1、1本科毕业设计论文届论文题目上市公司资本结构与公司价值的关系研究所在学院商学院专业班级财务管理学生姓名学号指导教师职称完成日期年月日2摘要随着我国市场经济的不断发展和完善，资本结构问题一度成为具有重要理论价值和现实意义的研究课题。自1958年MODIGLIANI和MILLER在他们发表的学术论文中提出了MM定理之后，经济学家们不断的对MM理论进行修缮和注入新的思想，引入了代理成本理论、融资优序理论、权衡理论等等。这些研究成果表明，在现实世界中企业价值与其资本结构是密切相关的。本文通过资本结构与市场价值的相关性方面来论述资本结构如何影响市场价值。首先对资本结构的相关理论、资本结构与企业价值间相关
2、关系的国内外文献进行了综述和分析。在理论分析基础上，选取浙江省制造业30家上市公司作为研究样本，收集它们在20072009年3年的财务数据进行描述性统计、相关性分析，选取总资产收益率作为衡量公司价值的指标，资产负债率作为衡量资本结构的价值指标，并引入多个主要控制变量，包括公司规模和公司成长性，建立模型进行相关和回归分析。通过实证研究表明浙江省制造业上市公司资本结构与公司价值呈现负相关关系。最后本文结合实证分析结果，对于完善上市公司资本结构，提高企业价值提出了相应的建议。关键词资本结构；企业价值；实证研究IIABSTRACTASCHINASMARKETECONOMYDEVELOPMENTANDI
3、MPROVEMENTOFCAPITALSTRUCTUREBECAMEANIMPORTANTTHEORETICALANDPRACTICALSIGNIFICANCEOFTHERESEARCHTOPICMODIGLIANIANDMILLERSINCE1958,THEYPRESENTEDACADEMICPAPERSPUBLISHEDAFTERTHEMMTHEOREMS,ECONOMISTSCONTINUETOCARRYOUTREPAIRSONTHEMMTHEORYANDINJECTNEWIDEASINTOTHEAGENCYCOSTTHEORY,PECKINGORDERTHEORYOFFINANCING
4、,TRADEOFFTHEORYANDSOONTHESERESULTSSHOWTHATTHEENTERPRISEVALUEINTHEREALWORLDANDITSCAPITALSTRUCTUREARECLOSELYRELATEDINTHISPAPER,THEMARKETVALUEOFTHECAPITALSTRUCTUREANDTODISCUSSRELATEDTOTHECAPITALSTRUCTUREINTERMSOFHOWTHEYAFFECTMARKETVALUEFIRSTLY,THETHEORYOFCAPITALSTRUCTURE,CAPITALSTRUCTUREANDCORPORATEVAL
5、UERELATIONSHIPBETWEENTHERELEVANTLITERATUREWEREREVIEWEDANDANALYZEDBASEDONTHEORETICALANALYSIS,SELECTED30COMPANIESMANUFACTURINGINDUSTRYINZHEJIANGPROVINCEASTHERESEARCHSAMPLE,COLLECTEDTHEIR3YEAR20072009FINANCIALDATADESCRIPTIVESTATISTICS,CORRELATIONANALYSIS,SELECTTHERETURNONTOTALASSETSASAMEASUREOFCORPORAT
6、EVALUEINDICATORS,ASSETLIABILITYRATIOASAMEASUREOFTHEVALUEOFTHECAPITALSTRUCTUREINDICATORSANDTHEINTRODUCTIONOFANUMBEROFKEYCONTROLVARIABLES,INCLUDINGCOMPANYSIZEANDCOMPANYGROWTH,BUILDTHEMODELFORREGRESSIONANALYSISTHEEMPIRICALRESEARCHSHOWSTHATZHEJIANGMANUFACTURINGCOMPANYCAPITALSTRUCTUREANDTHEVALUEOFANEGATI
