1、债券与企业债 证券公司固定收益部高级经理 李 晟 博士 （根据录音整理，未经本人审阅） 很高兴能跟三联的朋友交流企业债券问题。企业债券是近期很受关注的一个热门话题，企业债券与企业其他融资方式如股票、贷款、自有资金融资相比，有什么特点？怎样选择？我今天从这两方面做切入点。 2000 年全国发了 12 家 325 亿的企业债，这是在政界、学界、业界引起极大关注的一个问题。325 亿是企业债券发行比较多的一年，象三峡债、移动债规模在 50-80 亿， 2002 年上海久事债（久事集团发的债）发行 40 个亿，闹的沸沸扬扬。一 是发行时投资人基本买不到这个债券， 40 亿发行期限 15 年，利率 4.
2、51%。利率水平是由人民银行来监管的，真要定价时候实际利率 4.3 左右。这样的融资成本企业是完全可以接受的， 4.5%的投资平台投资人也是可以接受的。这种情况下，债券供不应求。 40 亿规模最后是通过薄记系统实行 10%予交定金情况下，资金到位 160 个亿。意味着 40亿规模实际需求是 160 个亿。这种旺盛的需求几乎到了失控的地步，不知要把债券卖给谁，基本上是给谁谁就发财了。 去年也存在同样问题。在发 2002 电脑债的时候也是 15 年期，定价利率 4.86%。按理是 4%，在企业债券市场上是平价发行的，一般面值 100 元，就按 100 元发行。其实在发行期间已经实现溢价，105 元
3、就有人要，当时算收益率就在 4.4%左右。还有 02 三峡债 20 年期 4.76%利率，整个看 02 年 03年债券市场出现供不应求现象，只要企业债一面市都一抢而空，并且给发行人给承销人都带来很大风险。这次风险爆发就是上海久事债。大家在网上随便一搜索，上海方方面面的传言都给揭露出来。前 2 天本来要来，结果赶上上海计委到国家计委谈久事的问题。最后很多投资人尤其在两会期间向信访办、政府静坐写信，因为老百姓买不到这个债。因为 发行过程中讲过，一是要卖给老百姓，二是要交了定金就可以买到，实际结果是很多机构打过去 1-2 千万定金，应该备有 1-2 亿资金，最后一分钱没给。这个问题比较大，归根结底是
4、企业债券市场供不应求特别明显。 针对这种情况，作为我们一个企业首先应该看到企业债券市场融资这个工具对企业到底有什么好处。这是我们下一步要研究的问题。最重要一点是要认识企业债券市场本身的发展规律和现状。如果今天我讲完，大家能有这两个基本认识，我就不虚此行了。 一、企业债券市场发展透视 、发展历程 刚才讲了 2002、 2003 年企业债券市场的 现状，我感到人们对企业债券关注是从 2002 年初开始的，以前根本没人去关注它。比如你要问任何一个人企业债券市场从什么时候开始建立和发展的，很难有人说清楚。从规范意义上讲，应该从 1987 年企业债券管理暂行条例出台，这标志着企业债券市场的建立。 87
5、年以前也有些企业债出来，主要是些信托公司发的受益凭证，或者一些为企业在地方短期融资的一些工具。一般从 83 年开始算，那时比较混乱。 87 年以后，企业债券平均每年 200-300亿发行规模， 1992 年发行规模达到最大，在 600 多个亿左右。 随着发行规模的扩大，问题越来越多，尤其 一些信托公司承销的一些债券到期不能兑付的现象比比皆是。所以， 1993 年又制定了企业债券管理条例，基本上属于第二个阶段了。企业债券市场开始逐步规范，但是由于当时由人民银行主管企业债，监管过程中，利率规模的控制、发行的审批由人民银行管，会签是国家计委。随着信托公司问题的不断暴露，企业债到期不能兑付问题越来越显
6、现，尤其当时实行代销制的情况下，人民银行的一些分支机构，包括商业银行的分支机构都承销企业债，但到时不能兑付了，老百姓挤在银行门口要钱。从法律意义讲，风险应由发行人承担，银行不应该承担任何问题，但老百姓不管这 个。所以从 96 年开始，人民银行不愿意再管这个企业债了。 1997 年用一个国务院内参文的形式把企业债监管权力交给了国家计委，由国家计委正式接管了企业债券的监管。到目前为止基本上还实行这种三方监管模式。国家计委主要审批企业债额度和发行，证监会主要对承销商资质进行审批，人民银行是对企业债的利率和定价进行核定，形成了多方监管格局。在这个过程中，大的企业债有三峡债、电力债、移动债，其他小的地方
