我国股票市场IPO定价方法研究[毕业论文].doc

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1、本科毕业论文(20_届)我国股票市场IPO定价方法研究所在学院专业班级金融学学生姓名学号指导教师职称完成日期年月1目录摘要关键词ABSTRACTKEYWORDS引言1国际主流IPO定价方法分析111相关概念解释1111IPO定义1112IPO特点2113IPO抑价212影响IPO抑价因素2121内部因素2122外部因素213国际主流IPO定价理论论述32我国股票市场IPO定价方法现状分析421我国股票市场IPO概况422IPO定价方式在我国的演变5221固定价格定价时期5222相对固定市盈率时期5223累积投标定价时期6224控制市盈率定价时期6225询价制时期623我国股票市场IPO定价存在

2、的问题724完善的必要性分析73我国股票市场IPO定价模型实证研究731研究思路732研究方法833样本数据的选取834模型的修正835模型的检验104总结和建议11参考文献12致谢13我国股票市场IPO定价方法研究1摘要对我国股票市场IPO定价的现状进行分析,得出我国股票市场IPO的折价率明显高于发达国家,缺乏科学的定价模型是产生这种现象的重要原因之一。本文在回顾以往主流IPO定价理论的基础上,分析影响IPO定价的因素,并对影响IPO定价的诸多因素进行多元回归分析,利用两市05年以来的现有公司数据,建立一个IPO定价模型,并对之进行检验。检验结果表明,该模型具有统计学意义,统计检验效果较好,

3、且可以有效地降低中国股市IPO折价率。最后提出合理的政策建议。关键词定价理论;IPO影响因素;IPO定价模型;建议ABSTRACTBYANALYZINGTHECONDITIONSOFINITIALPUBLICOFFERINGSINCHINA,WECANCOMETOTHECONCLUSIONTHATIPOSDISCOUNTRATEINCHINASTOCKMARKETWASSIGNIFICANTLYHIGHERTHANTHATOFDEVELOPEDCOUNTRIES,ANDLACKINGASCIENTIFICPRICINGMODELISONEOFTHEMAINREASONSTHISPAPERWIL

4、LMAKEAMULTIPLEREGRESSIONANALYSISABOUTFACTORSAFFECTINGIPOPRICINGONTHEBASICOFREVIEWINGPREVIOUSIPOPRICINGMODEL,ANDCREATEANEWIPOPRICINGMODEL,THENVERIFYTHEMODELEACHRESULTINDICATESTHATTHISMODELHASSTATISTICALSIGNIFICANCE,ANDHASHIGHVALIDITYWHATSMOREITCANREDUCETHEDISCOUNTRATEOFCHINASSTOCKMARKETONIPOEFFECTIVE

5、LYATLAST,THEAUTHORWILLPUTFORWARDREASONABLEPOLICYADVICEINTHEPAPERKEYWORDSPRICINGTHEORYIPOIMPACTINGFACTORIPOPRICINGMODELADVICE引言从沪深两地证券交易所成立到现在,我国股票IPO的定价方式分别采取过固定价格定价方式、相对固定市盈率定价方式、累计投标定价方式、控制市盈率定价方式和询价制定价方式五种形式。IPO定价方式虽然一直在演变、发展,但是,整体资源配置效率低下、股市运行市场化程度不够是一个一直存在的现象,最突出的表现就是IPO定价不合理,新股往往是高抑价发行。2005年1月

6、开始实行累计投标询价方式,然而,这种国际上通用的科学的市场化定价方法在中国市场表现的并没有人们预期的那么合理,新股上市首日抑价率仍居高不下,这对我国股市的健康发展产生了严重影响。我国现正处在各种体制转轨阶段,证券市场本身也存在很多不合理得地方,IPO定价就是其中一个有待改进的环节。公司首次公开发行的股票如何定价是整个IPO过程中的核心环节,本文在对影响IPO定价的因素研究的基础上建立一个多元线性IPO定价模型。从理论上讲,依据该模型有助于合理化公司新股IPO的发行价,同时投资者可以通过模型间接判断一个公司新上市股票的定价合理与否,为股票投资提供价值参考,具有很强的实用性。同时本文建立的多因素I

