1、外文翻译COMMERCIALREALESTATEFINANCINGINAPOSTSECURITIZEDLENDINGERAMATERIALSOURCEPRACTISINGLAWINSTITUTEAUTHORROBERTJHELLMANTWOYEARSAGO,REALESTATESECURITIZEDLENDINGCAMETOACRASHINGHALTAMIDCONCERNSOVERBONDRATINGSFORCMBSANDCDOISSUES，ASSETVALUATIONSANDTHEOVERSIZEDIMPACTHADVERYHIGHLEVERAGEWHENLENDERSBORROWEDSHO
2、RTANDLENTLONGREALESTATEDEVELOPERSANDINVESTORSLEARNEDTHEHARDWAYTHATTHELIQUIDITYSECURITIZEDLENDINGADDEDTOTHEREALESTATEINDUSTRYPUTTHEMMOREATTHEMERCYOFFINANCIALMARKETSTHANEVERBEFOREBECAUSESUCHMARKETSRELYONINVESTORCONFIDENCEASMUCHAS,ORMORETHAN,NOISANDAN“EXPERTS”PROJECTIONS,CAPITALCANFLOWOUTAWHOLELOTFASTE
3、RTHANITFLOWSINWITHOUTAREADILYAVAILABLEALTERNATIVE,LIQUIDITYDRAINEDFROMREALESTATEBEFOREMOSTINVESTORSWEREABLETOCASHINTHEIRCHIPS,CREATINGHUGEPAPERLOSSESANDSHUTTINGDOWNTHEMARKETEFFICIENCYTHATHADPROPELLEDREALESTATETOTHETOPOFTHEINVESTMENTPYRAMIDFORAWHILE,ITAPPEAREDTHATREALESTATEHADBECOMEATRULYLIQUIDASSET,
4、DESPITEITSBRICKSANDMORTARSTATUS,ABLETOTRADEONMORETHANJUSTTHEUNDERLYINGFUNDAMENTALSWITHSPREADSFORTHEAAACMBSTRANCHESONLYMINIMALLYABOVETHERISKFREETREASURYRATE,MANYINVESTORSSEEMEDTOBELIEVEEITHERTHATREALESTATEREQUIREDLITTLEINTHEWAYOFARISKPREMIUMORTHATWALLSTREETHADRUNOUTVIRTUALLYALLOFTHERISKTHROUGHFINANCI
5、ALENGINEERINGUNFORTUNATELY,NEITHEROFTHESEOPTIONSPROVEDTOBETRUEWITHTHEBROADBASEDECONOMICDECLINEBROUGHTONBYALACKOFCREDITBEGINNINGIN2008,REALESTATEBEGANSHOWINGITSTRUECOLORSASEMPLOYMENTDROPPED,OFFICESEMPTIED,STORESWENTDARKANDREALESTATEVALUATIONSFELLASADIRECTCONSEQUENCEOFDECLINESINNETOPERATINGINCOMEANDAG
6、RADUALRETURNTOHISTORICNORMSFORCAPITALIZATIONRATESBYTHEENDOF2007,CERTAINTRENDSINREALESTATELENDINGAPPEAREDLIKELY,MOSTOFWHICHCANBESEENTODAY,ANDAREUSEFULTOEXAMINEASAMEANSTOGAUGEWHEREREALESTATEFINANCINGSTANDSATTHEENDOF2009THEGOODNEWS,THENASNOW,ISTHAT“REALESTATEHASBECOMEANACCEPTEDASSETCLASSFORINVESTORSWOR
