作用，约束了市场本身的效率。 “ 三高 ” 问题是一 各种因素共同 作用的结果， 这 其中既有市场的原因，也有非市场的因素。 2.原因分析 6 首先，高市盈率应从市场参与者自身先予以考虑。市场价格是市场上供需双方共同选择的结果。因此高市盈率从一个侧面反映了新股发行市场中存在的 市场需求旺盛、 新股供应不足的情况。 新股 发行 涉及发行公司、中介机构与投资者。 每个参与者利益诉求不同，经过多方博弈，妥协。最终达成 可接受的新股发行价

22、格。最终实现公司上市。但从这个方面来讲，高市盈率存在有其合理性。 对发行公司而言，估值越高，股价越高，募集的资金就越多，而且多多益善。而中介机构 最 核心的是承销商。新股发行定价主要取决于承销商与参与询价的机构投资者。对承销商来说， 高市盈率 是能力与影响力的表现，今日之 “ 作为 ” 有利于日后招揽更多的生意。而超募能收取更高比例的承销费的政策刺激承销商尽量做高价格。 而作为新股买入方的 参与询价的机构， 必须保证其投资获利，股价为高，则其遭受的风险越大。 但现有机制导致报价与责任分属两码事。他们不会因为高报价而 必须承担相应的责任与风险。 其次，高市盈率是受我国投资者结构与新股发行的高抑价

23、共同作用。目前我国股市仍是一个以中小投资者为主的这么一个市场， 100 万以下的中小投资者占了 70%。由于中小投资者自身的局限性，在获取信息，以及对信息加工整理方面的欠缺，导致投资的非理性。我国新股发行市场长期的 IPO 高抑价，同时我国新股发行采用审核制，发行风险大大降低。使得在新股申购过程中会存在的无风险收益的问题，从而有“打新”资金就会通过各种渠道向一级市场靠拢， 热衷于“打新”的投资者的申购新股的动机主要是建立在对一、二级市场差价的预期上，他们根本不在意发行人经营状况和股票内在价值。一级市场上，囤积的巨额打新资金曾一度达到 30000 亿元， “打新”的低风险和高收益特征是投资者热衷

24、于申购新股的根本原因，年均收益率达 20%以上的高收益率助推了投资者的热情，导致更多的投机资金流入一级市场，推高了新股发行的高发行价、高市盈率与高超募资金等情况。 最后，随着新股发行市场的发展壮大，新股供求矛盾越来越突出。我国现有的市场发行体制限制了新股发行的规模， 市场需求 增长造成了新股发行“三高”问题。 （二）新股抑价问题 新股抑价是指新股公开发行价格（ IPO 价格）明显低于新股上市首日的收盘价格，投资者可以通过一二级市场上的价差获得高额的初始回报率。 表 1. A 股市场 IPO 抑价样本研究结果 20 文献 样本区间 样本数 IPO 抑价率 王晋斌 1997 1997.1-1997

25、.6 52 170.2% 陈工孟 高宁 2000 1992-1996 480 335% 宋逢明 梁洪昀 2001 1999.01.01-1999 12.16 95 135.35% 韩德宗 陈静 2002 1997.01-1999.12 379 135.35% 沈艺峰 陈雪颖 2002 1993.04.25-1998.6.30 283 132.15% 于曾彪 梁文涛 2004 1992.01.01-2001.12.31 1126 206.98% 刘煜辉 熊鹏 2005 1995-2003 908 129% 如表一所示，我国新股发行市场存在严重的新股抑价。解释在过去的十几年中，中国内地 A 股市场

26、新股上市的高抑价可以从两方面入手。一是 IPO 定价，另一方面则是二级市场定7 价过高。世界各国都存在 IPO 抑价问题，西方学者从信息不对称，承销商等方面解释新股发行价低于新股上市首日的收盘价格。由于西方学者 普遍认为股市的收盘价反映当时市场对新股的最终定价。是市场理性追求的结果，因此理论研究没有考虑到二级市场定价的问题。 造成我国新股发行高抑价的原因有以下三点 : 1.历史遗留问题，股权分置。 政府出于我国证券市场出于起步阶段的考虑，各种法律法规，理论建立还不完善，投资者缺乏教育。为抑制新股发行的投机性，对新股发行市盈率做出 18 到 20 倍的限制。同时由于国有企业改革的需要，将一些国有

27、企业纳入上市议程，为保证国家对上市国有企业不丧失控股权，对 A 股市场的上市的国有企业股份按能否在证券交易所上市交易，被区分为非流通股和流 通股，这是我国经济体制转轨过程形成的特殊问题。 股权分置不能适应资本市场开放和稳定的要求。它扭曲了股票市场定价机制。在股权分置状态下，由于约有三分之二的股份不能上市流通，导致上市公司流通股本规模相对较小，随之而来的是投机、股价异常波动、定价不合理等问题。由于我国当时内地股票市场发育还不够成熟，资本市场规模较小，在投资者投资途径相对单一的情况下，巨额资金追逐相对较少的股票，进一步凸显了供求矛盾，必然造成较高的发行抑价率。 2新股发行价格管制 政府出于我国证券

