1、智汇资源网 1 第七讲 如何使用市盈率倍数法 第一节 可比公司法原理概述 使用可比公司法进行发行定价，有三个要点： 1、选取“可比公司” 。可比公司的选取实际上是比较困难的事情，或者换句话说是件不容易做得很好得事情。理论上，可比公司应该与标的公司应该越相近或相似越好，无论多么精益求精基本上都不过分。在实践中，一般应选取在行业、主营业务或主导产品、资本结构、企业规模、市场环境以及风险度等方面相同或相近的公司。 2、确定比较基准，即比什么 。理论上，应该与找出所选取样本可比公司股票价格最密切相关的因素，即对样本公司股价最具 解释力的因素，这一（些）因素通常是样本公司的基本财务指标。实践中，常用的
2、有每股收益（市盈率倍数法）、每股净资产（净资产倍数法）、每股销售收入（每股销售收入倍数法，或称市收率倍数法）等。 3、根据可比公司样本得出的基数（如市盈率、净资产倍数、市收率）后，在根据标的公司的具体情况进行适当的调整。 目前国内在使用可比公司法时，大多存在过分简化等问题。 接下来的几讲中，我们将分别讲授常用的市盈率倍数法、净资产倍数法和销售收入倍数法。这一讲，重点介绍市盈率倍数法。 市盈率在估价中得到广泛应用的原因很多。首先，它是一 个将股票价格与当前公司盈利状况联系一起的一种直观的统计比率；第二，智汇资源网 2 对大多数股票来说，市盈率易于计算并很容易得到，这使得股票之间的比较变得十分简
3、单；第三，它能作为公司一些其他特征（包括风险性与成长性）的代表。 使用市盈率的另一理由是它更能够反映市场中投资者对公司的看法。例如，如果投资者对零售业股票持乐观态度，那么该行业公司股票的市盈率将较高，以反映市场的这种乐观情绪。与此同时，这也可以被看成是市盈率的一个弱点，特别是当市场对所有股票的定价出现系统误差的时候。如果投资者高估了零售业股票的价值，那么使用该行业公司 股票的平均市盈率将会导致估价中出现错误。 使用市盈率倍数法除应遵循上述可比公司法的三个基本要点之外，如何取得市盈率、即市盈率数据的来源也是问题的重点。 第二节 根据基础因素估计市盈率 一般的理解，市盈率的高低取决于市场因素（股票
4、价格）。但实际上，我们也可以根据一家公司的基本因素来计算出其理论市盈率应该是多少。 公司市盈率同样取决于现金流贴现模型中决定价值的基础因素 预期增长率、红利支付率和风险。 一、稳定增长公司的市盈率 稳定增长公司的增长率与它所处的宏观名义增长率相近。利用第四讲所介绍的 Gordon 增长模型，可以得到稳定增长公司股权资本的价值： 智汇资源网 3 其中： P0=股权资本价值 DPS1=下一年预期的每股红利 r=股权资本的要求收益率 gn=股票红利的增长率（永久性） 因为 DPS1=EPS0（红利支付率）（ 1+gn） 所以股权资本的价值可以写成： EPS0 (红利支付率 )（ 1+gn） P0=
5、 r - gn 整理后得到市盈率的表达式： P0 红利支付率（ 1+gn） = PE = EPS0 r - gn 如果市盈率是 用下一期的预期收益所表示，则公式可以简化为 P0 红利支付率 =PE1= EPS0 r - gn 市盈率是红利支付率和增长率的增函数，也是公司风险程度的减函数，下表给出了在不同贴现率和公司预期增长率下稳定增长公司的近似市盈率 稳定增长公司的市盈率（用以下数据乘以公司的红利支付率） 贴现率 预 期 增 长 率 0.00% 1.00% 2.00% 3.00% 4.00% 5.00% 6.00% 7.00% 8.00% 12% 8.33 9.18 10.20 11.14 1
6、3.00 15.00 17.67 21.10 27.00 13% 7.69 8.12 9.27 10.30 11.56 13.13 13.11 17.83 21.60 14% 7.14 7.77 8.50 9.36 10.10 11.67 13.25 15.29 18.00 15% 6.67 7.21 7.85 8.58 9.15 10.50 11.78 13.38 15.13 16% 6.25 6.73 7.29 7.92 8.67 9.55 10.60 11.89 13.50 17% 5.88 6.31 6.80 7.36 8.00 8.75 9.64 10.70 12.00 18% 5.
