1、 1 奈何浮云遮望眼，只缘身在最 低 层 CCIEE 股票价格波动预警指数 3 月走势评述 王军 逯新红 2012 年 3 月， CCIEE 股票价格波动预警指数结束连续两个月的反弹，由 2 月份的 47.47（正常状态）大幅下降到 3 月的 26.12（偏冷阶段），已接近过冷临界点。在各种利好预期迟迟未能兑现、而悲观经济数据的利空打击和扩容压力则实实在在的情况下， 3 月份市场连续四周下跌，特别是“两会”结束后恐慌情绪不断蔓延，市场再次陷入“多杀多”的惨烈状态，沪指连续跌穿 2400、 2300 点，市场惨绿 一片 ，哀鸿遍野，仿佛发生了“春 游集体踩踏事件”，弱势格局一览无余。 长恨春归无
2、觅处，不觉转入阴跌来。 2011 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 2012 2 3025355570100过冷偏冷正常偏热过热图 1 CCIEE 狭义股票价格波动预警指数 资料来源：作者计算所得 图 2 上证综合指数和 CCIEE 狭义股票价格波动预警指数 资料来源：上海证券交易所及作者计算所得 2 部分经济指标增速回落，引发投资者对经济增长动力不足的担忧。 从 3 月份陆续公布的一系列经济数据来看，投资者普遍期待的经济见底信号迟迟没有出现，相反却显示经济见底时间可能会推迟。 1-2 月，固定资产投资和社会消费品零售总额分别累计同比增长 21.5%和 14.7%，和去年底相比
3、均 有明显回落；规模以上工业增加值同比增长 11.4%，这是一年多来增速首次低于 12%；日均发电量为 120 亿千瓦时，也显著低于去年 12 月；全国规模以上工业企业经济效益数据，实现利润 6060 亿元，同比下降 5.2%，这是两年多来工业企业利润首次出现负增长，其中国企利润同比下降 10.9%。此外， 3 月中旬汇丰中国公布的制造业采购经理人指数 PMI 初值为 48.1，终值为 48.3%，均创 4 个月以来最低，产出、新订单和就业均出现较大幅度的下降，且连续五个月低于 50%的荣枯分水岭下方，显示经济仍然偏冷，仍处于震荡寻底过程之中，引发 了市场对经济下滑甚至是经济“硬着陆”的再度担
4、忧。之前支撑市场上涨的利好预期迟迟得不到数据证实，导致市场在悲观经济数据打压下展开调整，市场信心渐渐丧失，空方重新占据优势。 反观 3 月份的国际市场，与 A 股市场则是冰火两重天。受到近期美国经济持续改善、并有可能推出 QE3、继续实施宽松货币政策的消息影响，纽约股市表现活跃，连创新高，稳稳站在 13000 点之上，距金融危机前的历史最高点只一步之遥。但外围市场的造好却没有对境内股市构成正面拉动，可见我们的资本市场仍是一个封闭运行并只对国内经济及数据做出反映的市场。 “两会” 在政治意外事件揭盖中结束，政策放松预期落空激发投资者避险情绪。 今年“两会”上，经济政策总体上突出了 稳中求进 的基
5、调。尽管强调要“继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策”，并“根据形势变化适时适度预调微调”，但更令市场担忧的是： 2012年国内生产总值预期增长目标由八年来的 8%降为 7.5%，市场悲观地将之与经济将“硬着陆”联系在一起。 3 月份的意外事件是，油价上调、以玉米为代表的部分农产品期货和现货价格均出现上扬，通胀反弹忧虑重起，这将压缩货币政策放松的空间。特别是，“两会”后中温家宝总理再次强调房地产调控政策 不放松，将继续促进房价合理回归，进一步降低了市场对于房地产调控放松的预期，政策的微调与之前市场对放松的预期出现较大差距，对投资者信心打击较大，激发了市场的避险情绪，导致大盘出现阶段性调整。
6、供求关系阶段性失衡，对市场造成较大资金压力。 就资金需求而言，今年以来扩容速度并见显著降低， 而且节奏还在加快， 进入到 3 月这种累积效应愈发明显 ，当月有 26 只新股首发，募集资金 166 亿元， 接近 前两个月的总和 。 除去 IPO 募集资金外， 3 月的再融资额3 依然持续在高位， 增发实际募集资金 达到 433 亿元，是前两个月的 1.5 倍，是 IPO 募集资 金额的 2.6 倍；配股实际募集资金也达 72 亿元，是前两个月的 3.3 倍 。 消息面上还不断传来负面信息：城商行上 市脚步加快、大型公司启动上市程序、大盘银行等金融股的再融资压力不减、大量开放式基金高位减仓、产业资
7、本逢高减持兑现、大小非在市场反弹和解禁之后选择夺路而逃，沪深 300ETF 的即将推出打开了市场套利空间。此外，较低标准的创业板、债券市场、全国统一的场外市场、新三板以及再融资审批权下放等市场创新都会增加筹码、分流资金，这些均 持续不断地 令市场承压。 图 3 2012 年 1-3 月股票发行统计 资料来源： Wind 资 讯 资金供应方面，近期市场下行降低了市场的风险偏好，令增量资金望而却步。今年一季度以来虽然市场利率下行，证实当前市场资金供给层面的相对宽裕，但流动性改善还是不及预期，资金价格进一步下行的空间有限，增量资金明显不足。受限于存贷比考核，部分银行的信贷供给能力仍然不足，由此影响了