7、PO定价模型也具有一定创新性。1国际主流IPO定价方法分析11相关概念解释111IPO定义IPO就是INITIALPUBLICOFFERINGS首次公开发行股票),指一家企业第一次将它的股份向公众出售。通我国股票市场IPO定价方法研究2常,上市公司的股份是根据向相应证监会出具的招股书或登记声明中约定的条款通过经纪商或做市商进行销售的。112IPO特点IPO的特点包括两个方面优点和缺点。优点主要有帮助上市公司募集资金;面向公众发行,增加了股票的流动性;为承销商树立名声;往往能给投资者带来初试投资回报。缺点主要有通过公开发行,公司管理者丧失一部分控制权;首次公开发行要求较高,公司为了上市,可能会制

8、造虚假数据;在中国,很大一部分资金留在一级市场申请新股,给二级市场资金面带来很大压力。113IPO抑价IPO抑价IPOUNDERPRICING是指首次公开发行的股票上市后一般指第一天的市场交易价格远高于发行价格,发行市场与交易市场出现了巨额的价差,导致首次公开发行存在较高的超额收益率。12影响IPO抑价的因素影响股票首次公开发行定价的因素很多,但总的来说可以概括为两个方面内部因素和外部因素。121内部因素内部要素是指反映在公司IPO价格中并体现企业内在价值和发展潜力的各种因素的总和,反映了大部分投资者对公司的资产结构、盈利状况、管理者的管理能力等各种内部情况的评价。内部因素包括两个方面行业状况

9、和公司财务各种指标。由于公司所处的行业不同,经营状况也有差异,因此每个公司的风险收益也不一样,同时,行业的发展还收所处的经济周期影响。行业因素主要影响公司股票IPO的市盈率,处于高速成长期的公司股票的市盈率可以定的高些,如现在的电子行业、生物医药行业等,而处于衰退期行业的公司股票首次公开发行时市盈率往往较低。如我国的自行车、钟表等行业就处于衰退期。另一个内部因素是企业的各种财务指标情况。一个指标反映公司的一个能力。比如每股收益反映公司盈利能力;资产负债率反映公司债务清偿能力;每股未分配收益反映公司经营能力;每股净资产反映公司规模能力;总资产周转率反映公司周转能力;净利润增长率反映公司增长能力。

10、而在所有的内部因素指标中,每股收益最能反真实映公司的财务状况。原因有以下两点财务报表编制有一个重要的原则,企业各种资产必须以购买成本标价,原先购买的那部分资产就不能及时体现物价上涨的影响,结果使得评估资产数据与企业表报数据不一致,报表数据不能真实反映公司的内在价值。在考察公司综合能力时,除了分析公司资产和公司负债的价值外,还需要把公司的设备状况、人员配备考虑在内,因为即使准确估算了公司的市场价值,由于人员不同,公司的盈利能力也不同。每股收益恰好提出了这些因素的干扰,能较真实地反映公司的综合能力。确定新股上市的市盈率时,主要考虑公司所处的行业发展程度和同类公司的市盈率水平。如果行业发展潜力很大,

11、业绩表现比较优秀,可以确定适当高的发行市盈率。122外部因素外部因素是指与公司的正常经营相对独立的、并且与内在价值没有直接关系,但却能影响IPO定价的各种因素。外部因素又分为反映一级市场新股发行的影响因素,主要有发行规模、发行日到上市日的时间间隔,承销商实力,IPO定价制度、投资者状况、政府管制;反映二级市场新股交易的影响因素,我国股票市场IPO定价方法研究3主要有新股上市首日大盘指数、整个市场所处的阶段性景气程度。反映一级市场新股发行的影响因素发行规模。通常用募集的资金量来表示其发行规模。在同等条件下,发行规模较大的企业受到社会的关注程度较高;相关部门的监管也比较严格;在信息披露上面,信息不

12、对称程度低;公司运行公开性较强,因此IPO抑价程度就较低。发行日到上市日的时间间隔。通常情况下,时间间隔越长,抑价率越高。承销商实力。在现阶段,企业IPO成功往往已经能给承销商带来可观的收益,因此承销商为了确保新股成功发行,往往采取抑价发行的方式,承销商实力与抑价水平呈正相关关系,实力越强,抑价水平越高。同时,新股的成功发行也能给相关承销商带来好的社会声誉。IPO定价制度。定价制度的市场化程度越高,形成的IPO价格往往能较真实地市场供求情况,抑价水平也比较低。如采用固定价格方式发行新股,抑价率往往较高,而采用市场化程度较高的竞价方式发行新股,抑价率往往较低。投资者状况。如果一个市场上非理性的投

