1、1民生银行一核心竞争力指标冠绝板块 作者：处镜如初公司归属于股东净利润的增长幅度决定着股票价格在市场上长期的涨跌幅度，这是投资股票市场者必须懂得的基本原理，也是其他理论派生的基础。但股票市场波动的影响使众多投资者忘记了这一原理，在投资决策中往往将其忽略，从而出现价值判断上的误区。本文试从公司归属股东净利润增长速度的内涵出发，对 16 家银行股净利润增长进行对比，协助投资者甑别认识误区，为正确的投资决策提供参考：一、净利润增长的核心指标当前，各类媒体在报道股票业绩上流行用同比利润增长百分比数据予以概括。这一数据有着较多的不可比因素，投资者如果不用大脑分析，往往会受到蒙蔽从而影响决策。本人认为，净
2、利润增长必须充分考虑股本的扩张，才能真正体现老股东每股净利润的摊薄程度，而股本的扩张可以分成两类：一类可概括为无成本扩张，包括送股或转赠股。这类股本扩张投资者不付成本或成本可以忽略不计，新老股东面临的待遇相同，公司每股净利润并没有摊薄。第二类可以概括为有成本扩张。即公司在证券市场上的股权融资，现在包括增发、配股、债转股三种形式。处于成长期的股票，在股市筹资是再也正常不过的事情，但由于此类融资完成后,虽然公司整体上净利润得到增长,每股利润却因此受到摊薄，没参与融资的老股东往往利益受损。因此,对比不同公司的净利润增长,必须以剔除公司有成本股本扩张因素后的净利润增长率。鉴于当前各国均以年度作为衡量企
3、业投资收益的期限，因此公司实质净利润增长率可用公式表达为：公司目标期年度净利润/公司基期年度净利润/ （公司目标年度剔除无成本扩张总股本/ 公司基期年度总股本。公司实质年均利润增长率是判断一家公司为投资者创造利润增长幅度的核心指标，这一指标涵盖了公司首发融资和再融资的投资收益增长率。观察这一指标，时间拉得越长，越能体现不同公司的投资回报年度增长率，也是判断一家公司在资本市场上长期涨跌趋势的主要依据。二、16 家银行股年均净利润增长指标来源数据选取说明及测算结果目前，A 股市场共有 16 家银行股，成立最迟的是宁波银行（1997 年 4 月 10 日）。但实际上，1951 年成立的农业银行却是最
4、后一家完成股份制改造的银行（2009 年 1 月完成股改），股改以后的农业银行才具有与其他银行进行对比的条件，这和净利润增长时间拉得越长越有代表性形成了矛盾。为了兼顾时间的长度和数据的可对比性，本文中农业银行 2007 年净利润由消化历史包袱 660.49 亿元剔除 33企业所得税后加上 2007 年税后净利润推算得来。浦发银行则由于 2007 年扣除非经常性损益后净利润与实际净利润相差较大，较为真实可靠，取扣除非经常性损益后净利润作为基期数据。在时间段的选择上，增长基期选定 2007 年，目标期选定 2011 年，主要基于以下两点考虑：一是五大国有银行除农行外基本都在 2007 年以前完成股
5、改，以此时间作为起点参考价值较强。二是从利润增长幅度来看，2007 年度的银行业利润增长率是股票市场建立以来较最高的年份，而 2011 年则为 2008 年以来增长率较高的一个年份（估计 2012年以后银行业的年度利润增长将会下降），处于 5 年（2009-2013 年）的峰顶位置，以峰顶对比峰顶，可比性较高。在数据的选择上，由于 2011 年前三季度 16 家银行股业绩均已全部公布，由今年前三季度业绩的平均数乘以四，和全年业绩相比误差较小。考虑到明年 5 月前全部银行股业绩才能公布完，但届时 2012 年第一季度的业绩也已公布完毕，加上宏观经济和公司基本面也会发生或多或少的变化。因此，目前是
6、一个较好的时间点，有利于为投资者在将来 5-6 个月的业绩公布真空期提供参考。下面是笔者测算结果。16 家银行股 2007-2011 年净利润增长情况表银行 2011 年前三季利润 07 年利润 11 年利润（预计）2009 年以来非转送股本扩张4 年净利润增长倍数剔除股本扩张净利增长倍数年均增长排名民生 213.8 63.35 285.07 1.183 4.50 3.80 39.65 1中信 242.26 82.90 323.01 1.199 3.90 3.25 34.26 2宁波 25.57 9.48 34.09 1.154 3.60 3.12 32.87 3北京 77.73 33.48
7、103.64 1 3.10 3.10 32.64 4浦发 199.1 65.54 265.47 1.393 4.05 2.91 30.58 5南京 23.41 9.09 31.21 1.243 3.43 2.76 28.92 6光大 141.32 50.40 188.43 1.431 3.74 2.61 27.14 7工行 1638.4 815.20 2184.53 1.045 2.68 2.56 26.54 8华夏 65.38 21.01 87.17 1.631 4.15 2.54 26.29 9建行 1390.12 690.53 1853.49 1.07 2.68 2.51 25.85 1