7、LDWIDESOTODAYSENVIRONMENTSHOULDBEVIEWEDASARELATIVELYSHORTTERMTRANSITIONALPERIODTHATMAYPRESENTBETTEROPPORTUNITIESFORLONGTERMPLAYERSWHOSEMAINFOCUSISTHEBUSINESSOFREALESTATE”THEESSENTIALQUESTIONISWHETHERTHECOMMERCIALREALESTATEINDUSTRYCANTHRIVEWITHOUTAVIBRANTSECURITIZEDLOANMARKETOR,AREWEHEADEDBACKTOANENV
8、IRONMENTINWHICHCOMMERCIALBANKSANDINSURANCECOMPANIESDOMINATETHELENDINGLANDSCAPETHEANSWERTOBOTHPROPOSITIONSSEEMSTOBE“NO”,BUTTHESHORTTERMFUTURELOOKSSIGNIFICANTLYDIFFERENTTHANTHEIMMEDIATEPASTDIMINISHEDCAPACITYCONSIDERTHEFACTTHATCOMMERCIALMORTGAGEBACKEDSECURITIESCMBSISSUANCEIN2006WAS203BILLION,230BILLION
9、IN2007,10BILLIONIN2008,ANDPERHAPSONLY5BILLIONIN2009CONSIDERALSOTHATINSURANCEINDUSTRYLENDINGHASREMAINEDFAIRLYSTABLEATAROUND45BILLIONANNUALLYTHOUGHAPPROXIMATELYHALFOFTHATISRESERVEDFOREXISTINGBORROWERSANDCOMMERCIALBANKLENDINGFORCOMMERCIALREALESTATEINAGOODYEARHASABOUTEQUALEDTHEINSURANCEINDUSTRYSNUMBERS,
10、BUTHASBEENALMOSTNONEXISTENTSINCEMID2008FINALLY,CONSIDERTHEFACTTHATMANYOFTHECOMMERCIALREALESTATELOANSWRITTENINTHELASTFIVEYEARSHAVEFAIRLYSHORTTERMMATURITIESANDTHEREFINANCEEXPOSURERUNSINTOTHETRILLIONSOFDOLLARSCOMMONEXPECTATIONSFORNEARTERMCOMMERCIALLENDINGINCLUDENOCHANGEFROMTHEINSURANCEINDUSTRY,LITTLECH
11、ANGEFROMCOMMERCIALBANKSASTHEYCONTINUETOWORKTHROUGHTHEIROWNCAPITALISSUESANDEVENTUALLYARETURNOFTHECMBSMARKET,BUTWITHESTIMATESOFTHESIZEOFTHATMARKETRANGINGONLYFROM45BILLIONTO85BILLIONANNUALLYINOTHERWORDS,THECOREUSCOMMERCIALREALESTATELENDINGENVIRONMENTTHATEXCEEDED300BILLIONIN2007MIGHTRETURNTOHALFTHATAMOU
12、NTBY2011AND,ASITDOESRETURN,LOANTERMSWILLLOOKFARMORECONSERVATIVETHANTHOSETOWHICHDEVELOPERSANDINVESTORSBECAMEACCUSTOMED,MEANINGGREATERSPREADSONDEBT,LOWERLOANTOVALUEREQUIREMENTSANDGREATERUNLEVERAGEDEQUITYCONTRIBUTIONSFROMSPONSORS“RISK”ONCEAGAINISAFOURLETTERWORDDESPITETHEDEVASTATIONSECURITIZEDLENDINGCAU