13、机者很多,新股发行的抑价水平也较高。一个理性的投资者会通过各种信息渠道,充分了解所要发行的新股之后确定是否购买新股,防止了非理性炒作行为的发生,抑价水平较低。政府管制。在现行体制下,政府的管制往往会造成IPO相关行为人功能的弱化,甚至发生寻租现象。这种制度性的依赖会在实际的操作中不断被强化,最终结果就是IPO价格严重背离公司价值。有学者认为政府管制和股权分置改革是造成我国股票市场高抑价的根本因素。反映二级市场新股交易的影响因素新股上市首日的大盘指数。一般情况下,整个市场的指数较高,股市行情看涨,投资者交易比较活跃,新股上市的抑价水平也较高,而大盘指数较低、市场整体状况不好时则相反。整个市场所处

14、的阶段性景气程度。如果证券市场处于阶段性牛市,交易比较活跃,新股上市首日被炒作的可能性较大,导致抑价率比较高。13国际主流IPO定价理论论述第一收益贴现模型。主要包括三种模型股利贴现模型、现金流贴现模型和超额贴现收益模型。三种模型的基本原理如下表11收益贴现定价模型基本原理收益贴现模型基本原理股利贴现模型(DDM)投资者购买股票所获得的收益主要由持有股票期间所获得的股利分配收入和买卖股票所获得的差价收入两部分组成。理论上股票持有期是无限的,股票价格由未来的股利分配所带来的现金流所决定。主要包括三类模型恒定增长模型、两阶段增长模型和三阶段模型。现金流贴现模型公司自有现金流(FCFF)贴现方法用加

15、权平均资本成本法,将公司预期的未来自有现金流折现,从而计算出公司价值,然后减去债券的价值进而得到股权的价值。超额收益贴现模型经济收益附加值(EVA)估值法EVA就是企业税后净经营利润扣除经营资本成本债务成本和股本成本后的余额,比较准确地反映了公司使用实际投入资金为股东创造超额回报的能力。从理论上讲,股利贴现法模型比较完善,但是,该模型主观性比较强,因为模型中有的变量值较难评估,如贴现率的计算和未来红利的估值,同时,股利贴现模型只考虑影响公司股价的内在因素,忽略了一些我国股票市场IPO定价方法研究4外部影响因素。所以实际操作性不是那么强。公司自有现金流贴现法适用的前提就是公司经营期需要有稳定现金

16、流,所以对一些公共事业行业的公司应用性比较强,对大多数行业来说不是太合适。经济收益附加值法EVA适用于市场化程度较高的证券市场,需要有一个理性的投资环境,因此,这一估值法往往被应用于欧美较成熟的市场,而对于处于转型期的中国股市而言,该模型的实用性不是很强。第二公司类比估值模型。通过将目标公司与具有相同或相近行业特征、财务特征、股本规模或经营管理风格的上市公司进行比较,来对公司股票进行估值的方法。具体操作方法是首先将目标公司与已上市的同类龙头公司作参数比较,包括各种财务指标,得出股价的估值倍数,类似于新股市盈率,然后用公司的经营参数乘以估值倍数,计算结果就是公司的股票价值,也就是需要确定的新股发

17、行价。与其他方法相比,公司类比估值模型的形式比较简单,并且在估值过程中不需要做假设,能较好的反映证券市场对公司股价的预期。应用关键是目标公司和相比较公司之间可比性的差异如何处理,由于同类的公司可能在业务、风险程度和增长潜力方面存在很大差异,但是,在对类比公司之间进行差异比较的时候,公司之间差异调整的主观性较强,从而不能科学合理地评估公司的价值和实力。第三期权资本自有现金流贴现模型(FCFE)。将预期的未来股权活动现金流用相应的股权要求回报率折现到当前价值来计算公司股票价值。公司的股权自由现金流FCFE是指在公司扣除投资、营运、债务成本之后可以被股东利用的现金流。与股利贴现模型类似,在正确评估公