8、0兴业 187.88 85.86 250.51 1.199 2.92 2.43 24.90 11招商 283.88 152.43 378.51 1.129 2.48 2.20 21.78 12交通 384.16 205.13 512.21 1.148 2.50 2.18 21.44 13中行 963.01 562.29 1284.01 1.1 2.28 2.08 20.03 14农行 1007.6 561.24 1343.47 1.249 2.39 1.92 17.66 15深发 76.87 26.50 102.49 2.117 3.87 1.83 16.26 16三、关于 4 年来 16 家
9、银行股净利润增长情况的分析由上表可以看出，如果不考虑股本扩张带来的利润摊薄，2011 年银行整体利润达到2007 年净利润到 4 倍以上的只有民生、华夏和浦发 3 家，其中，民生以 4.5 倍居首位。5 大国有银行增长缓缓慢，招行、兴业由于基数较高，倍数在 2.4-3.0 之间,排名居后。其他 6 家银行增长倍数在 3-4 倍之间。如果浦发 2007 年以不可比的 54.99 亿元的利润计的话,倍数则达到 4.82 倍,超过民生 4.5 倍的水平。由上表可以看出 4 年来股本扩张最快的是深发展，上表数据包括了该行今年 9 月 3 日公告的定向增发 11.89 亿股的股本扩张，扩张系数为 2.1
10、17。扩张较快的还有华夏 1.631倍、光大 1.431、浦发 1.393 倍。接下来的农行、南京在 1.2 倍以上, 兴业、民生、中信、宁波 4 家居于中游 ,扩张接近 1.2 倍。除农行外其余 4 大国有银行和招商,其他股本均为小幅扩张。最慢的为北京银行，至今仍未进行有成本股本扩长，扩张系统为 1。从剔除有成本股本扩张后的净利润增长情况来看，民生以年均近 40的利润增长速度名列第一，比第二名的中信银行高出 5 个百分点。即使浦发银行 2007 年净利润以不可比的 54.99 亿元计,计算股本摊薄后也以 36.44的年均增长速度落后于民生 3 个多百分点。四、关于 16 家银行股的投资价值分
11、析从国民经济长期发展趋势来看，银行业利润等于货币发行量乘以息差再减去必要的税费。展望未来 10 年的中国经济，欧美由经济滑坡带来的宽松货币政策导致资本流入我国、国内劳动力结构性变化和资源短缺三种因素的存在，将使通胀长期居高不下，货币发行量将略高于名义经济增长可能性非常高，维持 15左右的年货币发行增速概率也很大。尽管利率市场化使息差也有了缩小的趋势，但经营存贷业务的银行业整体利润依然着良好的保证，从而区别于其他可能会陷入整体亏损的板块。在银行板块未来利润仍可能持续增长的前提下，目前市盈率 5-8 倍的各家银行，投资价值十分突出。上述指标作为评判一家银行股的好坏也具有较多的局限性：一是这指标即将
12、成为过去。过去的东西不能代表未来，对于未来能否持续，我们必须用新的分析方式；二是时间较短，只采用了四年的时间。如果剔除 5 大国有银行后，可以拉长时间进行对比（上市较晚公司数据很难取得）。如果将时间拉前到 2000 年，排名结果可能不太一样。但民生银行排在增长率第一还是很有可能的。成立 15 年来，民生银行在利润规模上迅速抛离了几乎同时成立的北京银行、南京银行、宁波银行、早先 4 年成立的华夏银行和早先 9 年成立的深发展银行，与早先8-9 年成立的兴业银行、早先 3-4 年成立的浦发银行并驾齐驱，并步步进迫早先 9 年成立的中信银行和招商银行。上述情况表明，16 家银行，只有浦发银行勉强在增
13、长幅度上较为接近民生。如果仅从过去来推导未来，民生银行是长期投资中的最佳选择。五、首民生银行的理由银行股近年来的低估值为投资者提供了极好的投资机会，这也是中国股市设立以来从未出现的机会。但从银行业来说，未来经济增长的下滑、房地产泡沫的挤压也将对银行股造成不同程度的负面影响，中小投资者必须好中选优，才能在未来的投资中战胜股市波动，赢得投资的胜利。从上表可以看出，2011 年比 2007 年，民生银行在为老股东贡献利润的复利增长中名列榜首几乎已经确定。但 2011 年业绩尚未结束，明年一季度之前，即使从短线角度来看，民生仍是银行股中的首选。当然，股票更重要的是对未来的预期，民生银行未来 10 中能