13、SEDSINCE2007SUBPRIMERESIDENTIALLOANS,COMMERCIALREALESTATELOANS,AUTOLOANS,STUDENTLOANSANDJUSTABOUTANYOTHERABSLOANSYOUCANTHINKOF,ITISPERHAPSONEOFTHEGREATESTADVANCESTOBENEFITTHEREALESTATEINDUSTRYUNFORTUNATELY,ITWENTFROMACREDITBUSINESSTOAFEEGENERATIONBUSINESS,REQUIRINGEVERLARGERVOLUMESTOFEEDDEMANDGENERA
14、TEDWORLDWIDEFORTHESLIGHTESTBITOFPREMIUMOVERSOCALLEDRISKFREELOANSEGUSTREASURYBONDSINTHELOWINTERESTRATEENVIRONMENTCREATEDBYCENTRALBANKSTRYINGTOAVOIDADEEPRECESSIONAFTERTHETECHBUBBLEBURST,HIGHLYRATEDPAPERACROSSTHEDEBTSPECTRUMGENERATEDRAZORTHINSPREADSOVERINDEXESLIKELIBORORTREASURYBONDS,FURTHERCOMPRESSING
15、YIELDSONEVENTHELOWESTRATEDTRANCHESOFCMBSBONDSSOMEWHEREALONGTHECONTINUUMBEGINNINGAROUND1995,WHENCOMMERCIALREALESTATECMBSBECAMEAPROVENPRODUCT,ANDENDINGIN2007,LENDERSIEINVESTORSSEEMEDTOCOMETOBELIEVETHATTHERISKSINHERENTINCOMMERCIALREALESTATEHADBEENSUFFICIENTLYIDENTIFIEDTHATNOTONLYCOULDTHATRISKBETRANCHED
16、OUT,BUTTHATINDOINGSOTHEOVERALLRISKHADSOMEHOWBEENMITIGATEDASWELLANDBECAUSEISSUERSOFREALESTATEDEBTWEREABLETOSELLOFFALLOFTHEIRRISK,IFTHEYSOCHOSE,RISKFURTHERRECEDEDFROMCONSIDERATIONWHENCREATINGLARGEPOOLSOFREALESTATELOANSFORSECURITIZATIONBORROWERS,HADDISCOVEREDAMARKETSOHUNGRYFORYIELDTHATTHEYWEREABLETOSEL
17、LOFFSUBSTANTIALLYALLOFTHEIRRISKASWELLAKEYCOMPONENTTOTHEINFLATIONOFREALESTATEVALUESWASTHEABILITYOFDEVELOPERSTORAISETHIRDPARTYORLEVERAGEDEQUITYATHISTORICALLYLOWCOSTBYLAYERINGINTOTHECAPITALSTACKINCREASINGLYCOMPLEXMEZZANINEDEBTORPREFERREDEQUITYINORDERTOACQUIREORBUILDNEWPROJECTSWHILEEQUITYRETURNSOF15ORMO
18、REONREALESTATEPROJECTSHADHISTORICALLYBEENCONSIDEREDANADEQUATERISKADJUSTEDRETURN,NOMINALUNLEVERAGEDMEZZANINEDEBTORPREFERREDEQUITYRETURNSBEGANFALLINGBELOW10ASTHEBULLMARKETFORREALESTATECONTINUEDWHENTHECAPITALMARKETSSHUTDOWN,THEECONOMYFALTEREDANDDEVELOPERSCOULDNOLONGERREFINANCEATWILL,INVESTORSSUDDENLYRE
19、ALIZEDTHATTHEYWERENOLONGERBEINGCOMPENSATEDAPPROPRIATELYFORTHELEVELOFRISKTHEYHADACCEPTEDATTHATPOINT,YIELDSONAAACMBSTRANCHESSKYROCKETEDTOASMUCHAS18ANDMOSTOFTHEREMAININGTRANCHESLOSTALLINTERESTFROMPOTENTIALBUYERSCURRENTLY,YIELDSHAVEEASEDASTHERISKHASBEENREASSESSED,BUTDOUBLEDIGITRETURNSONSUPPOSEDLYNEARRIS