7、VECORRELATIONFINALLY,EMPIRICALANALYSISOFTHISPAPERFORIMPROVINGTHECAPITALSTRUCTUREOFLISTEDCOMPANIESTOIMPROVECORPORATEVALUEMADERECOMMENDATIONSACCORDINGLYKEYWORDSCAPITALSTRUCTURECOMPANYVALUEEMPIRICALSTUDIII目录1资本结构相关理论演进及评价111资本结构概念界定112资本结构理论的历史演进1121传统资本结构理论1122现代资本结构理论213国内外有关资本结构与企业价值关系的研究4131正相关关系论4
8、132负相关关系论4133相关关系不确定论5134存在最优资本结构614总结72研究设计821变量选择8211因变量的选择8212自变量的选择9213控制变量的选择1022研究假设1123构建模型123浙江省制造业上市公司资本结构与公司价值的实证研究1331样本选择和数据来源13311样本选择13312数据来源1332描述性统计分析1433相关性分析与回归分析15331相关性分析15332回归分析16333对实证结果分析184结论2041建议与对策2042研究局限性21参考文献221早在20世纪50年代，随着西方资本市场的发展，就有学者着手资本结构理论的研究。由于中国实行社会主义市场经济的历史
9、不长，目前还缺乏资本结构及其理论方面的系统研究，并且我国企业在实际中也存在着融资能力不高，资本结构不合理，财务杠杆没有得到有效利用等一系列问题，由此而影响企业的经营业绩，并对企业价值造成影响。因此，通过对西方资本结构理论的全面回顾，结合我国企业的实际情况，建立适合的模型来研究我国上市公司资本结构对企业价值的影响，对于规范企业融资行为，优化公司治理结构，改进企业经营管理，提高企业经济效益，提高社会经济资源配置效率，有效实现经济增长、充分就业、国际收支平衡等宏观经济目标具有重大的现实意义。本文通过运用浙江省制造业上市公司的年报数据进行分析，力争理论与实证相统一的研究方法，考察我们制造业上市公司资本
10、结构对公司价值的影响，进而探讨制造业上市公司资本结构与企业价值之间的关系；为改进公司资本结构提高企业价值提供参考和借鉴。1资本结构相关理论演进及评价11资本结构概念界定资本结构是指各种资本的价值构成及其比例关系。在企业筹资管理活动中，资本结构有广义和狭义之分。广义的资本结构指企业全部资本价值的构成及其比例关系。而狭义的资本结构是指企业各种长期资本价值的构成及其比例关系，尤其是指长期的股权资本与债权资本的构成及其比例关系。（林波，2007年）12资本结构理论的历史演进121传统资本结构理论DURAND（1952）在企业债务和股权资本成本趋势和问题的度量中将传统资本结构理论划分为三类净收入理论、营
11、业净收入理论、传统折衷理论。（1）净收入理论2净收入理论认为债务利息与权益资本成本不受企业财务杠杆的影响，无论负债程度多高，企业的债务资本成本和权益资本成本都不会变化。因此只要债务成本低于权益成本，负债越多，企业加权资本成本就越低，企业的净收益或税后利润就越多，企业价值越大。（2）营业净收入理论营业净收入理论认为无论财务杠杆如何变化，企业的加权资本成本是固定不变的，即财务杠杆不影响企业的价值。这是因为企业利用财务杠杆时，即使债务成本本身不变，但由于加大了权益的风险也会使权益成本上升，于是加权平均资本成本不会因为负债比率的提高而降低，而是维持不变。因此，资本结构与企业价值无关。（3）传统折衷理论
12、传统折衷理论认为，企业利用财务杠杆尽管会导致权益成本的上升，但在一定程度内却不会完全抵消利用成本率低的债务所获得的好处，因此会使加权平均资本成本降低，企业总价值上升。但是，超过一定程度地利用财务杠杆，权益成本的上升将超过债务成本，从而使加权成本上升，企业总价值下降。所以，每一个企业都有一个最佳的资本结构。企业最优的资本结构是债务融资的边际成本等于权益融资的边际成本。122现代资本结构理论1958年6月，美国诺贝尔经济学奖获得者MODIGLIANI和MILLER共同发表的资本成本，公司融资和投资理论标志着现代资本结构理论的诞生。现代资本结构理论包括MM理论、权衡理论、代理理论、信息不对称理论、融
