1、蓝筹股及其投资意义1.概念股票生来就被分为三六九等，例如收益型股票(income stocks)、蓝筹股(blue chip stocks)、成长型股票(growth stocks)、价值型股票 (value stocks)。 “蓝筹”(blue chip)一词源于西方赌场。在西方赌场中有三种颜色的筹码，其中蓝色筹码最为值钱，红色筹码次之，白色筹码最差。后来“蓝筹”一词在英文中演化成一流、最好之意。蓝筹股典型代表如 AT&T、Coca-Cola等。2.投资目的投资蓝筹股的目的大多是寻求资本长期稳定保值与增值，从蓝筹股投资基金的投资目标中可以看到这一特征。美国早期著名的价值投资大师 Benjam
2、in Graham 在聪明的投资者一书中，将投资者分为防御型和进攻型，并建议防御型投资者理想的选择是高等级债券和蓝筹股，将蓝筹股与高等级债券并列，因为蓝筹股收益的稳定性几乎和高等级债券一样，但收益更高。很多投资基金开发了专门投资于蓝筹股的基金品种，以下随机选择几家观察其投资目标和投资范围（见表 1） 。3.分析样本选择全球主要股票市场中都有公认的蓝筹股。英国投资者认为 FTSE100 指数成份股都是蓝筹股，香港股票市场的恒生指数成份股也被视为蓝筹股。美国股票市场对蓝筹股的评价比标准并不一致，但通常认为道?琼斯工业 30 指数中的公司均属蓝筹股，S&P500 指数中也有很多蓝筹股。我们以道?琼斯
3、工业 30 指数成份股来分析蓝筹股的股票市场及公司财务特征。道?琼斯工业 30 指数涉及高中低技术产业、非金融产业与金融产业，自创立以来，成员不断替换，每个年代的成分股都代表了当时股票市场上公认的蓝筹股，好比篮球或足球的全明星阵容。有些公司一直从 30 年代保留至今，有些中途被替换，微软和英特尔是最近两年新入选的高科技公司。蓝筹股的股票市场特征1.公司资本化市值规模和投资风险道?琼斯工业 30 指数公司平均市值大，显著超过其他指数，长期投资价值风险低。(1)市值规模。蓝筹股公司市值大，这是对蓝筹股所有描述具有共识的特征。很多投资基金就是依据这个标准进行投资风格设计和资产配置。根据 2000 年
4、 3 月 9 日收盘价计算的道?琼斯工业 30 指数公司平均市值远远大于纽约证券交易所(NYSE)上市公司平均市值。30 家公司市值之和约为 NYSE 总市值的 15%20%，详见表 2。注：*1999 年底 NYES 公布的数据，*占美国上市公司股票总市值比重，*占纽约股市(NYSE)总市值比重。(2)抗跌和增值能力。蓝筹股公司往往具有保持大市值在稳定基础上增长的能力，实际上相当于可转换债券，抗跌能力强，又有上涨空间。从表 3 可以看到，道?琼斯工业 30 指数虽然短期内表现并不突出，但从长期来看体现了蓝筹股公司投资收益长期稳定增长的特性。90 年代中期以来，美国市场上一些科技类公司获得了长
5、足发展，股票市值达到了蓝筹股级别。于是很多投资分析家把它们归为蓝筹股之列，并命名之为“快速增长型蓝筹股” 。例如，有些分析家把 Yahoo 列为蓝筹股，并在财富杂志上连续发表 9 篇文章进行解释。但这些公司股票价值波动剧烈。例如，Yhahoo1996 年上市， 2000 年初市值翻了近 1000 倍，但当前市值只是最高峰的 1/5 到 1/6。DELL 股票也创造了股市上涨的神话，目前市值只有高峰时的一半。显然，在稳定性方面，新兴的科技股公司难以和传统产业的蓝筹股相媲美。(3) 值。据 Stockpoint 数据，道?琼斯工业 30 指数中，2/3 的公司 值在 S&P500 指数的1.0 左
6、右。只有 5 家公司 值超过 1.2（主要是高科技企业，所在行业的 值也比较高） ，其中微软最大(1.81)，另外 3 家为 1.19,2 家数据不祥，其余低于或略高于 1.0。但与行业平均水平相比，11 家公司 值不同程度超过行业平均值，10 家与行业平均水平持平，7 家低于行业平均水平，2 家数据不详。(4)与市场组合的相关性。将道?琼斯工业 30 指数与代表市场组合的 S&P500 进行相关性分析。首先计算出道?琼斯工业 30 指数月对数收益率（一般文献中都采用对数收益率R=LOG（St/St-1，采用普通收益率 R=(St-St-1)/St-1 进行验证，获得了一致的结论） ，然后分别
