1、wuhansteel 再见 23 倍小米 cdr 定价颠覆 a 股估值 并购汪 $腾讯控股(00700)$并购汪 $腾讯控股(00700)$ 01IPO 定价的三角博弈新股发行定价的模型可被看做“发行人-一级投资者-二级投资者”之间的三角博弈。博弈情形可以分如下几类： 情形一：一级定价低于二级定价 如果一级市场投资者在认购新股时给予企业的估值水平是较低的，那么企业增发同比例的股份，能募到的金额较低。这相当于企业“吃亏”了。 这种情况下，如果二级市场投资者给予企业更高的估值水平，那么上市首日企业股价会大涨。认购新股的一级投资者在上市首日即可获得高额回报。 市场上有个老故事流传广泛。百度在 200
2、5 年 8 月 5 日在纳斯达克上市，上市首日涨幅为354%。百度为何首日涨幅惊人？据说投行认为美国投资者不熟悉中国互联网发展，劝说百度接受较低的发行价。结果百度发行价定得不高，上市首日就大涨。 百度首发价格为 27 美元/股，上市首日开盘价为 66 美元/股，首日收盘价为 123 美元/股。对应首发价格，百度估值仅为 8.64 亿美元。由于 IPO 时估值水平过低，百度融资金额仅为 1 亿美元。 情形二：二级定价低于一级定价 如果一级市场投资者非常看好企业，给予企业过高的估值水平，那么企业在 IPO 时可募集更多资金。 但是，如果一级投资者给予企业的估值水平显著高于二级投资者给予的估值水平，
3、企业上市不久可能出现股价微涨或“破发”的情形。 Facebook 于 2012年 5 月上市，首发价格为 38 美元/股。按发行价格计算，Facebook 市值约为 812 亿美元。对应 2011 年净利润，静态PE 倍数约为 81 倍。 Facebook 上市首日收盘价为 45 美元/股，第二天收盘价为 34 美元/股。也就是说，Facebook 上市第二天就破发。 这说明 Facebook 的 IPO 估值水平是显著高于二级市场估值水平的。Facebook 在刚上市之处，变现模式受到市场质疑，关键在于 Facebook 主要依赖广告收入，但是广告的转化率相较其余互联网巨头更低。 一直到 2
4、013年 8 月，Facebook 的股价才回到了 38 美元/股的价位。这说明，如果认购首发新股的投资者没能在上市首日卖出股份，起码要浮亏 1 年多。 这一三角博弈中，一级投资者吃了亏，但企业占了便宜。 不过，股价低迷只是暂时的。等到Facebook 充分证明价值之后，股价也就一飞冲天。 目前Facebook 市值已达到 5669 亿美元，TTM PE 倍数为 31.76倍。 情形三：一二级估值水平相差不大 一二级市场估值水平接近是一种理想情形。这说明三角博弈中没有人吃亏，每个人都获得了公道的价格。如果一二级估值水平接近，那么企业上市后股价就不应当有大的波动，会平稳运行。 理论上，这种现象出
5、现说明市场是有效的。但这种理想情形现实中又是非常少的。 什么样的发行制度是好的？小汪发现，不少人认为，好的发行制度意味着一二级市场估值水平接近，企业上市后股价平稳运行。 A 股发行制度历经修改，似乎是在寻找一种完美模式。这种完美模式里面，三角博弈里没有人吃亏。 但 A 股 IPO 这么多年来又是什么情形呢？为何 A 股 IPO 距离目标中的完美模式越来越远呢？02 市盈率管制时代：2004 年至 2009 年 A 股 IPO 多年以来采用“询价制” 。询价制的意思是发行时根据市场投资者的报价得出 IPO 价格。询价制最早可追溯到 2004 年的关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知 。