13、资优序理论、控制权理论和市场相机抉择理论。美国经济学家MODIGLIANI和MILLER于1958年在发表在资本成本、公司财务与投资理论一文中，提出了最初的MM理论。他们认为在完善的市场中，企业的资本结构与企业的市场价值无关。此后，对该理论又做出了修正，加入了考虑所得税的情况，并相应修正了结论。1977年，米勒（MILLER）在债和税一文中引入了个人所得税，建立了包括公司所得税和个人所得税在内的模型，证明了个人所得税会在一定程度上抵消负债的税收利益。但由于其抵消的程度是有限的，负债的税收利益不会因此而完全消失。米勒由此得出了与修正的MM定理一致的结论企业价值与其负债水平正相关。20世纪70年代
14、，梅耶（MYERS）等提出权衡理论，权衡理论综合了税差3学派和破产成本学派的观点。该理论认为，由于负债省税的好处，企业固然可以通过增加债务而增加其市场价值，但随着企业债务的上升，企业风险也在增加，即企业陷入财务危机的概率也在增加。这会给企业带来额外成本，使企业的市场价值下降。因此企业的最佳资本结构就是在负债融资的税收利益与破产成本之间的权衡；最优资本结构处于负债的预期边际税收利益等于负债的预期边际成本之处。JENSE和MECKLING（1976）在财务经济学刊发表的题为企业理论管理行为、代理成本和资本结构一文中提出代理成本对企业资本结构的影响。企业资本结构会影响经营者的工作努力水平和其它行为选
15、择，企业达到最优资本结构的时候，也是代理成本最低的时候。在最优点上，股权的边际代理成本等于债券的边际代理成本。20世纪70年代，随着不对称信息理论体系的建立，有关公司融资问题的研究得到进一步发展。ROSE（1977）将该理论引入资本结构理论中，并提出了资本结构信号传递理论。ROSE假定公司经营者对公司的未来收益和投资风险拥有内部信息，而投资者只能通过经营者给出的信息间接的来评价企业价值，公司负债比例或资产负债结构就是一种把内部信息传递给市场的信号工具，外部投资者把高负债作为高质量企业的信号，即公司价值和债务比例正相关。MYERS和MAJLUF（1984）在ROSE研究的基础上进一步考察了不对称
16、信息对融资成本的影响，发现这种信息会促使公司尽可能少用股票融资，因为新股发行总会使股价下跌。但是，多发债券又会使公司受到财务危机的制约。在这种情况下，公司融资结构选择的顺序是先是内部融资，然后是负债融资，最后是股权融资，由此发展了公司融资方式的融资优序理论。20世纪80年代后期，AGHION和BOLTON（1992）有关资本结构的研究重点转向探讨公司控制权市场与资本结构的关系，由于普通股有投票权而债权人没有，因此资本结构必然影响控制权的分配。企业资本结构的选择过程同时也是控制权在不同证券持有者之间进行分配的过程，最优的负债比例是在该负债水平上导致企业破产时控制权从经营者或股东转移给债权人是最优
17、的。由此可见，控制权理论的基本思路是通过资本结构的合理安排和动态调整，实现企业控制权也即治理结构的最优安排，从而达到企业价值的最大化。BAKER和WULGER（2000）指出，公司在股票低回报率时候到来之前倾向于发行股票，而在股票高回报率时候到来之前倾向于回购股票。该理论认为，在不完全市场的条件下，企业在资本市场的相机行为可以获利。2002年，BAKER和WULGER通过进一步研究表明，在非完美的资本市场上企业的相机抉择行为对企业资本结构有持久的影响。对于企业而言，没有一个最优的资本结构，4其资本结构只是企业历史上市场相机抉择行为的累积结果。13国内外有关资本结构与企业价值关系的研究131正相
18、关关系论KSHITIJ（1994）分析了资本结构变化对公司股价可能产生的影响。研究结果表明资本结构的变化反应了不同的市场信息。当负债水平调整，消息在市场上的反应则是股价上升，而反之股价下降。所以公司股价随负债水平的变化呈同向变化（颜靓月，2010）。FRANK和GOYAL（2003）研究了39个影响美国上市公司资本结构选择的因素。研究结果并非很好的能用优序融资理论解释，而是更符合破产权衡理论。通过对19502000年间的数据进行回归，结果显示，公司业绩指标与以账面价值计算的负债比率正相关，而与以市场价值计算的负债比率负相关。HARVEY和LINKS（2004）的研究结果显示，上市公司通过负债融
19、资的增加降低代理成本，达到提高投资效率、抑制过度投资目的，进而能够增加公司价值（颜靓月，2010）。张佳林、杜颖、李京（2003）以电力行业为例，选取31家公司19972001年的财务数据作为样本数据，证实了负债比率与净资产收益率之间存在显著的正相关。汪辉（2003）以全行业上市公司19982000年的财务数据为基础数据，以托宾Q为被解释变量，也得到了相同的结论，认为负债融资对公司价值存在积极效应。叶娣，金铭（2009）采用截面数据回归分析的方法，以沪深两市A股上市公司为样本，选取20062007年两年为研究跨度，运用最小二乘法着重考察和比较了行业间资本结构对公司价值影响的效应差异。研究结果发