7、债是地方才有了解。归纳起来，一是萌芽阶段，二是发展阶段，三是整顿阶段，四是规范发展阶段。事实证明国家计委 97 年监管以来，基本 没出现大的问题。但也有些遗留问题，如广东一个地方铁路债券到期不能偿还兑付，老百姓一方面找政府，一方面卧轨，最后由人民银行出款暂时解决了，最终结果是延期支付，没有到期及时足额偿还，其他基本没大的问题了。 从法律法规发展看， 87 年暂行条例， 93 年条例， 99 年修订管理条例，到 2003 年至今没出来修订稿，所以 99 年以来国家对企业一直是一种特批的方式。 2000 年是 89 亿， 2002 年 270 亿，今年已经 6 家 70 亿的规模。特批权限在国务院
8、，国家计委只起个筛选和最后发文的作用。我把它列入规范发展的阶段了。发展的规模也出现了一 个先低后高，又低下来再起来的周期性变化。 、成就与反思 自 83 年、 87 年企业债发展以来取得的成就可以归纳为几个方面。 管模式渐趋明朗 原来监管权集中在人民银行， 97 年以来由国家计委、人民银行、证监会共同监管，监管模式明朗化了。许多学者把这作为企业债券发展的一个重大成就。实际工作中，我们发现这种模式其实不利于企业债券的监管。从发行效益讲，一个企业的发债必须跑这三个机关，任何一个机关的效率都影响了发行效率。还有一点是对发行公告发行章程发行方案本身的审批，都存在种种问题。不同的主管机关有不同的意见，会
9、造成主承销 商和发行人在发行额度和发行审批过程中遇到种种困难。某种程度上甚至是一种刁难。因为对主管机关很多是说服性工作。监管模式还有些问题，上市是由证券交易所来审核的，后面还会进一步讲到这个问题。 监管法律渐趋完善 87 年的暂行条例， 97 年的条例， 99 年开始的修订，估计 2003 年 6 月能出台一个正式条例，这是一个逐步完善的过程。此外在公司法里对企业债券也有相应的法律法规的约束。但是，表面看有了一些约束规定，实际操作过程中就会发现存在很多问题，这就与监管模式结合在一起了。 实际操作中，一个企业要发行企业债，首先各方面资质条 件得具备。由于我们现在实行多头管理，国家计委主要根据条例
10、审批你能不能发企业债，比如说 3 年是否赢利， 3 年是否有重续期，总资产到底有多少，近三年利润是否足以支付一年的利息，类似一些这样的监管的资质条件，债券发行条例和公司法里规定不太一样。比如其中一条债券发行条例规定只要 3 年连续赢利了，就可以发企业债；而公司法规定近三年利润足以支付一年的利息就可以发债。操作中很难说这两种监管规定谁更宽松或者更严格。不同企业情况不一样，有的尽管 3 年赢利了，但是可供分配利润不一定足以支付一年 的利息，有的平均三年够支付了，但可能某一 年是亏损的。这两条结合起来考察的话，会把本来具备发债条件的企业限制到门槛之外。还有在监管过程中，证监会与国家计委、人民银行的看
11、法也不是一样的。 2002 年证监会与国家计委就监管权力打的非常厉害。一方面是国家计委积极争取监管权力，包括曾培炎和司局级的人都在各种媒体各种场合下，特别强调企业债券应当由国家计委监管，并且说企业债券市场之所以发展滞后，是由于二级市场没解决的问题。证监会因为 2002 年股票管的不怎么样，就想把债券也纳入监管范围之内，也引开社会对股票市场的关注，事实这一点做到了。所以证监会也在各种场合各种 媒体，包括李亮他们组织我们起草公司债券的管理条例，在企业债券条件存在情况下，证监会又组织人马起草公司债券管理条例。他们认为应该叫公司债券，不应叫企业债。另外他们强调尽管这么多年来，企业债券发展滞后的根本原因