6、这一文件确立了 A 股 IPO 询价制的基础。 该文件还确立了 A 股IPO 的定价方式。文件指出：发行人及其保荐机构公告发行价格和发行市盈率时，每股收益应按发行前一年经会计师事务所审计的、扣除非经常性损益前后孰低的净利润除以发行后总股本计算。 A 股 IPO 历来强调企业的盈利能力，把盈利指标摆在突出地位。那么，在 IPO 的时候，市盈率指标就可以作为企业估值水平高低的判断依据。 但是，有点金融常识的小伙伴都知道，市盈率指标很多时候是不可靠的。比方说，企业是亏损的时候，如何使用市盈率指标？当然，A 股 IPO 从来是拒绝亏损企业的。 如何正确地使用市盈率指标也是问题。分析师给企业定价的时候，
7、往往采用收益法估值，先确定企业预期的盈利，然后再给予企业预期的市盈率，最终得出企业合理的现价。但是，根据该文件，A 股 IPO 定价时要披露的反而是静态市盈率。 根据静态市盈率定价会有什么缺陷？如果企业正处于高速发展期，那么根据历史业绩与静态市盈率定价无疑是吃亏的。 这一时期，A 股 IPO 还有一条“潜规则”没有写在明文规定中。根据监管的窗口指导，A 股 IPO 的首发市盈率不得高于 30 倍。 原本按照静态市盈率定价，高速发展期的企业已经会吃亏。IPO 再设定 30 倍历史市盈率倍数，越是高速发展的企业越会吃亏。 不过这一潜规则当年似乎没引来太多争议。由于种种原因，当时中国最高速发展的企业
8、，比方说百度，普遍到海外上市去了。这一阶段在 A 股 IPO的大部分企业来自稳定性较强的传统行业，采用历史市盈率倍数也是较为公平的。 03 市盈率管制放开年代：2009年至 2012 年 3.1 市盈率管制放开与“三高”迷思 A 股 IPO的市盈率管制在 2009 年被放开了。证监会于 2009 年发布关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见 。该文件指出，在新股定价方面，完善询价和申购的报价约束机制，淡化行政指导，形成进一步市场化的价格形成机制。 2009 年还有一件大事，创业板正式开闸。2009 年是 A 股改革的一个重要年份。那一年 A 股进行了非常多有益的探索。也是从那一年起，A 股
9、 IPO 的市盈率管制被放开。 2009年 7 月，原本因为市场异动问题被暂停的 IPO 重启。根据WIND 统计，2009 年 7 月至 2012 年 11 月的 882 家 IPO，平均首发市盈率倍数为 49 倍。2011 年的新研股份首发市盈率为 151 倍，创最高纪录。2012 年 11 月的浙江世宝首发市盈率为 7 倍，创最低纪录。 这一阶段的 A 股 IPO 也引来较大争议。突出的现象是 A 股 IPO“三高” ，也就是“高发行价、高市盈率、高募资额” 。 这一阶段为何 A 股 IPO 体现出“三高” ，值得深思。理论上，市盈率管制被放开后，IPO 将更为市场化。发行市盈率普遍高是
10、市场化的体现吗？ 要探究 IPO 高市盈率的原因，可以从 IPO 定价程序设计入手。 根据 2010 年版的证券发行与承销管理办法 ，A 股IPO 这么定价：IPO 向特定机构投资者询价，从而产生发行价格；询价分为初步询价与累计投标询价两个阶段。初步询价阶段先确定发行价格区间，累计投标询价阶段在价格区间内确定发行价格。中小板、创业板公司可在初步询价阶段后就确定发行价格，不再进行累计投标询价。只有在参与初步询价并提供有效报价的询价对象才能参与累计投标询价与网下配售。参与网下配售的投资者不可参与网上发行。 如果机构投资者参与网下配售，那么报价不可太低。如果报价太低，以至于报价落在初步询价确定的价格