7、计算与 S&P500 的相关系数。计算结果见表 4。从计算结果来看，大多数蓝筹股与市场组合的相关系数在 0.5 以上，说明与市场组合有良好的相关性。相比之下，科技类股票的相关系数明显小于蓝筹股。2.市场估价道?琼斯工业 30 指数中的大多数公司 19962000 年市盈率波动范围落在行业平均市盈率波动范围和 S&P500 指数市盈率波动范围之内（包括持平） 。从 19962000 年市盈率波动范围来看，有 10 家公司市盈率波动范围小于行业平均市盈率波动范围，11 家与行业平均市盈率波动范围基本相近（差异在 10%以内） ，显著超过行业平均市盈率波动范围的有 2 家，其中迪斯尼公司为 26.7
8、7143.73，而行业市盈率波动范围为 21.6837.22；波音公司为14.79257.12，行业平均为 12.0226.57。18 家公司市盈率波动范围落在 S&P500 指数市盈率波动范围之内，2 家上限超过 S&P500 不到 10，只有英特尔、微软、可口可乐、Home Depot 和波音等 5 家公司显著超过 S&P500 指数，而且除波音公司所在行业外，其余 4 家公司所在行业市盈率波动范围的上限也显著超过 S&P500 指数。蓝筹股的公司财务特征1.现金红利大多数公司现金红利支付率比较稳定，并且超过行业平均水平；但现金红利收益率大多数与行业平均水平持平，甚至低于行业平均水平。(1
9、)现金红利收益率(dividend yield)。尽管投资者对蓝筹股公司现金红利支付非常关注，但与行业平均水平相比，道?琼斯工业 30 指数公司现金红利收益率并不很出色。19962000年 5 年中，与行业平均水平相比，7 家超过 10%，10 家相近，11 家低于，2 家数据不详。(2)现金红利支付率(payout ratio)及其稳定性。人们通常认为，蓝筹股公司“不论在任何市场经济、公司财务条件下，都能够稳定发放现金红利” 。确实，蓝筹股现金红利支付率比较高。2000 年，有 14 家公司现金红利支付率超过行业平均水平 10%以上，10 家与行业平均水平持平，4 家低于行业平均水平，另有
10、2 家数据不详。分析 19951999 年道?琼斯工业30 指数公司现金红利发放状况，可以发现，现金红利发放相当稳定。这种稳定性可以表现为三种情形：现金红利在一段时间内保持不变，在一段时间内稳定增长，在一段时间内阶段性增长（见表 5） 。现金红利稳定性可作为蓝筹股的重要特征，可以用每股现金红利的波动率或离散系数来量化。我们计算了 27 家公司最近 5 年每股现金红利波动率，大多数公司波动率小于 0.2。 2.获利能力、收益水平及其持续能力道?琼斯工业 30 指数公司的获利能力和收益水平能够长期保持在比较高的水平，但并不是一致地明显超过行业平均水平。其中，1/3 以上与行业平均水平相近，1/3
11、弱超过或低于行业平均水平。虽然道?琼斯工业 30 指数公司所属行业不同，但都是各自行业中的佼佼者，竞争优势明显，收益水平应该长期保持在比较高的水平。确实，道?琼斯工业 30 指数大多数公司净资产收益率能够在 10 年中保持在 20%以上，每股收益保持在 1 美元以上，即使一度下降或出现亏损，也能够迅速重组和扭转，例如 IBM 公司。但与行业平均水平相比，道?琼斯工业 30 指数净资产收益率水平并不是一致地超过行业平均水平。19962000 年 5 年中，道?琼斯工业 30 指数净资产收益率只有 9 家超过行业平均水平 10%以上，13 家与行业平均水平持平， 8 家低于行业平均水平。此外，经营