12、是一级市场发展比较落后，很明显的可以看到，整个资本市场中债券市场和股票市场是两个重要的组成部分。从国外情况看，债券市场发展规模远远大于股票市场，尤其从成熟的美国市场看，每年股票发行规模远远小于债券市场。而我们国家恰恰相反，去年是企业债券发行相当好的一年，总共 325 个亿。尽管股票市场那么差，但融资规模仍有 700 个亿，包括配股、增发、可转债，还是相差的比较多。如果回到 2001 年就更糟了，全年发行债券 144 个亿，而股票融资规模 1200 亿以上。作为资本市场的两个轮子，应该同步发展，而现在是一大一小原地打转。证监会把这一条作为正当理由说管股票管的还可以，要把债券也纳入监管之内。在两家
13、争监管权力的同时，人民银行和财政部态度比较中立。人民银行只是把企业债作为宏观调控和积极稳定财政政策的一个要件，只要控制企业债利率就可以了。这个仗一直打到今年的 16 大，曾培炎进了政治局，他在一个公开场合说企业债市场要逐步扩大，以后要尝试中小 企业民营企业发行债券。同时， 16 大后周小川也发表了一个讲话，说企业债的发行监管应由国家计委管，证监会只负责它的二级市场的流通，两位主管领导的讲话意味着企业债券监管权力相争基本结束。 现在看，国家计委作为主监管可能性比较大，证监会还是只负责二级市场流通。所以去年开始也只是专心致志做二级市场流通，包括交易所市场的质押回购、企业债指数的推出，包括 1 天期
14、、 3天期和 7 天期回购品种的增加，都是证监会和教研室促进企业债券流通做的努力，还准备推出债券教研室。所以，从监管的法律法规和监管的模式角度讲，债券市场经历了风风雨雨。 在这个过程中，也为企业债券市场客观上，比如国家计委和证监会争夺监管权力的同时，客观上也促进了债券市场的发展。体现 1，债券二级市场环境的改善。以前债券到交易所，基本上就是求着交易所让尽快发行，现在深沪交易所是求着主承销商到他们那儿上市。这就是说证交所从一个所谓主管机关逐步转为服务机构的概念，这对债券市场发展是非常有利的。从国家计委角度讲， 2000 年是 89 个亿、 99年 144 亿、 02 年 325 亿， 03 年估
15、计 500 亿以上，发行规模是在逐步扩大的。这说明国家计委逐步向国务院显示整个债券市场发展思路是有的，不会出现太大的 问题。这样监管起来也比较放心了，客观上已经促进了债券市场的发展。 管理的重点由数量向质量转变 纵观债券市场 15 或者 18 年的发展历史，发行规模逐步从发行数量向发行质量转变。 92 年以前是额度管理，当时审批环节主要是国家全面下一个额度，比如今年有 500 亿额度，分到各省市，由省市计委决定给谁。 97 年以来成了企业可以申请，但当年不给定额度，因为毕竟不是一个额度管理制。过去地方计委有 2 个亿发行权力，现在地方计委基本上没有权力，只是个中间环节，把企业申请报到国家计委。
16、当时主要从数量控制企业债券，这就造成了许多到期不能兑付 的情况。 97 年开始向注重质量转变，推出一些大型的企业债券，如三峡债， 98 年发的，已经发了 5 期共110 亿的融资规模。移动债 2 期 130 亿，电力债、铁道债也都发的特别多。在监管中更注重发行体的质量，到期能不能偿还，对发行体要求越来越严格了。当然也有点矫枉过正，出现了一个极端，整个债券市场被三大债或者四大债垄断，很难看到地方债了。实际许多地方企业是具备发债条件的，也有可靠的偿还来源。但是由于受到监管思路转变影响，真正的发行体却没有他们。其实三峡、电力都不能算一个真正的企业了。因为三峡总公司负责三峡建设，静态投资是 3000
17、多亿，我们是他的主承销商，发现他偿债资金并不是三峡总公司通过自身运营能力来还债，而是由三峡建设基金来偿还。三峡建设基金则是财政部给了个政策。所有长江流域用电，每度电加 1 分钱，然后集合成一个三峡基金，还有一部分基金来自财政部拨款。它的偿债资金主要来源是三峡基金，由三峡基金来担保发债。这很明显与财政部担保没什么区别了。 我们说国债、企业债、金融债之所以有差别，一个是发行体本身有差别，二是担保方式有区别，三是偿债来源有差别。从偿债来源和担保方式看，三峡债跟国债没大差别。怎么能把三峡债作为企业债看待呢？这一 点人们以前认识可能不清楚，从去年人们已经认识到三峡债与国债差异不大了。最明显体现是二级市场