20、现，杠杆水平对公司价值具有显著的积极影响。行业属性对杠杠的价值效应有一定影响。杠杆在一些行业的积极效应要明显高于其它行业。132负相关关系论TITMAN和WESSELS1988最早全面研究了资本结构的决定因素，研究期间为19721982年，样本数为美国制造业中的469家上市公司。他们先以因素分析法找出影响资本结构的八大因素，再通过线性结构模型的方法进行研究。5在他们的研究结果中，获利能力与负债比率间具有显著的负向关系。RAJAN和ZINGALAS1995通过对西方七国数据的分析，显示了不同国家间的公司特征因素决定公司的资本结构，且能被不同的机构特征所解释。他们的研究结果同样认为盈利能力和绩效之
21、间存在负相关关系，而且这种关系随着公司规模的增加不断的加强。HALL、HUTCHINSON和MICHAELAS（2000）以3500个英国中小企业为样本，分别研究了长期资产负债率和短期资产负债率对盈利能力的影响。其研究结果显示，长期资产负债率与盈利能力不显著相关，短期资产负债率与盈利能力呈负相关，另外短期负债率还与企业规模和成长性负相关。汪泽涵（2009）以中国沪深两市A股钢铁和农业上市公司的资本结构为研究对象，对钢铁行业上市公司相关指标进行描述性统计对比分析，得出上市公司资本结构即资产负债率与企业价值存在明显的负相关性。黄雷，张仁凤，叶勇（2010）以深圳证券交易所和上海证劵交易所的上市公司
22、在2008年间的财务数据作为原始样本，从2008年12越31日的资产负债表年报数据和利润表年报数据中进行数据回归分析，得出上市公司资本结构与公司价值呈负相关关系。刘义鹃和朱燕萍（2009）利用经济增加值（EVA）模型，分析信息、电力、煤气及水、地产等行业的公司价值和资本结构之间的相互关系。结果表明多数行业的资本结构与公司价值之间存在显著的负相关关系。133相关关系不确定论HATFIELD等（1994）对北京化工大学硕士学位论文行业负债率和公司价值的关系进行了研究，发现两者之间不存在显著关系。MCCONNELL和SERVAES（1995）以实证的研究方法，分析了公司价值、财务杠杆和所有权之间的相
23、关关系。研究结果发现，对于高成长性公司而言，负债水平与公司价值负相关。反之，对于低成长性公司而言，负债水平与公司价值正相关。JORDANET（2003）以英国的小公司为研究对象，对其负债水平进行研究。结果表明营业收入和销售增长率与负债水平不存在显著关系；利润率与负债水平呈正相关关系（颜靓月，2010）。陈共荣等（2005）采用20002003年我国上市公司的数据，利用三种不同的衡量公司价值的指标，研究公司价值和资本结构的相关关系。研究结果表明不同的指标选择会得出不同的研究结论市净率与杠杆水平正相关；净6资产收益率与杠杆水平呈倒U形关系；托宾Q与杠杆水平负相关。陈开贵（2008）采用199320
24、05年沪深证券交易所上市的全部公司作为样本，研究结果发现2000年以前，资本结构与公司价值负相关，而2001年以后则表现为正相关。赖娟，董卫强（2009）从总体和行业两个层面，通过对2007年沪深两市上市公司财务数据进行回归分析，研究了资本结构与公司价值之间的相关关系。结果表明资本结构与公司价值之间存在倒U形关系。研究还发现，样本公司的最优资本结构的取值低于国际水平，而实际资产负债率高于最优值，所以可通过降低资产负债率或提高负债使用效率的方法提高公司价值。134存在最优资本结构许多国外学者在理论与实证研究中表明公司价值与公司资本结构是密切相关的，并且公司的最优资本结构是存在的，只有当公司的资本
25、结构达到最优，公司价值最大化才能实现。权衡理论、代理理论都证实了最优资本结构的存在，近年来，随着资本市场的完善，国内学者对最优资本结构也做了很多实证分析。林波（2007）通过对钢铁行业和电器制造行业这两个完全不同的行业的研究，来分析不同行业的资本结构是否对企业价值造成影响。得出在钢铁行业中，在达到最佳资本结构之前，企业的价值随着负债规模的增大而增加，而一旦越过这个顶点，企业的价值随着负债规模的增大而下降。而电器制造行业中没有这么显著的相关关系。兰峰和雷鹏（2008）以2006年在沪深上市的56家房地产上市公司为样本，运用实证的研究方法，通过建立回归模型，对影响资本结构与公司价值之间的关系进行了