18、司现金流方面存在个人主观性,影响了模型的科学性。2我国股票市场IPO定价方法现状分析随着经济全球化时代的到来,资本市场在一个国家中的地位越来越重要。通过近二十年的摸索,我国资本市场的运行机制日渐趋于完善,开放程度越来越高,在稳定宏观经济运行方面发挥了基础性的作用,同时在优化资源配置和产业结构方面也发挥了重要的作用。而股票市场作为资本市场重要的部分之一,它的健康发展对于资本市场的稳定和发展起着决定性作用,新股发行市场是股票市场不可或缺的一部分。21我国股票市场IPO概况我国股票市场经过近20年的发展,已经取得了突飞猛进的发展,股票IPO市场也逐渐成熟。表211992年2010年我国A股市场IPO

19、情况年份1992199319941995199619971998199920002001IPO11114441131721851029314166年份200220032004200520062007200820092010IPO71679815701337569247在股票市场建立初期的两年中,由于股票在中国还属于新事物,投资者对股票需求巨大,因此新股发行数量也较大,在92年和93年都超过了100家。随着IPO价格机制的不断改进,IPO市场经过两年的低迷之后,1996年2000年期间新股发行再次达到高峰,平均每年有139家。但从2000年10月开始,深证证券交易所为了筹备创业板市场,暂时停止新

20、股发行。直接导致了接下来三年里新股发行数量的锐减。在2004年6月,中小企业板块正式在深证证券交易所登陆,新股重新开始发行,因此2004年与前三年相比,新股发行数明显增加。2005年,中国证券市场实行股权分置改革,为了配合股改的有效进行,2005年5月以后,证监会暂停了两市新股的发行交易。因此,在2005年,新股发行数量只有15家。2006年10月,证券市场股权分置改革基本完成,并有70家企业登录A股市场。2007年10我国股票市场IPO定价方法研究5月16日,上证综指创出612404点历史最高点,但随后国际金融局势急转直下,次贷危机在美国爆发,全球第三大投行雷曼兄弟倒闭,世界性经济危机出现,

21、作为新兴市场中国也受到冲击,上证综指一路下滑,至2008年10月24日收于183962才见底。因此在2008年和2009年我国A股市场IPO数量明显减少。但2010年我国宏观经济表现喜人,证券市场开始扩容,IPO数也达到了247家。IPO折价问题一直是存在于各国股票市场中的谜团之一。经过几十年的研究,西方经济学家确认了IPO折价现象存在的普遍性。作为一个新兴国家,中国资本市场快速发展,但是,有一个特殊性一直存在于我国证券市场我国股票市场IPO折价率不仅远远高于西方发达国家,也显著高于同类的新兴资本市场。表22部分国家和地区股票市场IPO抑价率阶段汇总国家IPO数量时间段折价率()国家和地区IP

22、O数量时间段折价率()美国1330819601996158日本168919702001284英国213319591990120韩国47719801996743法国57119832000116新加坡44119732001296德国40719781999277中国5561992200613353意大利18119852001217中国台湾16819711990450丹麦1171984199854中国香港85719802001173芬兰9919841997101泰国15019851992620加拿大5001971199963马来西亚401198019981041数据来源LOUGHRAN,TIM,JAY

23、RRITTERANDKRISTINARYDQVIST“INITIALPUBLICOFFERINGINTERNATIONALINSIGHTS“,PACIFICBASINFINANCEJOURNAL,1994根据表的汇总情况得出,各个国家和地区股票市场的IPO抑价水平各不相同,其中欧美发达国家抑价率在154左右,由于这些国家的资本市场发展较完善,IPO定价机制度市场化程度很高,因此投资者比较理性,定价也比较合理。泰国、韩国等一些资本市场起步较晚的国家抑价率也在70左右。但作为近几年发展速度最快的新兴发展中国家中国股票市场的IPO抑价率却在1992年2006年期间平均达到了13353,明显高于其他国

24、家和地区。22IPO定价方式在我国的演变221固定价格定价时期八十年代以前,我国证券市场的定价方式并没有制度可循,大部分公司的股票都是按面值发行的。我国的证券市场从八十年代开始起步,上海证券交易所和深圳证券交易所分别于1990年和1991年相继成立,标志着我国证券市场正式进入市场化交易时期。但是,那时能上市交易的公司较少,同时公司的股本规模也不大,确定IPO价格时一般都直接由证监会协商确定,因此这一阶段的定价方式被称为固定价格定价时期。1994年以后,我国证券市场对新股定价进行初步改革,在一段时间内实行了竞价的方式,然而上市公司股票供给与需求之间仍然有很大的缺口,供给严重不足,因此,这段时期的