20、KFREEDEBTISSTILLNOTUNUSUALREVENGEOFTHEUNDERWRITERSCONVENTIONALWISDOMATTHEBEGINNINGOF2008WASTHATONLY“GOOD”DEALSCOULDSTILLGETFINANCEDIMPLYING,OFCOURSE,THAT“BAD”DEALSWEREABLETOBEFINANCEDPREVIOUSLYAND,FORATIME,THATWASMOSTLYTRUE,ASCOMMERCIALBANKSCONTINUEDTOLEND,BUTCONSERVATIVEUNDERWRITINGSUDDENLYSEEMEDPR
21、UDENTBUTPRUDENT,MARKETDRIVENLENDINGCHANGEDALLTHEASSUMPTIONSBORROWERSTOOKFORGRANTEDWHENTHEMARKETWASFLUSH,ASNOTEDINTHEEXAMPLEBELOWJUL07FEB08ASSETVALUE25,000,00025,000,000NOI1,509,1501,509,150CAPEX/RESERVES120,000120,000NETCASHFLOW1,389,1501,389,150SWAPSRATE566433SPREAD096330RATE662763AMORTIZATION030YR
22、SLOANCONSTANT662850MINDSCR105X115XPROCEEDS20,000,00014,215,179LTV80005686FURTHERMORE,IFYOUHADNOEXPERIENCE,NOREALLIQUIDITYORNOREASONABLEBUSINESSPLAN,THEREWASLITTLECHANCECAPITALWASAVAILABLEFROMANYLENDEROTHERTHANSOCALLED“HARDMONEYLENDERS”WHATWASTRUEINFEBRUARY,2008,REMAINEDMOREORLESSTRUETHROUGH2009,ANDI
23、SLIKELYTOCONTINUETHROUGHOUT2010,THOUGHPERHAPSFORDIFFERENTREASONSOBVIOUSLY,THEABOVEEXAMPLEAPPLIESTOREFINANCINGASWELLASNEWLOANS,FORCINGMANYOWNERSTOCONSIDERFORECLOSUREORSOMEKINDOFRECAPITALIZATIONASTHERESIDENTIALMORTGAGEMARKETCONTINUEDTODETERIORATE,SOTOODIDTHEECONOMYANDWITHITTHECOMMERCIALREALESTATEMARKE
24、TCMBSISSUANCEESSENTIALLYDISAPPEARED,WHICHDRIEDUPDEMANDFORCONDUITLOANS,WHILECOMMERCIALBANKSBALANCESHEETSCRUMBLED,LOANRESERVESHADTOINCREASEANDCAPITALFORLENDINGDISAPPEAREDASARESULT,CAPITALIZATIONRATESINCREASEDTOWARDTHEHISTORICMEANOFAROUND89,SOPROPERTYVALUESDECLINED,INCREASING,ATLEASTONPAPER,BANKLOSSES,
25、WHICHFURTHERDEPRESSEDTHEABILITYOFLENDERSTOFINANCEREALESTATETRANSACTIONSASARESULT,THEMARKETHASMOVEDBACKTOBENEFITCASHBUYERSORTHOSEWITHSUBSTANTIALENOUGHRESOURCESTOACCEPTLOWLEVERAGEDMORTGAGELOANSINTHE6070LTVRANGETHEONEEXCEPTIONTOTHISISTHEMULTIFAMILYMARKETWHERETHEGSES,FANNIEMAEANDFREDDIEMAC,CONTINUETOLEN