26、分析。结果表明，盈利水平、非债务税盾和股权结构与资本结构负相关成长性与资本结构正相关。该文还将实证研究的结果与房地产业的融资模式结合起来，认为我国房地产业上市公司负债比例处于5060时，资本结构呈现最优状态，公司价值达到最大。白丽晗（2010）通过对我国深沪两市上市公司中18个行业207家上市公司2006年到2008年的资本结构和企业价值数据进行实证研究，建立模型，科学运用EXCEL和EVIEWS等统计分析工具，结合上述18个行业上市公司的资本结构指标和企业价值指标样本数据，验证了国外经典理论和大多数学者所支持的“能够对企业绩效产生影响的负债水平变动范围介于023045之间的结论在中国的适用性
27、。714总结综合国内外研究文献，中西方学者试图在某一资本结构理论模型下，利用上市公司的财务数据来揭示资本结构与企业价值的关系如何，但是所得结论莫衷一是。有的学者得出资本结构与企业价值正相关，有的学者得出资本结构与企业价值负相关，还有的学者得出资本结构与企业价值的关系并不明显。究其个中原因，主要由于所选择的样本数据在时间、空间上的不同，资本市场发达程度不同，所选择的价值衡量指标不同，以及所研究的行业角度不同、研究方法不同等造成的。资本结构与企业价值关系的复杂性，使很多研究对指导行业或个别企业不具有普遍意义。笔者认为只有根据当时、当地的具体情况有针对性的分析才能对所分析的行业或企业有一定的指导意义
28、，但随着环境的变化以及分析理论的创新使重新分析又有其必要性。本文根据近三年浙江制造业上市公司的财务数据对资本结构和公司价值关系进行分析，对当前浙江制造业上市公司调整资本结构提供帮助。82研究设计21变量选择211因变量的选择反映上市公司业绩的指标有净资产收益率（ROE）、托宾Q值、每股盈余（EPS）、总资产收益率（ROA）等。净资产收益率的高低与上市公司的再融资资格等密切相关，因此，该指标受到广大投资者和管理层的密切关注。但是净资产收益率容易被人为操纵。上市公司由于盈余管理或是其他关系，有可能通过关联交易虚增利润。总资产收益率（ROA）用于衡量公司运用全部资产获利的能力。该指标越高，表示资产的
29、利用效率越高。鉴于总资产收益率可以反映公司全部投资的贡献，表明公司资产利用的综合效果，因此，本文选用总资产收益率作为衡量公司业绩的指标（马侨娅，2008）。公式表示为总资产收益率（ROA）公司息税前利润/平均资产总额表1总资产收益率200920082007200920082007新和成2574403312康恩贝57959671凯恩股份612306207雅戈尔88473941苏泊尔1049943849维科精华07401748宁波华翔1227498588钱江摩托405132264海翔药业302261331金龙机电988893581广博股份631668876南都电源148113171196南洋科技1
30、48310411815金利华电101581606爱仕达646411108双林股份853823万里扬177314992127东方日升1688巨星科技24820541635杭钢股份176042412金字火腿17861313巨化股份264209525杉杉股份177234311浙江医药33983184209宁波富达286415192阳光照明581533633尖峰集团384164204士兰微43071169续表新安股份5844451892海通集团027068235212自变量的选择资产负债率是企业全部负债占总资产的比率，是反映一个企业经济实力以及债权人资产安全程度的重要指标。负债总额不仅包括长期负债，还
31、包括短期负债，它不仅反映了债权人权益受保护的程度，还反映了企业将来筹措新资金的能力。从经营者的立场看，如果举债很大，超出债权人心理承受程度，企业就借不到钱。如果企业不举债，或负债比例很小，说明企业畏缩不前，对前途信心不足利用债权人资本进行经营活动的能力很差。因此，企业在利用资产负债率制定借入资本决策时，必须充分估计预期的利润和增加的风险，在二者之间权衡利害得失，做出正确决策，这就是资本结构要解决的问题。因此，资产负债率成为分析企业资本结构的一个重要指标。表2资产负债率200920082007200920082007新和成292147976594康恩贝404941404479凯恩股份601951