12、利润率和销售净利润率方面，道?琼斯工业 30 指数也不是一致地超过行业平均水平。19962000 年的 5 年中，只有 8 家公司经营利润率年均水平超过行业平均水平的 10%，14 家与行业平均水平持平，8 家低于行业平均水平。同期，销售净利润率指标方面，11 家超过行业平均水平 10%以上，13 家与行业平均水平持平， 6 家低于行业平均水平。3.成长性蓝筹股公司由于规模大，处于成熟发展阶段，因此，道?琼斯工业 30 指数公司在销售收入、每股收益及资本支出等方面的增长率指标普遍低于行业平均水平。但当前业务价值稳定，并且大多数公司具有进一步成长和资本增值的能力，股票价格中隐含的增长机会价值并不
13、低。因此，蓝筹股是价值型与成长型公司股票特性的混合，相当于可转换债券。(1)销售收入增长。30 家公司 19962000 年 5 年销售收入年均增长率显示，只有 6 家公司销售增长率超过行业平均水平 10%以上，2 家公司与行业平均水平相近，23 家公司低于行业平均水平。另一方面，绝大多数公司近 5 年销售增长率的波动率（标准差）比较小。(2)每股收益增长。每股收益年均增长率与销售收入增长率情形相似。19962000 年 5 年中，6 家公司每股收益年均增长率超过行业平均水平 10%，2 家公司与行业平均水平持平，23家公司低于行业平均水平，另 1 家数据不祥。(3)投资支出。19962000
14、 年 5 年中，只有 7 家公司资本性支出增长率超过行业平均水平10%以上，5 家与行业平均水平持平， 15 家低于行业平均水平。(4) 增长机会价值在公司价值中的比重。根据 W.Carl Kester 和 A.Lowenstein(2001)计算，股票市场对道? 琼斯工业 30指数中的大多数公司增长前景依然看好，增长机会价值在公司价值中占有较高比重（见表6） 。4.财务稳健注：1.数据来源于 Kester,W.Carl and A.Lowenstein,2001,“Delivering Value Through Ggrowth“Harvard Business School Working
15、 paper，股票市值计算所用价格为 1995 年底收盘价。2.增长机会价值(GOV)公司价值（包括股权与债务价值）按照通货膨胀率的公司当前业务持续经营价值。由于财务危机代价巨大，道?琼斯工业 30 指数公司财务政策比较稳健，2/3 的公司速动比例、流动比例等指标低于或持平于行业平均水平，资信等级保持在 A+以上。(1)速动比例。道?琼斯工业 30 指数中，11 家公司速动比率与行业平均水平相近，10 家低于行业平均水平，只有 4 家公司超过行业平均水平，5 家数据不详。(2)流动比率。道?琼率工业 30 指数中，13 家公司流动比率与行业平均水平相近，8 家低于行业平均水平，只有 4 家超过
16、行业平均水平，另有 5 家数据不详。(3)长期负债股东权益比率。17 家公司低于行业平均水平， 5 家与行业平均水平接近，5家超过行业平均水平，3 家数据不详。(4)债务股东权益。17 家公司债务股东权益比例低于行业平均水平， 5 家与行业平均水平持平，只有 5 家超过，3 家数据不详。(5)收入利息倍数。2000 年，11 家公司收入利息倍数超过行业平均水平 10%以上，5 家公司平均水平，5 家低于行业平均水平，9 家数据不详。蓝筹股公司的非财务特征蓝筹股的股票市场特征及其公司财务指标特征只是结果和表象，真正驱动或支持其股票市场和公司财务特征的是反映其市场竞争能力和竞争地位的非财务指标（或
17、者过程驱动因素） ，包括：1.经营历史与市场竞争地位蓝筹股公司往往是各行业中的佼佼者，当前业务的市场份额、销售收入和利润都有长期、稳定增长的记录，具有全国或国际竞争优势，商业模式久经考验，是篮球或者足球全明星阵容的成员，技术水平高并且发挥稳定。2.组织资本蓝筹股公司往往形成了成熟的管理控制系统，研究开发能力强，分销渠道完善，具有声誉卓越、产品或服务优质的公众形象，拥有家喻户晓的著名品牌，构成了坚实的持续发展和竞争能力的组织资本基础。一位投资分析家写道：“也许每天清晨您都要穿上 Champion牌的毛衣，戴上 Nike 护腕，听着 Sony 随身听出去晨跑；也许你的 GE 牌冰箱或 DELL 计