26、DATPROCEEDSOF8085INORDERTOSUPPORTTHEHOUSINGMARKETEVENTHERE,HOWEVER,THEAMOUNTOFTRUEEQUITYIESPONSOREQUITYTHATISREQUIREDPREVENTSDEVELOPERSFROMBORROWINGTHEMAJORITYOFTHEEQUITYREQUIREDTOFUNDANACQUISITIONORDEVELOPMENTAFTERALLTHIS,ANDASSUMINGONECANFINDALENDERWILLINGTOFINANCETHEREALESTATE,BORROWERSHAVEBEENRE
27、INTRODUCEDTOTHECONCEPTOFRECOURSEDEBTSECURITIZEDLENDINGBECAMESOATTRACTIVE,EVENWITHTHECONSTRAINTSIMPOSEDBYTHEREMICREALESTATEMORTGAGEINVESTMENTCONDUITRULES,INLARGEPARTBECAUSELENDERSWEREABLETOOFFERNONRECOURSELOANSTOMANYDEVELOPERSWHOCOULDNOTACCESSSUCHFUNDINGFROMTHEIRLOCALBANKSAPPARENTLY,WITHGOODREASONASI
28、TTURNSOUTWHILEADEVELOPERTODAYMAYHAVEACCESSTO“GOOD”DEALS,PLACEENOUGHRECOURSEDEBTONTHEDEVELOPERSBALANCESHEETANDTHEABILITYTOACCESSFINANCINGBECOMESDIFFICULT,IFNOTIMPOSSIBLEWARGAMESINTHE1983MOVIE,“WARGAMES,”MATTHEWBRODERICKSCHARACTERLEARNEDTHECONCEPTOFMUTUALLYASSUREDDESTRUCTIONWHILETHEMOVIEWASAFANCIFULLO
29、OKATNUCLEARWARFAREOXYMORONICASTHATMIGHTSOUND,ULTIMATELYITWASAGAMETHATNOONECOULDWINANDHISTORYSTUDENTSWILLRECOGNIZETHERESULTASACOLDWARTHATLASTEDFORDECADESINSOMEWAYS,BRODERICKSLESSONLOOKSFAMILIARTOTHECOMMERCIALREALESTATEFINANCEINDUSTRYBANKSCOULDLAUNCHTHEFORECLOSUREMISSILE,ORBORROWERSCOULDTOSSBACKTHEKEY
30、S,BUTONLYATTHEEXPENSEOFBANKSBALANCESHEETS,WHICHMIGHTLEADTOADDITIONALBANKFAILURESANDEVENLESSHOPEFORLENDINGINTHEFUTUREANDAPOSSIBLEECONOMICMELTDOWNWHETHERORNOTONEAGREESWITHTHISASSESSMENT,THEREISNODOUBTTHATTHEFEDERALGOVERNMENTISTRYINGJUSTABOUTANYWAYITCANTOGIVEBANKSENOUGHBREATHINGROOMTOAVOIDRECOGNIZINGLO
31、SSESONTHEIRBALANCESHEETSTHATWOULDFURTHERERODETHEIRCAPITALPOSITIONSDURING2009,ATTHEURGINGOFTREASURY,THEFINANCIALACCOUNTINGSTANDARDSBOARDFASBCAMEOUTWITHFAS157EMODIFYINGGUIDELINESTHATWOULDNORMALLYREQUIREBANKSTOMARKTOMARKETASIZEABLEPORTIONOFTHEIRREALESTATELOANSANDKEEPTHOSELOANSONTHEIRBOOKSATFULLVALUATIO