32、224952雅戈尔628668685311苏泊尔269118422361维科精华713161516136宁波华翔388953965567钱江摩托518859125978海翔药业436145964335金龙机电100853196462广博股份336341983012南都电源577561086607南洋科技281143375595金利华电613169257010爱仕达705974347861双林股份608860945669万里扬527551075282东方日升564551558020巨星科技345353156838杭钢股份527257495639金字火腿335054636234巨化股份528851
33、925162杉杉股份406443605039浙江医药262544486928宁波富达729451985551阳光照明509443804702尖峰集团487046304902士兰微541058405531新安股份269225204711海通集团41274191416710213控制变量的选择资本结构是影响企业价值的主要因素，但并不是唯一的因素，所以在实证研究中应考虑其他因素的影响，为了控制其他公司特征对业绩表现的影响，本文选取了公司规模和公司成长性作为控制变量。公司规模对公司的盈利能力、业绩都会产生影响。公司规模用公司年末总资产的自然对数表示，即INTA。公司成长性用净利润增长率表示。表3公司规
34、模指标200920082007200920082007新和成221607220358216509康恩贝213798211739211603凯恩股份207948206421203613雅戈尔244594241961242884苏泊尔219068216982215844维科精华219929216882217137宁波华翔217459218387217294钱江摩托217529218398218617海翔药业207195207363206717金龙机电206392193061196890广博股份207751208451205856南都电源208993207014204854南洋科技194501194
35、480194780金利华电193020192375190005爱仕达210465209377208259双林股份202636201815199352万里扬206259202842201339东方日升205619200791189685巨星科技206386205210204994杭钢股份227842228989229052金字火腿192741191504190199巨化股份221340221705221356杉杉股份225902221795220893浙江医药22079021906321768711宁波富达230281215454215419阳光照明215118213895213632尖峰集团2
36、14289213271213389士兰微213107212903214817新安股份224627222054218704海通集团205958205654205736表4净利率增长率200920082007200920082007新和成259116834312828康恩贝100513342573凯恩股份146212506130511雅戈尔10618360522045苏泊尔312537557198维科精华4103959620357宁波华翔150171964304钱江摩托19145472414739海翔药业183717563904金龙机电1150771884303续表广博股份29613162224南
37、都电源381714689南洋科技40451302金利华电46451291爱仕达1142261双林股份2134714万里扬535237东方日升654924194巨星科技296515409杭钢股份2991589696746金字火腿5446146巨化股份32015782716杉杉股份09114792151浙江医药2479161827325宁波富达33971864424阳光照明1758916051尖峰集团14435281115821士兰微4651137176995新安股份8246237725097海通集团59287149302222研究假设假设一上市公司资本结构与公司价值呈负相关关系在前人对上市公司资