18、算机贴着 MMM 的即时贴，提醒你将 Rubbermaid 垃圾罐带走或在回家的路上去看一下Blockbuster 录像；也许你曾经一边开着 Ford Explorer，一边用 Motorola 电话通过 AT&T 系统打电话；也许你曾经向爆米花中加些 Morton 食盐，拿着百事可乐走进电影院去看Disney 的动画片每天你的钱都会构成这些蓝筹股公司利润的一部分。 ”综上所述，蓝筹股的投资价值介于价值型和成长型之间，当前业务持续经营的价值基础比较稳固，同时具有成长和增值前景，相当于可转换债券。蓝筹股比较明确的特征是：市值大，股票价格相对于 S&P500 指数的波动幅度基本上在 1.0 左右；
19、红利支付比较稳定，销售收入和收益增长率低于行业平均水平，财务政策稳健，负债比例低于行业平均水平；知名度高，品牌著名。其他股票市场和公司财务特征并不明确一致，或者说，不同风格的投资者心目中的蓝筹股标准并不完全一致。A 股市场蓝筹股现状与展望从国际竞争角度看，国内上市公司中的大企业大多数还处于工厂制造、效率竞争层次。例如，不少国内著名家电公司纷纷希望通过 OEM 等方式进入跨国公司全球制造体系来实现可持续发展，组织资本弱小，品牌和市场地位尚未稳定，研发能力不足，处于公司能力形成阶段。由于外部环境限制和内部增长机会开发能力不足，当前业务增长很快达到极限，形成即使是绩优公司也往往只能领风骚二三年的风景
20、。在竞争日益激烈的环境下，不少上市公司为维持可持续发展，新的投资机会往往不是源于内部研发和行业内整合，而是严重依赖外部随机寻找不相关的热点投资机会，进行所谓资本运作，在投资机会获取方面高度不确定，并且频繁改变投资方向，投资行为呈现不确定和短期化倾向。例如，不少上市公司在招股说明书中普遍宣称拟投资项目回收期短（大多在 4 年以内） 、见效快、盈利预期好。此外，缺乏把外生的投资机会转化为实际经营业绩和企业价值的执行能力。不少上市公司商业模式和功能发生转移，从实业经营价值创造型企业转换为资本管理价值评估型投资管理公司，因此并没有因投资扩张而集聚和增强主业可持续发展和竞争能力。可以说，目前大多数上市公
21、司只是有法律意义上的公司之名，无资本价值长期稳定增长角度的公司能力之实。鲜有每股收益能稳定在 1 元以上持续时间超过 3 年的公司。因此，国内股票市场真正意义上的蓝筹股凤毛麟角，形成蓝筹股群体尚待时日。注释：1.根据美国纽约证券交易所分类标准，收益型股票通常现金红利收益率(Dividend Yielc)很高，现金红利是股票投资收入最重要的部分，纽约证券交易所上市的公用事业类股票大多被划为收益型。成长型股票通常是发展历史不长的公司发行的股票，销售收入增长速度远远大于同行业平均水平，现金红利很少甚至长期不派发现金红利，股票价格变动幅度高，风险较大，但股价往往有很大的上涨潜力，资本利得是投资的主要收
22、益来源。当前美国NASDAG 市场中的高科技股大多属于股票，其市场表现与成长型股票市场周期相反。 2.Chandle 把产业按技术层次分为：(1)高技术行业，包括航空航天、化工医药、计算机及电子等行业，研究开发密集程度最高，新产品开发对保持长期竞争优势非常重要；(2)稳定技术行业，最终产品基本没有变化，主要是改善现有制造工艺，降低成本，扩大生产，提供更好的市场营销和服务。P&D 仍然重要，但相对其业务收入的比例较低。汽车、石油、橡胶、金属制品、非电类机械制造、建材以及钢铁等属于此行业。(3)低技术行业，P&D 投资非常少，最终产品基本没有变化，制造过程比较简单，在市场营销比产品开发更重要。食品，饮料，烟酒等属于该行业。