28、市场出于起步阶段的考虑，各种法律法规，理论建立还不 完善，投资者缺乏教育。为抑制新股发行的投机性，对新股发行市盈率做出 18 到 20 倍的限制。这与西方成熟证券市场的平均市盈率相一致，但不同的是一个是市场选择，一个是政府管制。鉴于我国新兴市场的市场特性，新股需求旺盛，价格传导至二级市场形成高收盘价。因此只有让新股定价机制市场化才能新股抑价指标趋向合理。 3. 市场的供求矛盾 我国证券市场发展不成熟，二级市场投机较强。证券市场的制度不健全，监管不力缺乏有效手段遏制投机现象，再加上股票总体供给不足。使得二级市场估值水平过高，存在大量泡沫，从而造成新股抑价。 （三）市场 公平问题 我国股票市场建立

29、才仅仅十几年，目前正处于转轨时期，由于相关法律法规不健全，缺乏有效地监督机制，出现股市操纵，内幕交易等损害广大投资者的利益。市场公平是市场经济的最基本的要求之一，市场公平问题关系到我国证券市场的健康有序的发展。 1.新股申购存在不公。新股发行市场的博弈，最终是在在机构和散户之间展开的。目前普遍采用的发行方式，无论是市值配售还是资金申购，大都存在着对机构有利对散户不利等问题。一方面机构投资者既可参与网下配售，又可以进行网上申购，而中小投资者只能参与网上申购；另一方面，机构投资者在资 金申购中有中小投资者不可比拟的资金优势。因此，在积极探索新股发行价格形成机制、合理确定新股发行价格的同时，努力确保

30、价格优势明显的新股在发行时向中小投资者倾斜，让广大散户享受真正意义上的与机构平等的权利。 2.高管套现问题。新股发行市场的博弈还存在与投资者与发行者之间。 “ 公司高管套现 ” 本身并不有违公平，但公司上市的招股说明书信息存在过度包装过度、并且存在风险揭8 示不到位。股票发行后公司高管实现套现，使投资者蒙受损失。汉王科技就是最典型的例子：2011 年 3月 18 日（周五），汉王科技 发布 年报 利好消息， 称全年总收入 突破 12 亿元，较 2009年增长 112.71%，重大利好推动股票顺势上涨。 3 月 21 日（周一）公司 9 名现任高管集体就减持 ，当天股票大跌。 4 月 18 日公

31、司发布一季报预期亏损， 将亏损 4000 万元 至 5000 万元之后更是利空不断 ： “ 中报预亏 9000 万 至 9800 万元 ” “ 主营产品电子书大幅降价 ” “ 计提 3000 万元 至 4000 万元的存货跌价准备，导致 2011 年上半年业绩出现较大亏损 ”。目前股价几乎腰斩，包括机构投资者在内的众多投资者损失惨重。 四、新股发行制度改革的宏观背景 （一）新股发行改革的总体目标 2009 年 6月 10 日 新的一轮新股发行制度改革开始，证监会发布关于进一步改革和完善新股发行体制指导意见。证监会发布此次 新股发行体制改革 将 坚持市场化方向，促进新股定价进一步市场化，注重培育

32、市场约束机制，推动发行人、投资人、承销商等市场主体归位尽责，重视中小投资人的参与意愿。 新股改革的主要内容有以下四点，一是 在新股定价方面，完善询价和申购的报价约束机制，淡化行政指导，形成进一步市场化的价格形成机制。使 市场价格发现功能得到优化，买方、卖方的内在制衡机制得以强化 ；二是 在发行承销方面，增加承销与配售的灵活性，理顺承销机制，强化买方对卖 方的约束力和承销商在发行活动中的责任，逐步改变完全按资金量配售股份提升股份配售机制的有效性，缓解巨额资金申购新股状况，提高发行的质量和效率。； 三是 优化网上发行机制，股份分配适当向有申购意向的中小投资者倾斜，缓解巨额资金申购新股状况。在风险明

33、晰的前提下，中小投资者的参与意愿得到重视，向有意向申购新股的中小投资者适当倾斜。 四是 加强新股认购风险提示，明晰发行市场的风险。增强揭示风险的力度，强化一级市场风险意识。 （二）实现与国际金融市场接轨 中国是全球第二大经济体， A 股市场也跃居全球第二位。但由于我国过去新股发行 体制中存在过多的行政干预，所以我国的新股发行市场一直相对独立于国际金融体系之外，出现我国新股发行市场的价格发现功能得不到国际上的认可，而国际上的新股定价也很少对国内发行构成影响，同时“政策股市”被国内外专家学者所诟病。这与我国在经济对极不相称，因此完善我国新股发行制度，融入国际金融市场更好的使实现定价机制市场化，合理化。 五、完善我国新股发行制度的建议 （一）改实质管理原则为公开原则 “公开制度作为现代社会与产业弊病的矫正手段而被推崇”，“太阳是最有效的防腐剂，光亮是最有能力的警察”。这是美国法学家刘易斯 D布兰迪说过的一段话。他认为公开制度是衡量现代社会是非曲直的价值观判断。公开原则同样适用于新股发行，首先体现在市场监管，其次体现在发行定价。