38、本结构与公司价值的影响所作的实证研究来看，虽有差别各异的结果，但就总体而言，上市公司资本结构与公司价值间的相关性呈负相关。这是符合融资优序理论的，即盈利性高的公司可以保留更多的12内部盈余，因而负债率较低，而盈利能力差的公司不得不依赖更多的负债融资，尤其是在我国，差不多经营效益差的企业都伴随着高负债率。假设二上市公司规模与总资产收益率呈正相关关系一般情况下，公司的规模越大，其偿还债务的能力就越强。大规模的公司一般都是进行多元化经营，风险分散能力较强，适于举债，但一般大规模的公司都有很多的内部资金可供选择，所以一般来说大规模的公司都会按照优序融资理论来进行筹资，即首先选择内部融资，其次选择负债融
39、资，将成本控制在一定范围内，使效益持续增加。假设三上市公司成长性与总资产收益率呈正相关关系本文将净利润增长率作为公司成长性的指标，净利润增长率既与资产的盈利能力有关，又与公司资产的投入有关。从资产盈利方面看，资产盈利能力强，公司的成长性就高；反之，资产盈利能力弱，其成长性就可能受到影响。从公司投入增长方面看，净利润增长率提高，使未分配利润提高，公司将盈利资金不分配，全部投入到再生产中去，或将盈利分配一部分，另一部分投入到再生产中去，这样公司的资产增加了，必将使公司未来的盈利更多，成长性更好。23构建模型计量经济模型是建立在大量实际数据的基础上，应用经济理论和统计方法、数学方法、计算机技术等寻求
40、隐藏在大量实际数据随机性后面的规律性，以确定和分析变量之间的统计相关关系的重要而又最常用的工这种工具可以帮助人们将经济活动中各变量之间的关系量化，检验有关预测未来和对政策做出评价。本文对于统计方法的选择就选用回归分析，回归分析能够测定变量之间相关关系的数量形式，还可以用于因素分析，共同影响一个变量的许多因素，找出哪些因素影响是显著的，哪些是不显著的。国内外对资本结构与公司价值的实证研究为我们说明了资本结构存在临界值，因此本文在构建一次模型的同时，辅之以二次模型，以寻求资本结构临界值。模型1F1DAR2GROW3SCALE模型2F1DAR2DAR以上模型中F为公司价值指标，指总资产收益率ROA，
41、DAR指公司资本结构指标资产负债率，GROW和SCALE是控制变量公司成长性（净利润增长率）和企业规模（资产总额），为截距，1、2、3、4为回归系数，为随机变量，即影响企业绩效的其他变量。133浙江省制造业上市公司资本结构与公司价值的实证研究31样本选择和数据来源311样本选择本文主要运用随机抽样调查法，抽样范围是从上海和深圳两个证券交易所2008年前上市的全部A股上市公司，从沪深两市中共选取30家公司作为研究样本，对其2007、2008及2009三年的资本结构和公司业绩等情况进行了统计分析，建立了样本集合，并对这个样本集合进行多变量分析，选取了资产负债率代表公司资本结构、总资产收益率代表公司
42、价值，并选取了公司规模和公司成长性作为控制变量。表5样本002001新和成600572康恩贝600884杉杉股份002012凯恩股份600177雅戈尔600724宁波富达002032苏泊尔600152维科精华600668尖峰集团002048宁波华翔000913钱江摩托600596新安股份002099海翔药业300032金龙机电600537海通集团002103广博股份300068南都电源600216浙江医药002389南洋科技300069金利华电600261阳光照明002403爱仕达300100双林股份600330天通股份002434万里扬300118东方日升600460士兰微002444巨星科
43、技600126杭钢股份600160巨化股份002515金字火腿312数据来源本文所需的原始数据是从上市公司咨询网、东方财富网中各公司2007年、2008年、2009年年度报告和财务分析报表中选取。数据的收集与整理以及模型的回归分析所运用的软件是EXCEL和SPSS。1432描述性统计分析表6描述统计量GROUPN极小值极大值均值标准差2007净利润增长率3030511220452828809249134资产负债率30236180205554501246745资产总额对数301896852428842102372011887159总资产收益率26116212777342596779有效的N（列表
44、状态）262008净利润增长率309596168343134163742259709资产负债率30184274345092901166294资产总额对数301915042419612113398011295429总资产收益率29174450966931175258有效的N（列表状态）292009净利润增长率3082464651179694012343570资产负债率30100872944640971555182资产总额对数301927412445942134381311378684总资产收益率3027339896077815854有效的N（列表状态）30根据这三年总资产收益率的统计分析，200