7、56 5.94 6.38 6.87 7.43 8.08 8.83 9.73 10.80 19% 5.26 5.61 6.00 6.14 6.93 7.50 8.15 8.92 9.82 智汇资源网 4 20% 5.00 5.32 5.67 6.06 6.50 7.00 7.57 8.23 9.00 例：估计一家稳定增长公司的市盈率：德意志银行 德意志银行 1994 年的每股收益为 46.38 德国马克，每股红利为16.50 德国马克，公司收益和红利和长期预期增长率为 6%，德意志银行的值为 0.92，德国长期国债的利率为 7.50%。（德国股票市场的风险溢价为 4.5%） 当前红利支付率 =
8、16.50/46.38=35.58% 股权资本成本 =7.50%+(0.92 4.5%)=11.64% 基于基本因素的市盈率 =0.3558 1.06/(0.1164-0.06)=6.69 做上述分析时德意志银行 股票的市场率为 13.50 德意志银行理论市盈率较低的原因可能是德意志银行没有支付它能够支付的红利额，如果这是问题的根源所在，那么可以用占公司收益的比率代替红利支付率。下面的分析将说明这一点。 二、高增长公司的市盈率 高增长公司的市盈率也同样取决于公司的基本因素。在两阶段红利贴现模型中，这种关系可以非常简明地表现出来，当公司增长率和红利支付率已知时，红利贴现模型表述如下： EPS0
9、Rp (1+g)1- (1+g)n/(1+r)n P0= r - g EPS Rpn (1+g)n(1+gn) ( rn - gn)( 1 + r )n 其中： EPS0第年（当前年份）的每股收益 g=前 n 年的增长率 r前 n 年股权资本的要求收益率 Rp前 n 年的红利支付率 gn n 年后的永续增长率（稳定增长阶段） 智汇资源网 5 Rpn n 年后的永久红利支付率（稳定增长阶段） rn n 年之后股 权资本的要求收益率 整理可以得到市盈率： P0 RP(1+g)1- (1+g)n/(1+r)n = EPS r - g Rpn(1+g)n(1-gn) + (rn-gn)(1+r)n
10、市盈率由以下因素决定： (a)高速增长阶 段和稳定增长阶段的红利支付率：红利支付率上升时市盈率上升。 （ b）风险程度（通过贴现率 r 体现）：风险上升时市盈率下降。 （ c）高速增长阶段和稳定增长阶段的预期盈利增长率：增长率上升时市盈率上升。 这个公式适用于任何公司，甚至包括那些并不立即支付红利的公司。事实上，对于那些红利支付额小于实际支付能力的公司，红利支付率可以用股权自由现金流与盈利额的比率来代替。 例：用两阶段增长模型估计高增长公司的市盈率 假定你估计一家有下列特征的公司的市盈率： 前年的增长率 年后的增长率 1.0 前年的 红利支付率 年后的红利吱付率 智汇资源网 6 无风险利率国
11、债利率 股权资本的要求收益率（ 5.5） 11.5 PE = 28.75 这一公司市盈率的估计值为 28.75 第三节 利用可比公司市盈率 因为基本因素的差异，不同行业和公司的市盈率各不相同 高增长率总会导致较高的市盈率。当对公司间市盈率进行比较时，一定要考虑公司的风险性、增长率以及红利支付率等方面的差异。 、利用可比公司 ：正面的与反面的理由 估计一家公司市盈率最普遍使用的方法是选择一组可比公司，计算这一 组公司的平均市盈率，然后根据待估价公司与可比公司之间的差别对平均市盈率进行主观上的调整。 然而，这一方法是 存在问题 的。首先，“可比”公司的定义在本质上是主观的。利用同行业的其他公司作为