18、这 2 个月发了 600 亿凭证式国债， 3 年期 2.3 利率， 5 年期 2.6 利率。这利率本身是 02 年以前同期国债水平，高于同期银行存款利率， 02 年后半年开始发行的。国债要低于银行存款利率水平是一个正常现象。现在 3 年期存款利率 2.52%， 5 年期 2.79%，而 3 年期国债 2.3 左右， 5 年期 2.6 左右，当然考虑了税收因素的影响。二级市场上三峡债 3 年债收益远远低于其他债的收益率，也就意味着它价格高于其他债。这说明它融资成本逐步向国债靠拢了，也 就意味着作为一个企业债，它的性质更接近国债了。 20 年期的三峡债 4.4 左右， 15 年电力债也在 4.4，
19、在发行规模从注重数量向注重质量转变过程中，企业债真正优秀的发行体没有出现。有人说去年发的移动债应为真正的企业债，但移动债也是一个特殊，我认为它甚至不能作为一个企业债来看待，不符合企业债相关法律法规，跟咱们联通上市一个道理。因为他发行人是一个人，担保人是一个人，用钱的又是另一个人，根本没按债券监管的法律法规去执行，也不能算一个真正意义上的企业债券。而一些地方债反而更象企业债，从他的发行体资质、偿还体来源、募集资金 投向都是符合现有法律法规的。所以整个发展过程中，表面看企业债发行风险越来越小了，但实际上真正的发行体并没有出现。 企业债券的创新品种不断推出 最明显的是三峡债， 5 期 110 亿，已
20、经构成了期限结构，有 5 年期、 8 年期、 15 年期、 20 年期，成为期限创新的龙头。从付息方式讲，第一个推出的单例，第二个推出的是付息债券，象现在看到的每年付息的，还有浮动利率的债券，创新品种不断出现。 另一方面，募集资金投向也是不断发生变化，条例原来规定是主要用于项目建设，在建项目的资金缺口。去年开始，比如经贸债券盖大楼花了 50 亿人民币， 借了 4 亿美元。当时发债 10 个亿，募集资金投向是用来置换美元贷款，因为当时借外债的利率成本特别高，而当时人民币利率水平又是特别低，尤其 02 年 2 月有次降息， 1 年期只有 1.98 水平，国内融资债券发行成本又非常低，远远低于银行贷
21、款成本。现在银行贷款怎么也得 5.31%，假如发个 5 年期的债就 3.5%，成本一算就明显了。经贸看到这点就争取债券发行，做了 10 个亿，这是另外一个方面的创新品种。 还有一个新趋势，出现了一种复合选择权的，即发行人投资人可以选择，比如想发一个长期债，由于当时市场条件下可能不被投资人所接受，可以告 诉投资人可以选个 5 年期转 10 年的，到 5 年可兑付也可转 10 年。创新品种市场反响最大的是 2001 年三峡债，推出 1 个 10 年期浮动债券。当时 1年期存款利率 2.25%，浮动债券是在这基础上每年加 175 个 BP,意味着 10 年期债当年融资成本是 4%，推出后受到市场广泛
22、欢迎。 2001 年 30 年期国债发行利率只有 2.9%，这等于 30 年这钱白用了。回头想一下， 88-89 年通货膨胀率有多高哇。当时 10%通货膨胀率，谁能保证以后 10 年通货膨胀率 0%以下呀，谁能考虑到这一点，没有人会做出这样的判断。 2.9 肯定是不合理的，但在市场上就是卖 出去了。从发行角度那肯定是大赚特赚了。所以 01 年推出浮动债的时候，就特别火暴。他是把发行人投资人的利率风险共同承担了。因为如果弄个固定利率，一旦利率降了以后，发行人就吃亏了。所以，浮动比固定利率好一点。另外，一旦未来利率长了，你固定利率还是没办法变化的。如果浮动利率，年利率长，我浮动也长，投资人也不吃亏
23、，所以风险共同承担了。这是讲加一个绝对利差而不是相对利差。当时设计时，有些比较明白的人也提出要浮动利差，后来考虑在现有市场条件下，做一个绝对利差还是比较好的。现在看，当时定 2.25 基础利率，现在的基准利率变成 1.98 了。事实说明，浮动利率品种对发行人非常有利。如果当时直接定 4%以上固定利率，降息以后他成本还是那么高。所以回过头看，当时 896、 696 的地方企业债，在 7-10%以上水平，如果设计成浮动利率的话，可以为发行人节约多少成本？ 发行方式不断创新 原来一般是发行人和主承销商两家商量一个期限和结构，主要是根据发行人资产状况、偿还本息状况、现金流状况、财务状况确定一个期限，再