45、7年样本数据的总资产收益率为77342，2008年的平均总资产收益率为96693，受全国金融危机的影响，2009年的平均总资产负债率下降为96077，说明大部分样本企业在2007年到2009年的公司收益是有波动但总体上升的。根据表2分析，我们可以看出增长幅度最大的是新安股份，2008年总资产收益率达到445，比上年提高2558左右；新和成，2008年总资产收益率达到4403，比2007年提高4091；浙江医药，2008年总资产收益率达到3184，比2007年提高2975。同时，有几家企业业绩明显下降，金利华电的下降幅度最大，从2007年的1606下降到2008年的8。根据资产负债率的描述性统计
46、分析结果，浙江省制造业上市公司的资产15负债率呈下降趋势，从2007年5554下降到2009年4641。但仍然具有很高的行业资产负债率，表现最为突出的是东方日升的资产负债率2007年达到最高值802，爱仕达2007年的资产负债率为7871。结合公司绩效指标历年的变化情况，浙江省制造业上市公司资本结构与公司价值存在负相关性关系，资产负债率是逐年下降的，绩效指标08年相对07年有大幅度提高，由于08年金融危机的影响，09年公司价值环比下降了，但基比是上升的，所以总体的公司价值是随着资本结构的下降而上升的。33相关性分析与回归分析331相关性分析表7相关性资产负债率净利润增长率资产总额对数总资产收益
47、率资产负债率PEARSON相关性1031074272显著性（双侧）773489012N90909085净利润增长率PEARSON相关性0311158499显著性（双侧）773137000N90909085资产总额对数PEARSON相关性0741581132显著性（双侧）489137229N90909085总资产收益率PEARSON相关性2724991321显著性（双侧）012000229N85858585在005水平（双侧）上显著相关。在01水平（双侧）上显著相关。由样本各变量的相关系数可以看出，资产负债率和资产总额对数（公司16规模）的相关系数为0074，和净利润增长率的相关系数为0031，
48、由于相关系数很低，我们可以忽略它。因此，我们也可以认为这三个指标间不存在多重共线性，模型不需要改动。332回归分析模型一计算结果根据前面的相关性分析，我们知道个自变量都与因变量存在相关性，但是显著性不同。为了全面检验前面所提出的假设，本节将因变量总资产收益率与自变量资产负债率以及控制变量公司规模和公司成长性纳入同一个回归方程进行多元回归分析，采用强行进入法（ENTER），即将所有的自变量全部进入回归方程（见表8、表9、表10、表11）。表8输入/移去的变量模型输入的变量移去的变量方法1资产总额对数,资产负债率,净利润增长率A输入A已输入所有请求的变量。表9模型汇总模型RR方调整R方标准估计的误
49、差1600A359336730825A预测变量常量,资产总额对数,资产负债率,净利润增长率。表10ANOVAB模型平方和DF均方FSIG1回归2427305380910215149000残差43262578153411总计675356284A预测变量常量,资产总额对数,资产负债率,净利润增长率。B因变量总资产收益率17表11系数A模型非标准化系数标准系数TSIGB标准误差试用版1常量51956156853312001资产负债率1710582612936004净利润增长率0180035235821000资产总额对数16847262092321023A因变量总资产收益率根据SPSS软件回归分析得到上面几个表格，从表9可以看出可决系数R0359，表明样本回归直线对样本观测数据拟合优度并不是很好。从表10的方差分析中我们可以得到回归的均方等于809102，剩余的均方等于53411，F15149，P0，F检验在显著性水平005下通过检验，说明回归方程显著，资产负债率确实对公司业绩有显著影响。从表11中我们得到回归模型常数项等于51956，总资产收益率与资产负债率的回归系数等于0171，与净利润增长率的回归系数为0018，与资产总额对数的回归系数为1684，资产负债率、净利润增长率、资产总额对数的回归系数T检验的T值分别等于2936