11、区间之外，就会失去配售资格。为了获得更高的获配可能性，网下投资者可能会有动机提高报价。这样就推高了 IPO 价格。 从常理来看，机构投资者为了中签而提高报价是不理性的。常识告诉我们，如果 IPO 价格太高，新股上市后“破发”可能性也就更高。这样一级投资者亏损的概率更大。 那么网下投资者为什么还有动机提高报价呢？这就和A 股悠久的“炒新”传统分不开关系了。 新股上市首日往往会被爆炒。这意味着打新股可获得较高的“无风险回报率” 。因此每次 IPO 总会引来大批资金打新。从 A 股诞生以来，A 股就有“炒新”的传统。 A 股为何有“炒新”传统？原因很多。投资者往往认为新上市的公司基本面更好，但A 股
12、 IPO 历来有节奏管控，新股往往被视为“稀缺资源” ，引来很多投资者认购。新股刚上市，IPO 前老股仍被锁定，仅有 IPO 新股无锁定期限制。 “盘小好炒作”的道理大家都懂。 网下投资者提高报价，逻辑建立在 A 股“炒新”的基础上。但如果市场风格逆转，这个逻辑的基础就不存在了。这就是后来发生的事情。3.2 风格切换，破发潮涌现到了2010 年 5 月，市场出现一股 IPO“破发潮” 。2015 年 6 月发行 26 个新股，其中 9 个上市首日“破发” ，全部新股上市首日涨幅算数平均值为 12%。 A 股 IPO 为什么出现破发潮？大的市场背景是股指低迷，但 IPO“三高”现象也脱不开关系。
13、2011 年 5 月发行的新股，首发市盈率算数平均值为 58倍。 直觉告诉我们，如果 IPO 破发现象常见，那么网下投资者以后报价就会更为谨慎。我们应该看到 IPO 发行市盈率有高有低。 这一阶段，A 股出现好几次 IPO 破发潮，分别是 2011 年 6 月、2011 年 9 月、2011 年 12 月、2012 年 3月、2012 年 7 月。2009 年至 2012 年 A 股 IPO 家数为 882家，上市首日股价下跌的有 143 家，占比为 16%。 同时，这一阶段 A 股首发市盈率的均值也在不断下降。这说明市场正在发挥调控作用。 但是这一时期的 A 股发行制度仍引来不少怨言。IPO
14、 破发意味着新股上市后很长一段时段都会股价低迷。那么买了新股的散户很容易被套牢。打新的无风险收益率失去后，散户也会有不少怨言。042013 年：IPO冰河期 2012 年 11 月，A 股 IPO 暂停。本次暂停一直持续到 2014 年 1 月。整个 2013 年，没有一例 A 股 IPO。2013年仅有的两支新股美的集团、浙能电力都是“吸收合并” 。 2013 年是 IPO 冰河期。大的市场环境是“钱荒”导致资金面异常紧张。 也就在 2013 年 11 月，A 股“注册制”改革正式启动了。根据十八届三中全会的精神，证监会发布了关于进一步推进新股发行体制改革的意见 。文件的重点是为 A 股注册
15、制改革奠定基础。 在 A 股 IPO 定价方面，文件提出如下举措：改革新股定价方式，发行人可与券商自主协商确定发行价。网下询价环节中，报价最高的 10%部分需被剔除。被剔除的申购份额不得参与网下配售。允许符合条件的个人投资者参与网下询价与配售。如果发行市盈率超过同行业上市公司均值，需进行风险提示。如果上市后跌破发行价，大股东需延长锁定期。 文件一方面提高新股发行定价的自由度，另一方面通过“剔除最高价” 、“延长锁定期”等方式治理 IPO“三高”问题。 052014 年至今：发行市盈率 23 倍隐形红线 2014 年 1 月，IPO 再次重启。但与投资者“久别重逢”的 IPO 制度却更加让人看不
16、懂了。 首先，沪深交易所修改上市规则，对新股发行首日设定 44%涨跌幅限制。 其次，从 2014 年 6 月开始，新股发行市盈率被设置 23 倍隐形红线。 也就是从这一时期开始，A 股 IPO 出现独特的“连板”现象。无论是什么新股发行，上市首日后都会连着几涨停板（除非是国泰君安这样的特例） 。 这一时期的 IPO 连板现象也是必然的。 那么怎样从市场与博弈方面理解这一现象？A 股资金面在 2014年底有了惊人的变化。A 股月成交额在 2014 年 11 月为8.84 万亿元。但在 2014 年 12 月，A 股月成交金额就达到了 18.02 万亿元，涨幅为 104%。以 2014 年年底为时