24、跟当时市场利率一结合，定一个利率区间，一个单一利率就完了，然后报计委和人民银行审批通过发行。至于市场利率到底风险多少，没人做过测算和分析。 近两年企业债券创新也体现在发行的簿记方面。所谓簿记是这么个概念。原来发行时只报单一利率、单一期限结构，最后国家计委和人民银行定了，我就照这个发，根本没征求任何投资人意见。现在采取簿记方式，一定程度上可以客观地反映投资人意愿，也可以更大程度上为发行人节约成本。因为单一利率情况下人民银行定了就完了，利率到底多少谁也说不清楚。现在实行簿记，比如我总承销商给三联发一个 20 年企业债，先根据现有一级市场二级市场利率水平确定一个利率区间，在4.4-4.6%之间， 1
25、5 年期在 4.3-4.5 水平， 10 年期在 4.0 左右。然后征 求投资人意见，会反映一个利率给我们，我们会根据你要求的水平和需求，给你确定一个额度，就象招标一样，谁报的利率低，债券最后就给谁。这样大伙根据需求状况定一个水平。象中国移动利率定在了 4.3%。这就是簿记。你如果直接定，可能直接定 4.6。因为发行人了解债市较少，作为主承销商就可以告诉你多少是合适的，这样就不存在包销风险了，定的价格太低就有承销风险了。他就事先告诉你一个高的利率，主管机关是无所谓，批就完了。去年开始，簿记系统本身对企业债券定价更趋合理了。这是发行过程中一个创新的方式。这个创新必须有基于市场的一个基 础，像上海
26、久事债券所谓创新就得到了市场的抵制。当然创新同时做到公平公正也可以，而上海久事债券做的为自己想的多一点，最后事情闹大了，说明创新也是有成本的。 、发展滞后的表象与深层次原因 企业债券发展的规模速度与股票市场比，还是有很大差距的。这个差距的来源是： 新修订的企业债券条例迟迟没有出台 由于新修订的企业债券条例迟迟没有出台，其直接的影响是造成当前市场监管无法可依。本来可以依赖企业债券管理条例，依赖公司法，但是实际操作过程中，这种法律法规的坚持基本上是没有的。正常说是法律大于法规，法规大于行政。按理应 当遵从公司法，然后再遵循企业债券管理条例，然后再行政法规。但 97 年到 99 年都是老额度，现在是
27、国务院行政特批方式。主管机关是国家计委，但最后是国务院说了算，朱熔基一枝笔说了算。你批的这个东西到底符合不符合相关法律法规，我感到很难说，也许我现在这不该说这样的话，但是你们可以看一看，到目前为止，发行的债券哪些是真正具备条件的？只要你看到发行公告然后梳理一下就一目了然了。很多企业不具备条件竟然最后发了债，这说明行政权力绝对大于法律法规了。所以我们归纳为法律法规倒置现象。行政大于法规，法规大于法律。 在当前修订的企业 债券条例没有出台的情况下，我们目前的监管现状必然有很多风险存在。有些企业不是某个领导就能十分了解的，应当让市场去了解他，投资人认可他，包括最近要看到的一只债券。在组团承销时没人愿
28、意入团，就是觉得他有承销的风险，肯定卖不出去，但是，这是国务院特批的。按理国务院特批的应该没什么风险的，但市场人士跟一般人看法就是不一样，他们就认为有问题。所以到目前为止还没完成组团。本来是要尽快推出发行的，并且评级也非常低。我想最终也许能发行出去，但融资成本会很高，潜在的风险也比较大。这是修改条例没出台造成发展滞后的根本所在。 企业债券的二级市场存在问题 主要是二级市场本身没跟一级市场完全配套。一级市场是由国家计委来监管的，二级市场是由证监会来监管的。我们以前是一只企业债券发行结束之后，它上市至少等半年以后。如果要发一个3 年期债券得等半年再上市，投资人肯定不干，这个上市不是很及时。而国外是