32、NSALSODURINGTHEYEAR,THEFDICISSUEDNEWGUIDELINESGIVINGBANKSTHEABILITYTOCATEGORIZEALOANASPERFORMINGASLONGASDEBTSERVICEWASCURRENT,EVENIFTHEBORROWERWASINDANGEROFDEFAULTINGDUETOANIMMINENTMATURITYDEFAULTFORNOTBEINGABLETOSELLORREFINANCETHELOANTHEIRSALSOISSUEDREMICGUIDELINESTHATWILLALLOWSPECIALSERVICERSTOENT
33、ERINTOLOANMODIFICATIONDISCUSSIONSPRIORTOANACTUALEVENTOFDEFAULT,WITHOUTJEOPARDIZINGTHETAXFREESTATUSENJOYEDBYCMBSSECURITIESHOPEONTHEHORIZONDESPITEALLOFTHEBADNEWSTHEINDUSTRYHASENDURED,AS2009DREWTOACLOSETHEREWEREGLINTSOFHOPEANDTHAWINGINTHECAPITALMARKETSDEVELOPERSDIVERSIFIEDREALTYDDRNYSEISSUEDCMBSBONDSTO
34、TALING400MILLIONGOLDMANSACHSUNDERWRITER,WHICHWERESOLD,INPART,TOBUYERSACCESSINGTHEFEDERALGOVERNMENTSTERMASSETBACKEDSECURITIESLOANLENDINGFACILITYTALFSHORTLYTHEREAFTER,FORTRESSINVESTMENTMANAGEMENTFIGNYSECAMETOMARKETWITHACMBSISSUANCETOTALING460MILLIONBANKOFAMERICAUNDERWRITERWITHNOTALFSUPPORTATTHETIMEOFT
35、HISWRITING,INLANDWESTERNRETAILREITWASPREPARINGTOPRICEA500MILLIONCMBSISSUANCEJPMORGANCHASEUNDERWRITER,ALSOWITHNOTALFSUPPORTITISCRITICALTONOTETHATTHESEBONDSAREBACKEDBYCONSERVATIVELYUNDERWRITTENCOLLATERALATLOWTOMODERATELTVSBUTITALSOWASCLEAREVIDENCETHATINVESTORSAPPETITESFORSECURITIZEDREALESTATEDEBTHADRE
36、TURNEDIFTHEPRICINGANDUNDERWRITINGPROPERLYACCOUNTEDFORTHERISKITFURTHERPROVEDTHATSECURITIZEDLENDINGINANDOFITSELFWASNOTTHEBADGUYINTHEHORRORMOVIEPLAYINGSINCE2007THEREISCLEARLYAROLEFORSECURITIZEDREALESTATELENDINGGOINGFORWARDBECAUSEITISALSOCLEARTHATBANKSANDOTHERLENDERSARELESSANDLESSWILLINGTOHOLDREALESTATE
37、LOANSONTHEIRBALANCESHEETSANDENDURETHERISKOFANOTHERSYSTEMICDEVALUATION译文在后证券化时代的商业房地产融资资料来源实践法研究所作者ROBERTJHELLMAN两年前，房地产贷款证券化的到来停止了对崩溃的商业抵押担保证券和担保债务凭证的债券评级问题的关注，当贷款人借入短期或借出长期款项时，资产评估和它的过大的影响就会起到很高的杠杆作用。房地产开发商和投资者学到了，流动性资金贷款证券化增加了比以往时候多在房地产行业的金融市场的关注。因为市场越来越依赖投资者的自信，或是营业净收入和“专家的”预测，资本的流出速度超过流入。没有一个可以适