8、信贷扩张；另一方面，受制于企业盈利下滑、地方融资平台贷款的限制以及外汇占款对于流动性的贡献越来越小， 3 月份市场的贷款需求减弱，市场已普遍预计 3 月新增信贷不会出现明显改善。 另外，养老金入市一波三折，长线资金“远水解不了近渴”。今年以来，投资者对于“长线资金”进入股市充满了期望，视为极大的利好。 3 月中旬，广东千亿养老金获准入市，但随后就明确表示主要是投资固定收益类品种。可见，养老金投资试点获批的政策意义大于实际意义， 1000 亿元资金的股市部分至多在 200 亿元左右，对市场资金面的直接影响十分有限。并且，财政部又专门发文规范社保基金财政专户管理，强调地方财政部门不得动用基金结余进
9、行除定期存款和购买国债以外的任何其他形式的直接或间接投资，这使投资者对长期资金入股市的期待之情大打“折扣 ”。这明白无误地告诉市场，在现阶段也许根本就还不存4 在像养老金这样的“长线资金”大规模入市的基本条件，这也对市场信心打击较大。 从趋势上来看，大盘阶段性调整已经展开，但是鉴于蓝筹股估值处于历史低位，从反弹高点调整已经有三分之二，大盘下跌空间有限。 市场调整何时结束，预料将最终取决于较为有利的经济数据出现，并且有货币松动政策如降息或者下调存准率政策配合。如果这一切的出现仍旧晚于市场一致预期，那么后市就需警惕市场的调整幅度可能超预期，极端情况下不排除二季再度跌破前期低点 2132 点。考虑到
10、今年经济运行的复杂性，股市的 运行料将多有反复，始终将看经济增长及物价走势的脸色行事，提前反应经济的晴雨表功能将有显现。 总体来看， 当前市场整体估值依然处于历史底部 区域 ，特别是蓝筹股估值重新具有安全边际，具备中长期投资价值。 截至 3 月底，全部 A 股、沪深 300、中小板和创业板市场平均市盈率分别为 13.47 倍、 10.92 倍、 27.73 倍、 31.43 倍，均比 2 月有明显下跌，已接近 去年年底及今年 1 月底水平，而 同期 道琼斯指数市盈率 在 15 倍左右，纳斯达克指数 在 18 倍左右，均高于全部 A 股和沪深 300 指数。如果市场在目前点位再次出现快速下跌，那
11、么估值吸引 力将会进一步增加。相较整体估值水平的合理性，目前市场估值的结构性风险主要在创业板与中小板，如果这些公司年报和一季报弱于预期，那么其估值在 4 月份依然有向下回归的需求。从这个意义上来看，短期内大盘股调整空间不大，但中小盘股依然有一定调整空间。从 CCIEE 股票价 格波动预警指数来看，目前已快速回落至偏冷区间内，并随时有跌破分界线滑入过冷状态的可能，指标处于弱势 ,理论上继续下滑的空间小于上升空间。 数据来源:Win d资讯市盈率比较全部A股 沪深300中小企业板 创业板102030394911-04-29 11-05-31 11-06-30 11-07-29 11-08-31 1
12、1-09-30 11-10-31 11-11-30 11-12-30 12-01-31 12-02-29 12-03-3018.025412.888314.23710.448638.43726.05348.334830.7532图 4 市盈率比较 4 月初的清明小长假尚未过完，已经有几大利好消息陆续出台：先是 1 日公布的官方 PMI为 53.1%， 比上月上升 2.1 个百分点，各项分类指数普遍回升，其中，以新订单指数上升最5 为明显，升幅达到 4.1 个百分点。预示经济增长显现回升态势，并未如市场预料那样悲观，前期的快速下跌有些过度反应。此外，证监会在 1 日夜间正式公布了新股发行体制改革
13、指导意见的征求意见稿，拟采取多方措施强化信息披露、抑制新股高价发行、引入个人投资者参与询价、加强定价监管、推出存量发行和抑制炒新等六大焦点问题，拉开了酝酿已久、期盼已久的改革大幕，料将对市场构成中长期正面支撑。 3 日，证监会更是联合中国人民银行、国家外汇管理局，决定合格境外机构投资者 QFII 和人民币合格境外机构投资者 RQFII 大幅度扩容，前者增加 500 亿美元至 800 亿美元，后者增加 500 亿元人民币。“为有源头活水来”，尽管数量有限，但无疑是为市场输血的重大利好，充分反映出管理层对于市场的一片呵护之情。 我们相信 ，随着二季度流动性的逐渐改善，宏观经济和上市公司业绩逐步开始走出低谷，通胀仍将处于下行阶段，政策预期仍将渐趋宽松，同时，外部需求随着国际经济复苏仍将 见底回升。 我们对 4 月份及 二季度 A 股市场的看法略偏正面 ， 未来 市场将静待经济基本面的探底回升而对过度下跌进行修复 。 羌笛无须怨杨 柳，春风必度玉门关。