29、发行完立即上市，他是登记制、备案制，所以很快就上市。我们是审批完上市再审批一次，无形中浪费很多时间和精力。 还有一个重要问题，现在证监会、交易所和很多市场人士、学术界人士认为企业债券的主要流通场所应该选择在场内流通，也就是挂牌交易。我个人认为这个 方式不是特别合理。企业债券与股票不一样，他的投资人更多的是机构投资人，从 2001、 2002 年债市发行情况看，机构投资人占 80%以上份额，去年占到 90%。这种投资人比较集中情况放到交易所不合适。另外一方面，在流通过程中股票是及时报价，而债券更适合大宗交易，因为他投资人比较集中，如果他买卖时反映到牌子上，上下波动就特别大。另外，企业债本身规模还
30、是比较小的，尽管最近发行规模有上升。甚至会突破100 亿。但地方企业债一般 10 亿、 20 亿以下，而投资人又比较集中，再就是地方企业债一般是限制在地方发行的，投资人就更集中了。 在这种情况下，在二级市场流通条件不是很具备。 企业债券二级市场流通最好借鉴外国市场经验，以场外交易场所作为交易方式，或者选择主承销商作为坐地商的功能作为主要交易方式。一方面可以避免二级市场有行无市的情况，现在很多债券每天就是一条横线，没有什么成交量，或者单笔成交量，交易极其不活跃。另一方面，交易价格波动性也比较大。现在三峡债券比较好一些，其他都不行。这块场外做起来就比较方便了，由机构一对一谈判，或者由主承销商做中介
31、人和坐地商，两边报价一边报卖出，一边报买入的方式，这种交易方式比较便捷，也不会等一年以后。我现 在看到的节奏最慢的就是 98 年中铁 3、中铁 5，已经三年了才上市，把投资人都害苦了。去年， 2002 三峡创了个记录，发行后立马上市，用了 4 个月时间。所以二级市场流通不解决的话，大力发展是不可能的。 企业债券配套措施不完善 一是企业债的税收，企业债券利息所得税该不该收？我认为是不应该收。买股票、买国债不收所得税，老百姓买企业债也是支援了企业建设，也是直接融资的一种方式，是否征收所得税要打一个问号。 二是怎么去收？现在国家税务总局没有出台征收细则，征收过程中存在种种问题。按税法规定企业债券应交
32、所得税，但是真正被社会 关注，还是从 99 年银行存款进行利息所得税征收的时候。当时发行人根本没考虑这个东西。这样在征收过程中就存在种种问题。 是不是由发行人代扣代缴？没人明确。是不是由主承销商代扣代缴？也没人明确。是不是由地方政府直接向老百姓征收？更困难。所以从 2001 年开始就出现一个怪现象，一只债在北京发就不收了，在济南就要收所得税。同一债券在不同地区享受的税收待遇是不一样的。还有就是收税比例不一样，有的收 5%、有的收 10%，弄的特别混乱。有的投资人在收的时候甚至闹事了。说我购买时你没告诉我要收所得税，等我兑付的时候来要所得税，一 般老百姓肯定接受不了。但是没法解释。因为按税法确实
33、要收，但细则没有出来。在过程中给主承销商、给发行人带来许许多多困难。 从 2001 年的发行公告大家可以看到一个明显的情况，说本期债券利息所得税，由发行人代扣代缴，或者由发行人承担，投资人可以得到全额票面所得。今年又不了了之了，要征税但配套措施没出来。这也是阻碍债券市场发展的一个重要因素。 三是托管环节。现在企业债实行的是二级托管，主承销商属于二级托管商，一级托管是中央国债登记结算公司。托管过程中个人投资者是向主承销商或者主承销商成员托管，这也存在许多问题。一个 是有些营业部卖债券是应该把托管凭证收好的，但由于是个 10 年期的债，采用有纸化管理，可能因时间长了凭证找不到了。中央托管公司有个总
34、数，二级托管商有个数，可能两者对不上号，或者各营业部主承销商汇总对不上号，就是整个托管系统还没建立起来。尤其发过的实物券，如 2000年包钢债。主承销商经常遇到这种情况，比如当年发行 10 个亿企业债， 3 年后要兑付了，只兑付了8 个亿，那 2 个亿每人来兑付，老百姓把这实物券丢了，或者压箱子底找不着了。因为实物券与钞票一样，丢了是找不回来的，所以这是个问题。现在改发无纸化、记账式国债。 信用 评级问题 现在发的债券看不到 AAA以下的信用评级。这也是比较特殊的一个现象，与债券市场信用评级有很大关系。我国目前为止只有 9 家评级机构，其中企业债评级只有 3 家，中诚信、大公和联合。作为信用公