12、参考通常并不是一种解决办法，因为同行业的公司可能在业务组合，风险程度和增长潜力方面存在很大的差异。而且这种方法很可能会存在许多潜在的偏见。第二，即使能够选择出一组合理的可比公司，待估价公司与这组公司在基本因素方面仍然是存在差异的。根据这些差异进行主观调整并不能很好地解决这个问题。 、利用全部截面数据 -回归分析方法 与“ 可比公司”方法相比，公司的全部截面数据也可以用来预测市盈率，概括这些信息最简单的方法是进行多元回归分析，其中市盈率作为被解释变量，而风险，增长率和红利支付率为解释变量。 使用年至年的数据纽约股票交易所和美国股票交易所全部公司每年的市盈率、红利支付率和盈利增长率（随后年的），值
13、来自证券价格研究中心（ CRSP）每年的记录，所有收益智汇资源网 7 为负的公司已从样本中剔除。将市盈率和这些解释变量进行回归分析，可以得到以下结果： 年份 回归方程 R2 1987 PE=7.1839+13.05Rp-0.6259 +6.5659EGR 0.9287 1988 PE=2.5818+29.91Rp-4.5157 +19.9113EGR 0.9165 1980 PE=4.6122+59.71Rp-0.7546 +9.0072EGR 0.5613 1990 PE=3.5955+10.88Rp-0.2801 +5.54573EGR 0.3197 1991 PE=2.7711+22.
14、89Rp-0.1326 +13.8653EGR 0.3217 其中： PE=年末的市盈率 Rp=年末红利支付率 =利用前 5 年的收 益计算出的值 EGR=前 5 年的盈利增长率 1995 年的回归方程 PE=19.77-12.51Rp-0.4122 +15.19EGR R2=0.2791 其中 EGR=今后 5 年的预期盈利增长率 回归分析法也存在一些问题 ：回归分析是估计市盈率的一种简便途径，它将一大堆数据浓缩于一个等式之中从而获得市盈率和公司基本财务指标之间的关系，但它自身也是有缺陷的。首先，回归分析的前提假设市盈率与公司基本财务指标之间存在线性关系，而这往往是不正确的，对回归方程的残差
15、进行分析似乎证明这些解释变量的转换形式 （ 平方或自然对数等形式 ）能更好地解释市盈率。第二，回归方程解释变量具有相关性。如高增长率常常导致高风险。多重共线性将使回归系数变得很不可靠，并可能导致对系数做出错误的解释，引起各个时期回归系数的巨大变动。第三、市盈率与公司基本财务指标的关系是不稳定的。如果这一关系每年都发生变化，那么从模型得出的预测结果就是不可靠的。比如，上面回归方程的 R2从 1987 年的 0.93下降到 1991 年的 0.32。同时，回归系数也会随时间出现戏剧性的波智汇资源网 8 动，其部分原因在于公司的盈利是不断波动的，而市盈率正反映了这一盈利水平的波动。 利用市盈率对股
16、票 IPO 进行定价的简单例子： 考虑美国赌场公司（ American Casinos）的例子。该公司当前的收益是 37.20 百万美元，预计在今后五年收益的增长率为 15%。娱乐业上市公司的市盈率如下： 公司 负债 /权益 市盈率 红利支付率 预期增长率 Aztar Corporation 1.35 66.73% 14.70 5.00% 6.00% Bally Manufacturing 1.60 349.87% 24.33 14.00% 20.00% Caesars World 1.35 29.75% 15.50 0% 14.50% Circus Circus 1.35 11.17% 25
17、.40 0% 16.50% International Game Tech 1.25 3.54 52.90 0% 34.00% Jackpot Enterprises 1.00 31.02% 22.30 58.00% 32.50% Mirage Resorts 1.40 81.60% 30.40 0% 17.50% Showboat Inc 1.10 90.54% 16.10 7.00% 32.00% Average 130 83.03% 25.20 10.50% 21.63% American Casinos 1.19 50.00% ? 0% 15.00% 这些公司的平均市盈率为 25.20