17、间节点，A 股资金面有了根本变化。2014 年年底之前，A 股月成交金额均值在 4 万亿元左右。但在 2015 年 9 月之后，A 股月成交金额均值保持在 10 万亿以上。 另一方面是 A 股 IPO家数与发行市盈率被管控。新股供不应求， “价格”还低，受到资金追捧也不奇怪。这一时期的 IPO 三角博弈与文章开头提出的“情形一”类似。对于好公司来说，被认为设定 23 倍发行市盈率红线，意味着 IPO 估值被压低。对于企业来说，避免损失的方面是压低 IPO 融资规模。 但我们也可以反过来思考。每个新股都能拿到 23 倍发行市盈率，意味着每个新股都有这么高的价值吗？如果企业质地平庸，只不过因为运气
18、乘上了 A 股 IPO 的风，那么得到 23 倍市盈率也是被高估了。 发行市盈率被一刀切就会产生这样的结果，好企业被低估，平庸的企业反而被高估。 短期来看，23 倍市盈率红线让投资者获得了很多好处。一级市场的投资者可以获得安全的无风险回报，投资成功在于是否中签。A 股 IPO 设置了一套“网上网下回拨”机制。机制设计的核心，是让更多的散户参与打新，千万不错过打新连板盛宴。 但是，市场价格机制被扭曲的长期伤害是可怕的。在市场资金面好的时候，新股上市后由于流通盘小的原因，股价不太容易塌下去。如此反而助长了散户炒作次新股的风气。 但我们知道，价格长期回归内在价值。如果某支新股实际上不值 23 倍 P
19、E 呢？等到市场资金面不好的时候，如果出现次新股业绩变脸等事件，股价有闪崩风险。IPO 前老股批量解禁更是市场不可承受之重。 06 上市新规：打破IPO 定价规则 6.1 A 股 IPO 传统估值对小米才是“市梦率”2018 年 A 股发行制度大修。可能很多人将近期一系列新规称为“CDR 新政” 。但小汪将其称为 “上市新规” 。 本次A 股发行及上市规则修订，绝不仅包括 CDR，也绝不是只为了几家独角兽。这是 A 股制度系统性修订的体现。 2018年上市新规的核心要义为，修改企业公开发行及上市门槛，符合条件的新经济企业可不适用盈利指标。这就打破了 A股多年来侧重盈利性的传统，解决了新经济公司
20、登陆 A 股的障碍。 既然盈利指标被拿走了，A 股以前的 IPO 定价规则也就不适用了。如果试点企业历史业绩亏损或者是历史盈利极低，怎么还能适用历史市盈率倍数呢？ 上市新规发布后，小米为首家申请发行 CDR 的企业。小米就是历史业绩亏损的典型。2015 年度、2016 年度、2017 年度、2018年 1-3 月，小米实现的净利润分别为-76.27 亿元、4.92 亿元、-438.89 亿元和-70.27 亿元。截至 2018 年 3 月 31 日，公司的净资产为-1,280 亿元，累计亏损为 1,352 亿元。 对于小米，历史市盈率指标无疑是不适用的。 即使要用历史市盈率指标，也要将优先股公
21、允价值变动的损失剔除，得到调整后的净利润数据再来计算历史市盈率。 在扣除优先股公允价值变动影响以后，小米最近三年一期真实的净利润分别为-22.48 亿元、2.33 亿元、39.45 亿元和 10.38 亿元。 那么问题来了，小米 2017 年调整后的净利润为 39.45 亿元，那么按 23 倍市盈率红线，小米首发市值 907 亿元？ 小米上市，市场争议的是小米能否估值千亿美元。按千亿人民币估值买小米股份，这才叫“市梦率” 。 6.2 试点企业怎么估值？ 上市新规之后，试点企业如何估值就成了 A 股头号难题。真是让人唏嘘，多年以来 A 股发行定价制度原地踏步，竟然连新经济企业如何定价也成了难题。 关于试点企业怎么估值，我们先来看监管文件。 周五更新的证券发