35、司，怎么客观公正地评价企业债券的信用评级？很难做到。去年发行 325 亿 12 家，应当算相当好的一个年份了。从信用评级角度看，我做一支企业债评级也就能得到 10 万元手续费， 12支全年也就 120 万元，然后 3 家评级机构分，一个机构怎么也得有 20-30 人。一个企业发债怎么也不会找个给我评 AA 的机构，肯定不能把 3 家都找来问，谁能给我评 AAA，那 3 家肯定都说我能给你评 AAA。因为，这涉及他生存问题，很难作到公平公正。不仅是国内有问题，安然等国际公司也有问题。这主要是信用评级市场很不规范，为了生存去评级的更多。 另一方面，企业本身也没意识到信用评级对定价的影响。以前同级别
36、债券利率基本是一样的，评几个 A也无所谓。而评级机构也没有主动对发债企业去评级，树立自己的品牌形象，使评级方法、评级标准被市场所接受。象美国标普、牧迪、菲彻这三大机构，就树立了品牌。所以，目前还无法改变国内评级状况，除非国家监管机构实行强制评级制度，就是不管你企业怎么样，要找 2 家以上信用评级机构来评。这两家独立操作，如果出现 2A评为 3A情况，主管机关就吊销你的营业执照。你能够作到这一点或者分别说出评 2A3A 的理由，让市场去评判，就会好一点。我感到中诚信搞的好一点，他是跟美国牧迪合作搞的一个评级公司， CEO 是从新加坡过来的，评级组专家也基本是从国外过来的，完全按国际惯例进行评级。
37、有一次，我们是主承销商，请中诚信来做评级。从中方专家评是 3A，而外方专家觉得还有风险，不应评 3A，在较量过程中，我们略为施加压力，最后评到3A。其实是不到 3A 条件，这也是没办法，我们希望他信用评的高一点，包 销风险小一些，所以这个市场还需要进一步发展和完善。 利率市场化问题 利率市场化最重要体现是企业债券定价，条例规定不高于同期银行存款的 40%，比如发个 3 年期债，存款利率 2.52 乘 1.4，约 3.5 左右。即 3.5%是 3 年债的最高限。发 5 年期的，就在 2.7 基础上乘 1.4，就这么定，也不用采取什么创新办法，因为人民银行定好了。不能超过这个数。这就限制了债券市场
38、定价的范围。为什么现在主承销商更多使用长期债，就是因为找不到 10 年期存款利率。人民银行现在找不到 10 年存款利率，就让我们算。我们就倒算，比如三峡债 2000 期的定 4.76%，人民银行问是否违反规定，我们说用 4.16 除以 1.4，只要银行存款利率不高于这个数就可以了。这是长期的，而短期的对照着算，想搞什么创新花样就没戏了。 这个利率市场化给我们带来很大的问题，因为信用评级对定价有好处，评级低可以定价高一点，但定的高又不能超过同期存款利率 40%，所以利率市场化已经呼唤了好多年，修改条件时，我们也提议放宽一些，最好不高于同期贷款利率，如发个 3 年期债目前水平只能 3.5 以下，而
39、贷款利率 5.7左右，利率空间就放大了，这对企业债券市场发展是非常有利的。周小川主席上任以来提的第一个工 作目标就是逐步实现利率市场化。我们相信，随着利率市场化进程，企业债券市场发展也会更完善。 中介机构的规范问题 中介机构涉及到承销商，评级机构、会计师事务所、律师事务所。评级机构刚才讲了要进一步规范，客观公正性需要去监管。从主承销商角度讲，现在可以主承销企业债券的有政策性银行、证券公司、财务公司、信托公司。不同性质的机构都可以进主承销团的结果，使得企业债券市场竞争是十分激烈的、混乱的。因为没有一个监管机关来规范这些中介机构，应具备什么资质，应该怎么去做。如国家开发银行是政策性银行，他应解决企业债融资难问题，他 一方面可以通过银行间市场发行中长期政策金融债，一方面可以向需钱企业发放中长期项目贷款。他是个副部级单位，做承销商的谁能监管他？证监会能管国家开发银行吗？连人民银行也管不了。他在竞争中就可以一条龙服务，费用非常低，你付不了钱我可以给你贷款， 这种做法使对其资质质疑的文章越来越多，认为长此以往，企业债券市场发展不会健康，引进市场混乱。好在大的企业债不会请他做承销商，都想用