18、，使用这一平均市盈率对美国赌场公司的股权资本进行估价：美国赌场公司的股权价值 = 37.2 * 25.2=937.58 百万美圆。 利用可比公司的平均市盈率导致价值高估的一个可能原因是娱乐业中上市公司的价值是被高估的，另一个可能的原因是选取的可比公司的预期增长率高于美国赌场公司的增长率。 也可以使用娱乐业公司的数据对市盈率和公司基本因素进行回归分析： 智汇资源网 9 市盈率 =-31.59-20.11红利支付率 +107.80预期增长率 +27.38 代入美国财场公司的数据得： 预 测 的市 盈 率 =-31.59-(20.11 0)+(107.80 0.15)+(27.38 1.19)=1
19、7.16 利用预测的市盈率可以计算出公司的股权资本价值： 股权资本的价值 =37.20 美元 17.16=638.35 百万美元 这一结果与现金流贴现估价法得到的价值很接近。 第四节 市盈率的变化形式 市盈率在实际的应用中有几种变化形式 有的利用会计利润，而有的使用现金流；有的基于税前利润，而有的根据税后净收益。大多数变形都可以利用上述分析市盈率的方法进行分析。 一、 价格 /FCFE 比率 由于会计利润的计算中存在着严 重的人为因素，因而更倾向于使用价格 /FCFE 比率来对公司进行估价。类似上述分析方法，我们可以分析价格 /FCFE 比率的决定因素，我们考虑 FCFE 两阶段模型： FCF
20、E0(1+g)1- (1+g)n/(1+r)n （ 1+g） n(1+gn) FCFE0 P0= + r - g (rn-gn)(1+r)n 其中： P0=股票现值 FCFE0=第 0 年股权自由现金流 g=超常增长阶 段（前 n 年）的预期增长率 r=超常增长阶段的股权资本要求收益率 gn=稳定增长阶段（ n 年后）的预期增长率 rn=稳定增长阶段的股权资本要求收益率 对公式进行变形得： P0 (1+g) 1- (1+g)n/(1+r)n (1+g)n(1+gn) = + 智汇资源网 10 FCFE0 r-g (rn-gn)(1+r)n 决定价格 /FCFE 比率的因素与决定市盈率的因素很
21、相似 包括最初高增长阶 段的预期增长率、稳定增长阶段预期增长率以及资本性支出与折旧额之间的关系等。 例：价格 /FCFE 比率的使用： Intel 公司 预计 Intel 公司在今后五年将保持 22.09%的利润增长率。 5 年后利润增长率预计为 6%，资本性支出、折旧、销售收入和利润的增长率相等。营运资本预计保持为销售为销售收放的 40%。 Intel 公司目前的值为 1.30，但预计在稳定增长阶段的值为 1.10，国债利率为7%。 基于这些基本因素对价格 /FCFE 比率预测如下： P0 1.2209（ 1-1.22095/1.14155） = FCFE0 1.1415-0.2209 +
22、1.22095 1.06 1.14155 (0.1305-0.06) = 27.19 二、公司价值 /公司自由现金流比率 另一种可选择的比率是公司价值与公司自由现金流（ FCFF），即支付利息费用前现金流的比率，这一比率可以写为： FCFF0(1+g)1-(1+g)n /(1+WACC)n FCFF0(1+g)n(1+gn) V0= + WACC-g (WACCn-gn)(1+WACC)n 其中： V0=当前公司的价值 FCFF0 = 当年公司的自由现金流量 g=超常增长阶段公司自由现金（ FCFF）的预期增长率（前 n 年） WACC=超常增长阶段的资本加权平均成本 gn=稳定增长阶段公司自由现金流（ FCFF）的预期增长率（ n 年后）