25、IPO抑价水平也很高。222相对固定市盈率时期在19961999年期间,我国证券市场实行相对固定市盈率的定价方式发行新股。新上市公司的股票发行价格根据企业的每股税后利润和相对固定的市盈率来确定。市盈率相对固定是指新股发行的市盈率我国股票市场IPO定价方法研究6在一个固定的范围内变动,以12倍为下限,15倍为上限。即股票发行价格每股税后利润发行市盈率(1215)。这段时间的新股发行有一个明显的特点发行方式和发行价格具有明显的行政色彩。因为发行的市盈率是相对固定的,而在二级市场同类股票的市盈率在随市场供求水平的变动而变动,使得发行价格和二级市场交易价格产生巨大差距。表23下表为我国19961999

26、71期间IPO折价率统计年份IPO平均折价率()上市数量1996年2862071997年2642151998年2711061999年7月1日10998通过数据统计发现,期间新上市公司IPO平均折价率为2075。223累计投标定价时期1999年7月1日,证券法正式生效,正式拉开了新股定价改革的大幕。此后的关于进一步完善股票发行方式的通知对新股发行定价的市场化也作了进一步的明确规定,通知要求在确定发新股行价时,必须有机构投资者参与,但是,协商确定的价格必须通过中国证监会的审核。最后的发行价格也可以超出最初的发行价格协商区间。对于这段时期的实行的发行定价方式称为累计投标定价。2001年证监会发布新股

27、发行上网竞价方式指导意见,明确了累计投标定价方式。224控制市盈率定价时期在2001年下半年,由于国有股被减持,市场上股票价格大幅下挫,很多股票都跌破发行价,为了恢复市场信心,于是管理层规定首发新股重新采用控制市盈率的做法。新的定价方式与以往的定价方法相比,主要有两个方面的调整一是发行价格可以有10的上下波动;二是规定了新股发行的市盈率,不能高于20倍市盈率。从当时证券市场的实际情况看,新股IPO的市盈率一般都在18倍左右。这一时期的定价方式也被称为“半市场化”的网上定价方式。在新的控制市盈率定价制度下,新股的抑价水平明显降低,数据表明,这一时期的抑价均值在80左右。更确切讲,这段时期实行的是

28、累计投标和控制市盈率结合的定价方法。是IPO定价市场化改革的继续。225询价制时期2004年4月8日,上证综指最高到17831,随后开始了长达一年的下跌。随着二级市场股票的不断下跌,很多上市的新股纷纷跌破发行价。深深打击了投资者的信心,进一步导致股市的下挫。同时发行人和承销商在新股发行过程中,薄弱的风险意识,也引发了一部分投资者的强烈不满,市场投资者纷纷呼吁对IPO定价机制进行深化改革。基于此,证监会2004年发布关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知及配套文件股票发行审核标准备忘录第18号,文件规定了询价对象,同时一些大机构也获得了更多的IPO定价权力。询价包括两个阶段初步询价和累计

29、投标询价。在初步询价阶段,文件规定参与初步询价的对象不少于20家,同时公开发行股数在4亿股含4亿股以上的,发行人及主承销商应向不少于50家机构开展询价。在这个阶段,保荐机构主要的工作有向询价对象出示公司研究报告,进行各地的路演,并开展实质性的询价。同时,询价对象根据自己的研报提出合理的报价区间,确定发行价格区间之后,还要进行累计投标询价,保荐机构继续向潜在的询价对象进行累计投标,并根据投标结果确定最终的发行价。我国证券市场于2005年1月1日正式启动IPO询价制,也是定价制度市场化改革的重要一步。在我国股票市场IPO定价方法研究7询价制阶段,我国同时期IPO抑价水平在75左右,与前几个时期相比