38、合的选择，流动资金会在大多数投资者能够兑现他们的资金，造成巨大的账面损失和停止市场收益之前从房地产中流出，这将房地产推到了投资金字塔的顶端。有一段时间，房地产似乎已经成为一个真正的流动性资产，尽管其砖和水泥的地位，能够进行交易的不仅仅是基本因素。同为AAA级别的，只有最小的商业抵押担保证券以上的无风险国债利率，许多投资者似乎认为，要么房地产需要的方式几乎没有风险溢价，要不，华尔街通过金融工程几乎用完了所有的风险。不幸的是，这些选项都被证明是正确的。随着基础广泛的经济衰退而带来的信用缺乏从2008年开始，房地产开始显示出其真面目，就业下降，办公室空了，商店关了和房地产估价的下跌，是净营业收入下降
39、的直接后果，和由逐步恢复到历史标准的资本化率所导致的。到2007年底，房地产贷款可能出现的某些趋势，其中大部分可以看到今天，在2009年年底以有用的审查为手段来衡量了解房地产融资。“房地产已成为全球投资者认可的资产类别，因此今天的环境中应作为一个（相对）短期的过渡时期，可能会出现对把重点放在房地产企业的业务上的长期的球员来说更好的机会。”这是个好消息，无论对当时还是现在来说。这个基本问题是，商业房地产行业是否可以在没有一个充满活力的证券贷款化市场兴旺起来，或是，我们回到那种以商业银行和保险公司来控制贷款的环境这两个命题的答案似乎是“不”，但短期未来看起来明显比以前有所不同。能力减弱。考虑这样一
40、个事实，商业按揭抵押证券（商业抵押担保证券）的发行量，在2006年是2030亿美元，在2007年是2300亿美元，在2008年是100亿美元，在2009年也许只有500亿美元。还认为，保险业的贷款一直保持相当稳定，每年约450亿美元（虽然大约有一半是为现有借款人预留）和商业房地产的商业银行在一个好的一年，贷款大约等于保险业的数目，但自2008年年中以后已经几乎不存在。最后，要考虑的事实是，在过去五年有相当多的商业房地产书面贷款在短期内到期和再融资风险运行到几万亿美元。对于短期商业贷款共同的期望包括保险业的无变化，商业银行几乎没有的变化，由于他们的继续努力，通过他们自己的资金问题，并最终获得了商
41、业抵押担保证券的市场回报，但随着该市场的规模估计每年能获得450亿美元至850亿美元。换句话说，美国的核心商业房地产贷款在2007年将超过3000亿美元，可能返回到2011年这一数额的一半。而且，作为它的回报，贷款条款将看起来比它的开发者和投资者习惯的更保守，这意味着更大的债务利差，降低贷款成数的要求和更大的（非杠杆）赞助商提供的权益贡献。“风险”，再次是四个字母的单词。尽管自2007年以来贷款证券化所造成的破坏（次级住房贷款，商业房地产贷款，汽车贷款，助学贷款和几乎所有你能想到的其他ABS的贷款），它也许是造福于房地产行业里最伟大的进步之一。不幸的是，它从一个信贷业务到代收费业务，需要越来越
42、大的卷来喂养全球需求所产保费，超过所谓的无风险贷款（如美国国债）。在低利率的环境，试图避免高科技泡沫破灭后的严重衰退，在高度评价文件的债务光谱产生了像伦敦银行同业拆借利率或国债指数微薄利差，即使是最低的债券评级的商业抵押担保证券收益率进一步压缩档。在这过程中连续1995年左右开始，当商业房地产的商业抵押担保证券成为一个成熟的产品，并于2007年结束，贷款人（即投资者）似乎都认为，在商业房地产的风险已经得到充分的内在确定，不仅能说风险是分档的，但在这样做的整体风险在某种程度上也减轻了。而由于房地产债务发行人可以变卖其所有风险，如果他们这样选择，风险进一步减退时，在考虑建立对房地产贷款证券化的大池
43、。借款人，对产量的渴望让他们发现了一个能够大幅抛售他们的所有风险的市场。房地产价值的通货膨胀一个关键组成部分是开发商的能力提高第三方（或杠杆式）处于历史较低成本进入资本日益复杂的分层堆叠夹层债务或优先股，以取得股权或建立新项目。虽然在房地产项目中，15或更多的股本回报率历来被认为是适当的风险调整回报，标称（非杠杆）夹层债务或优先股股票回报率开始下降到10以下，作为房地产市场的持续牛市。投资者突然意识到，他们不再补偿已接受的风险水平。在这一点上，分批对AAA级的商业抵押担保证券收益率飙升到了高达18，而其余大部分失去了所有的档潜在买家的兴趣。目前，收益率回落的风险已被重新评估，但（据说）近无风险
44、债务两位数的回报仍然是不寻常。复仇的承销商。在2008年初的传统做法是，只有“好”交易仍然可以得到资助（暗示，当然，这“坏”的交易能够得到资助过）。而且，一时间，这主要是真实的，因为商业银行继续放贷，但保守的承销突然显得谨慎。但是，当市场被刷新时，谨慎的市场驱动的贷款改变了这一切理所当然的假设借款人，如下面的例子指出7月7日2月8日资产价值25,000,00025,000,000营业净收入1,509,1501,509,150资本支出/储量120,000120,000净现金流量1,389,1501,389,150互换率566433扩大096330率662763摊销030YRS贷款常数662850
