1、1反方 春天尚未到来谨防虚假底部A.Gary Shilling 资深投资顾问，经济咨询专家。获阿姆赫斯特学院文学和物理学学士学位，斯坦福大学经济学博士学位。两次被评为华尔街的首席经济学家及头号商品交易顾问。2008 年被评为世界第三最佳股市分析家，仅次于巴菲特。 熊市尚未离去，谨防虚假复苏 我们看到标准普尔 500 指数自 5 月 9 日以来累计涨幅已经超过30，但要说熊市已经离去恐怕有点为时尚早从一些数据来看市场“熊”态尚存。尽管美国经济衰退的脚步逐渐放缓，经济的寒冬里浮现出几丝绿色的生机，但且慢欢呼春天的到来，先来仔细看看这一轮股市反弹和整体经济的数据吧。 窃以为当前美国股市呈现强弩之末的
2、态势。投资者又开始担心全球经济衰退可能进一步加剧，他们开始逃离股市、出售大宗商品和买进美元，并且出于对通货紧缩的恐惧，他们紧紧抓住美国国债不放。 从历史经验来看，衰退中出现虚假的复苏信号的情况屡见不鲜。自第二次世界大战以来，美国一共发生过 11 次经济衰退。其中有 8 次在衰退远远没有结束的时候，GDP 出现了超过 25的增幅。经济衰退并不意味着从高点一下子跌到谷底，我认为当前的这场衰退呈现出锯齿状下滑2的态势。在一个好坏消息交替出现的情况下，偶尔出现反弹是很正常的。金融及消费自去年出现骤减之后很可能会有所回升。如果情况真的是直线恶化，那这次衰退不仅仅是大萧条之后最严重的一次危机，而是足以与失
3、业率高达 25的那段黑暗时期相提并论，当然事实上并没有糟糕到那种地步。 美国救市动作缓慢 美国政府拿出了数千亿美元的救市资金，遗憾的是多数计划的启动过于缓慢。例如公共私有投资计划(PubilcPrivate Investment Program)，就可能由于按市价调整规则(make-to-market)的取消而严重受阻。银行不再需要把它们的有毒资产减记到市价，让对；中基金等机构去收购。它们大可以保留这些无用资产，假装一切都好。其结果是，美国的银行会变成像上世纪 90 年代的日本银行一样，成为“僵尸银行”(zombie bank)。 华盛顿热衷于修订抵押贷款的方案，使之更符合居民的承受能力。可惜
4、这并不能治疗房产业主的伤痛。方案出台仅 60 天，就有超过 50的人没有按时还贷。 经济局势在好转之前还会继续恶化!面对信用卡账单，助学贷款、汽车贷款以及住房贷款(home equity loan)等纷至沓来的账单，缺乏偿付能力的消费者只得有选择性地酌情还款。如果在购买食品汽油和支付信用卡账单这两者之间做出选择，那他们肯定会把还款义务抛诸脑后。不3过美联储支持证券化消费者贷款(securitized consumerloan)的一项计划依然在继续，而且很可能会延伸至另一个危险领域商业房地产。虽然最近有过一些再融资，但随着各大百货商场、写字楼、仓库以及酒店的空置率不断攀升，房租又开始直线下滑。
5、美国应刺激住房需求 在金融动荡得到全面控制之前，这一轮衰退不会结束。住房净值原本是美国消费者赖以维系其生活方式的资金支柱，但去年秋季的房价暴跌给了消费者们沉重的打击，从那以后他们只能精打细算地过日子啦。房屋住宅的空置量目前有 200 万左右。因此虽然独栋房(single-family home)的价格已经下跌 32，但预计今后房价仍会有继续下滑的趋势。如此一来更多的贷款人会陷入于更深的“溺水”(Underwater：房产的价值低于贷款余额)状态，弃屋而走(walkaway：业主拒绝还贷将房产丢弃给银行处置)也会愈演愈烈，最终将导致银行的呆账滚雪球一般日长夜大。除非产生新的住房需求，否则美国的住
6、房存量至少要等到 2010 年年底才能回到正常水平。笔者与纽约的房地产投资商勒弗拉克(Richard LeFark)一致认为，政府应该给愿意买房的移民办理绿卡以刺激市场需求。 此外，消费能力的萎缩导致零售销量下滑，造成了商品积压、产量削减以及工人收入下降。而收入下降又进一步削减了消费能力，这已经演变成一个恶性循环。虽然减税政策使得普通消费者的税后收入有所增加，但 2009 年 4 月的数据却显示，消费者当月存款占到了这部分增额的4104,5 月份这一比例也达到了 90。相比之下，高收入人群通常也是存款大户，却没有享受到减税。上述种种情况清楚地揭示出，政府的财政刺激计划迄今为止并未起到多少实质性的作用。或许几个月内还会出台一波大规模的刺激计划，但即使这样也要到明年才会见到成效。依赖美国消费能力的时代已经过去 我估计本轮经济衰退将会持续到 2010 年年初，之后会有非常微弱的复苏微弱到甚至感觉不到它的来临。我对 2009 年标准普尔 500 指数每股营业收入的预期仍然维持在 40 美元。就算股市触底时把市盈率高估至 15 倍，标准普尔 500 指数也只有 60。点，比现在的水平低 32。 海外的情况也会更糟。发达国家和发展中国家近几十年来都很依赖美国的消费能力。这样的好日子已经一去不复返了。石油等大宗商品的价格预计将会下跌。投资者又会回到国债和美元等避风港的怀抱。
