1、货币调控“易紧难松” 货币乘数中枢显著下移中国证券报：面对外汇占款缩减，央行为何近期频频使用逆回购，而不通过降准来释放流动性？王国刚：这要从央行的资产负债表中找原因。过去几年，央行不断提高存款准备金率，导致其资产负债表中商业银行各项存款准备金余额不断上升，央行则用这些准备金购买了大量外汇储备。目前，大型金融机构存款准备金率仍高达 20%，应该说有下调的空间。但问题是，下调准备金率后，商业银行各项存款准备金将减少，这意味着央行需向商业银行支付相应数量的人民币资产。而从央行资产负债表来看，其可动用的人民币资产十分有限。除非央行出售外汇以获取更多人民币，但这并不现实。因此，可以说央行迟迟不降低存准率
2、跟其可调控的人民币资产捉襟见肘有关，当前易紧难松，这也是央行货币政策缺乏独立性的一个体现。至于流动性，当前主要是实体经济而非央行政策的问题。目前的现状是资金池总量并没有减少，但资金流速变慢，很多资金沉淀在银行环节。商业银行可放贷资金是足够的，但能达到商业银行审贷标准的项目却很少，因此市场感觉流动性收紧，企业经营也出现了困难，产品积压。由于根源在实体经济不振，货币政策对此作用有限。刘煜辉（微博）：现阶段降准与否更体现的是宏观政策导向。央行一方面需要预调微调支持“稳增长” ，而另一方面又不愿为低效的地方投资充当最终贷款人，因此选择了以逆回购的形式循环投放货币。这种短期循环操作使得银行的现金流面临很
3、大不确定性，同时资本面一直保持着紧张态势，债券利率显著上升。央行或许想通过这种价格机制约束来自地方政府的投资冲动。中国证券报：未来央行的调控思路和调控手段将如何变化？王国刚：央行可动用的手段主要有公开市场操作、存款准备金率、再贷款再贴现、利率、汇率以及控制新增信贷规模等。此前过多外汇储备限制了央行货币政策的调控能力，以对冲外汇占款为主的操作方式制约了其调控效果，央行最有效的调控手段只能是控制新增信贷规模和调整存贷款利率，前者是行政手段，后者是直接调控。随着外汇资产的下降，央行资产负债表结构优化，其独立性将增加，其调控手段将从以往依靠行政手段和直接调控转而依靠间接调控，即通过市场化手段影响金融市
4、场和金融机构的运作，再通过金融市场和金融机构的运作影响实体经济，这个过程称为间接调控。美联储最常使用的联邦基准利率便是典型的间接调控方式。刘煜辉：除了上述宏观的调控方式变化外，央行在具体调控措施上还要处理好基础货币投放和货币乘数两者的关系。短期内，央行调控基础货币增速主要靠央票存量和财政存款释放。但目前央票余额已从 4.8 万亿元的峰值下降至 1.3 万亿元，估计 2013 年末基本告罄；3 万亿元左右的财政存款年度存底，对于中国超过 25 万亿元的基础货币仍然是杯水车薪。即使从理论上讲，央行完全可能考虑诸如再贷款再贴现、甚至可以购买商业银行抵押物等方式投放货币。但问题是，如果宏观经济不景气，
5、银行信贷谨慎，再多的基础货币投放也无法形成有效流动性。因此，现实的选择是通过提高货币乘数角度来释放流动性。目前，受制于经济内生收敛的发生，企业资本性支出意愿衰退，同时利率市场化推进压缩了银行的利差空间，银行的行为变得更加谨慎，整个市场的货币乘数中枢已发生显著下移。未来提高货币乘数将主要依赖汇率政策。逐步增加人民币汇率弹性，通过汇率贬值提高企业竞争力，降低银行信贷风险，从而改善货币供给内部条件（货币乘数） 。中国证券报：在新的货币环境下，央行货币政策的中间目标和最终目标如何变化？王国刚：央行调控的最终目标一直是两个，即对内保持物价稳定，对外保持汇率稳定。之前，受制于外汇占款，央行往往强调保持国内物价稳定，从而被迫使人民币大幅升值。未来的调控将更完善和广泛，也会更多兼顾汇率的稳定。刘煜辉：随着利率市场化的深化和国内经济转型展开，央行将逐步淡化数量调控，向价格调控转化，通过加快人民币汇率形成机制市场化取向改革，更好发挥汇率这个开放经济“基本相对价格”调节作用；通过利率市场化，让利率更好发挥调节货币和总需求的作用；中央银行实现对自身货币政策独立性的救赎。可以预期，央行货币政策的中间目标中货币供应量和信贷指标的重要性会下降，利率和汇率的重要性会显著上升，最终目标会更加纯粹和单一。来源：中国证券报http:/