45、偿债覆盖率最小值105X115X收益20,000,00014,215,179按揭成数80005686此外，如果你没有经验，没有真正的流动资金或没有合理的商业计划书，很少有机会从其他贷款人那里获得资本，除了所谓的“硬放债人。在2008年2月，什么是真的，在2009年保留或多或少的真，并有可能持续到2010年，虽然也许出于不同的原因。显然，上述例子适用于再融资以及新的贷款，迫使许多业主考虑取消抵押品赎回权或某些类型的资本结构调整。由于住宅按揭贷款市场继续恶化，所以也没有与它的经济和商业房地产市场。商业抵押担保证券发行基本上消失了，这对干涸的渠道贷款的需求，而商业银行资产负债表崩溃，贷款储备，以增加
46、和消失的贷款资金。因此，对资本率上升约89的历史含义，因此物业价值下跌，增加至少在纸面上，银行的损失，从而进一步压低了贷款融资能力的房地产交易。因此，市场已搬回受益拥有大量现金的买家或足够的资源接受按揭成数在6070范围的低按揭贷款的杠杆。唯一例外的，这是多家庭市场，政府支持，继续不断地在8085的收益贷款，以支持住房市场。即便是这样，但是，真正的权益（即赞助商权益）所需的金额是防止借款所需要的资金进行收购或开发的股权大部分开发商。经过这一切，假如学生能够找到贷款人愿意融资，房地产，借款人已被重新引入到追索债务的概念。证券化贷款变得如此吸引人，即使由REMIC的（房地产抵押投资管道）的规则所施
47、加的限制，在很大程度上是因为贷款人可以提供无追索权贷款，许多开发商谁不能从当地银行获得此类资金（显然，具有良好的原因，因为事实证明了）。尽管开发人员今天可能有机会获得“良好”的交易，对开发商的资产负债表和融资能力，获得足够的地方追索债务变得困难，如果不是不可能的。战争游戏。在1983年的电影“战争游戏”马修布罗德里克的性格学会了相互确保摧毁的概念。虽然这部电影是在核战争（自相矛盾因为这可能声音）幻想一下，最终却是一场游戏，没人能取胜和历史系的学生将识别为一个冷战，几十年来持续的结果。在某些方面，布罗德里克的教训看熟悉的商业房地产金融行业银行可以发起取消抵押品赎回权的导弹，或借款人能够折腾回来的
48、钥匙，但只能在银行的资产负债表的费用，这可能导致更多银行破产，更甚至是以后的贷款会造成经济毁坏。不论是否同意这种评价之一，这是毫无疑问，联邦政府正在尝试几乎所有的方式，可以给银行足够的喘息空间，以避免它们的资产负债表确认的损失会进一步侵蚀其资本状况。在2009年在财政部的敦促，美国财务会计准则委员会（FASB）出来与FAS157E的修改准则，通常会要求银行向市场推出，以纪念其房地产贷款的相当大的部分，并继续他们的书这些贷款在充分估价。另外，在这一年里，联邦存款保险公司发行使银行有能力归类为履行债务，只要是当前的贷款服务，即使借款人违约的危险是不能够出售或即将到期，由于默认的新指导方针再融资贷款
49、。国税局也发表REMIC（房地产抵押投资管道）的指导方针，将允许使用特殊服务机构进入贷款修改之前讨论实际的违约事件，不影响免税地位的商业抵押担保证券享有。希望的地平线。尽管所有的坏消息在业界经历，在2009年即将结束的希望有闪烁，并在资本市场解冻。多元化的房地产开发（复员，纽约证券交易所）的商业抵押担保证券的债券发行总额是4亿美元（高盛承销商），其中已售出，部分买家访问联邦政府的定期资产支持证券贷款借贷工具（TALF项目）。此后不久，丰泽投资管理（FIGNYSE）来到市场，一个没有TALF项目的商业抵押担保证券共支持4亿6千万美元（美国银行的承销商）印发。在写这篇文章时，西方零售房地产投资信托基金内准备5亿美元的价格发行的商业抵押担保证券（摩根大通承销商），也没有TALF项目的支持。关键是要注意，这些债券由承销保守在低到中度LTVS抵押品支持。但它也很清楚的证据表明，房地产债务证券投资者的胃口已经恢复，如果适当的定价和承销的风险入账。它进一步证明和该贷款证券化本身不是在自2007年恐怖电影播放坏家伙。显然有对房地产贷款证券化向前发展的作用，因为它也很清楚，银行和其他贷款人越来越少有人愿意将房地产贷款记载在资产负债表和忍受另一系统性贬值的风险。