14、够继续取得超过其他银行股的优势在什么地方？下面仅给定性分析，将来资料收集完备之后，笔者再进行定量分析，为各家银行股的前景作出评判。（一）国内领先的股权结构优势。民生银行目前单一股东持股不超过 5，关联股东持股不得超过 10。这是 16 家银行业中独一无二的股权结构，也是目前中国上市公司中为数不多的股权结构。这种股权结构其实也是国际知名的金融机构如汇丰、高盛等公司用了几十年甚至上百年才形成的股权结构。这一股权结构具有以下三个突出的优点：一是确保股东之间的制衡。年初的定向增发方案流产就是这一体制的结果，使中小股东在与大股东的博奕中取得优势，并赢得最后的胜利。反观其他 15 家银行股，都或多或少存在
15、着一股独大的情况。一股独大，不管大股东是民营企业或是国家，管理层在决策上受大股东影响作出不利于公司发展前途决策的行为难以从根本上得到杜绝。二是确保公司独立运作。在实力不相上下股东的相互制约下，管理层作为各方认可的职业经理人能够公正独立地行使管理职能，确保实现公司利润最大化。同时股权的分散也使民生银行被收购的可能性大大降低，使管理层确定的战略能够得到持续贯彻。三是能够不断吸引各界优秀分子参与公司。2006 年以来，在处理各大股东利益关系中，现任董事长已经驾轻就熟。希望系、泛海系和其他股东也纷纷从零和博奕的观念过渡到合作博奕，从而减少了内耗，增强了合力。在这种形势下，部分优秀分子如史玉柱从掉队到归
16、队以及复星系的新加入，充分反映了民生银行对国内顶尖民营企业家的吸引力。完善的股权结构制度与一群具有机制缺陷的对手去竞争，最后胜负不难预料。这是决定一家公司值不值得长期投资的最重要考虑因素。（二）崭露头角的战略优势。优秀的战略必须建立在现实的土壤上才能具有旺盛的生命力。展望未来中国的经济前景，具有以下三个确定性较高的发展趋势：一是房地产黄金时代一去不复来；二是国家经济发展由外需带动逐步向由内需拉动转型；三是服务业发展方兴未艾。民生银行近年来改革，正是对三种趋势已经提前作出了布局，并形成了战略。一是以事业部制改革应对房地产危机。始于 2007 年的事业部制改革，成立了八个事业部，将风险较高的贷款如
17、房地产贷款上收总行，由于基层的反对，直到商贷通推行以后才确保了上下利益的一致。虽然目前还看不到效果，但如果房地产市场持续下跌这后，总部审批的优势将能使民生银行能提前应对这一形势，确保呆坏率维持在较低的水平。而其他银行则可能在基层层层传递信息后才能做出准确反应，应对会慢了半拍。二是推出商贷通应对内需拉动。在以内需为目标的转型过程中，众多活跃的小微企业贷款由于条件限制，难以得到贷款，民生抓住了小微企业的需求，为小微企业雨中打伞、雪中送炭，在提高息差的同时，理顺了因事业部成立之后形成的总行事业部与基层分行之间的利益磨擦，走出了一步妙着。三是提前布局金融中间产业应对现代服务业的发展。目前，民生的金融租
18、赁、黄金交易、保理业务已经超过了众多国内银行，均排在第 2 位，并紧跟第一位，这与民生银行在国内银行业的 8-10 之间的位置是不相称的，体现了民生银行的超前目光。（三）商贷通业务的持续生命力。利率市场化作为一个趋势,随着今年各种理财产品的大量发行,使贷款市场化的趋势不断扩展到存款市场化上来。商贷通作为民生银行存贷款业务的主攻方向，在先人一步之后，已经争取到了第一批优质的客户。特别在今年以来，其他银行纷纷收缩贷款之后，民生银行对优秀小微企业的占领优势进一步扩大。而商贷通 2.0 版的推出 ,颠覆了银行与客户的关系，把与客户的简单存、贷款业务变成综合服务关系，民生把银行变成了客户的金融管家，从中
19、派生出更多的中间业务。这种产品就象招商银行的私人银行一样，能够使贷款企业的存款逐步沉淀下来，从而逐步降低银行的资金成本，使民生银行由野蛮生长的银行逐步向精细银行过渡。当然这需要一个长期不懈的过程，我们希望民生银行能够把这一道路坚持下去。商贷通的高利息差奠定了利率市场化的优势，使民生在利率市场化进程中明显胜出其他银行。商贷通的业务特点与阿里巴巴的淘宝网、支付宝有着相当强大的互补性。史玉柱的大规模回归可能会增加他在明年 3 月董事会上增选为副董事长的可能性。我们也希望，在阿里巴巴近期受到困扰，改革难以进行之际，史玉柱能凭着和马云良好的私人关系，促成民生与支付宝的合作，使这两家伟大的公司进行战略合作甚至相互持股以到合并，以完成在各自领域的进一步超越和升华。我并不否认招商银行、兴业银行、浦发银行、工商银行、建设银行等优秀银行所独有的增长潜力，但从民生银行的前两个特点来看，其他银行根本无法复制的，第三个特点虽然也是招商银行的私人银行业务、兴业银行的银银平台可以一较短长，但综合而言，难以企及民生。目前，预测股价短期波动都是傻瓜，即使暂时下跌，便她仍会一步一步地向 7元、8 元、 9 元 进军！作为股东的我们，还有其他选择吗？没有了，耐心持股，有钱增仓吧！