30、,有明显的下降。2006年5月18日起,证监会取消首次发行的筹资额不得超过净资产的两倍的限制,引入了“绿鞋”制度以及回拨机制。23我国股票市场IPO定价方法存在的问题虽然我国IPO定价方式经过不断地演变发展,已经取得了很大的成绩,但是高抑价水平一直存在中国的股票市场,而高IPO抑价率往往会带来很多的不利影响。首先,由于很多股票高抑价发行,因此若新股申请成功,上市首日往往能带来不菲的利益,使得很大一部分资金滞留在一级市场里。其次,市场投机氛围浓厚,不利于股市的理性发展。然后,一些原始股东在解禁期到期之后,存在套现的可能。因为抑价发行,市场上存在炒作行为,使得股票的价格背离了股票的内在价值,作为原

31、始股东,对公司了解比较深,一旦有可观的收益,就会进行大量套现,打击新股东的信心和影响公司的声誉。再者,为了获得新股发行的承销商资格,中介机构纷纷压低中介费,采取不正当的竞争,同时,为上市公式进行质量包装,故意隐瞒一些反映公司价值的真实信息,欺诈投资者,不利于股市的公平、公开交易。最后,因为新股上市首日一般有较大的涨幅,对首日购入新股的投资者来说增加了持股风险,打击中小投资者的信心,不利于价值投资。24完善的必要性分析我国证券市场资源配置效率低下、市场化程度不够是一个不争的事实,而IPO定价不合理尤为突出,表现在一部分原始股东可以从一级市场上低价认购,随后在二级市场上疯狂套现,获取不合理的利润。

32、另一方面,在制定发行价时,承销商出于成功发行的考虑,往往忽略很多影响股票价值的因素,使得发行价背离股票的内在价值,这些都不利于我国股市的健康发展。因此,有必要制定一个合理有效的IPO定价模型,综合考虑影响新股发行定价的各种因素,确保发行价格合理准确。3我国股票市场IPO定价模型及实证研究31研究思路本文对IPO定价模型的研究主要包括以下几个方面首先,找出影响上市公司首次公开发行股票定价的各个因素,主要包括两方面的因素内部因素和外部因素。内部因素如每股收益、每股净资产、净利润增长率、行业市盈率。外部因素有公司股本规模、市场的发行制度、市场所处的行情、投资者的状况等等。对这些指标统计整理,确定进入

33、模型的解释变量及其具体数值。其次,建立股票价格和上述主要因素相关性较强的多元线性回归模型,选取具有代表性的样本对多因素定价模型进行回归分析。最后我国股票市场IPO定价方法研究8对模型回归的结果进行相应的修正,从而使模型更有效地满足实际市场的要求。定价模型IIXXXPI2211(31其中IP(I1,2,3,4)代表股票的发行价格,IX代表影响股票发行价格确定的各种因素,I代表各影响因素的系数。32研究方法本文的主要运用多因素逐步回归的实证研究方法,即通过对影响IPO定价的各个因素逐步回归分析,通过模型的修正,得出我国股票市场的IPO定价模型。具体方法如下先选取七个具有代表性的影响因素,这七个主要

34、影响因素是每股收益、每股净资产、市盈率、首次公开发行的总股本、首次公开发行的流通股本、首次公开发行的流通股比率和公司当年的净利润增长率。然后对这些变量进行逐个检验,把与发行价显著性程度最低的变量去掉,再对剩余变量进行检验,每检验一次就删除相关性最低的变量,如此重复,直到剩余的变量与新股发行价都存在较高的显著性,保证最后得到的回归方程的最优性。根据以上方法,本文假设如下定价模型IIXXXPI22113233样本数据的选取本文的样本数据全都来自东方财富网、同花顺和RESSET数据等主流金融数据网站。样本数据的期限设置在2005年1月1日至2009年12月31日,并且随机选取在此期间发行的100只新

35、股作为样本数据,其中2005年选取15个样本,2007选取25个样本,其余每年选取20个样本。个股的每股收益和每股净资产以距离发行时间最近的一期季报所披露的数据为准,市盈率数据选取新股发行时所确定的市盈率,选取的净利润增长率是新股发行前一年公司的同比净利润增长率,发行后流通比例根据发行情况计算得出。以上数据根据网站年报披露情况整理得出,不存在虚假编制问题。34模型的修正对于变量的筛选,本文选取EVIEWS50中的PROB值作为判断标准。PROB的含义T分布下对应其左侧一列T统计值的概率。通过这一信息可以方便的判定出系数的显著性。一般认为概率远低于005可认为对应系数显著不为零。也就是说PROB

36、值越小,显著性越高。根据这一指标数值可以判断该变量与因变量之间是否存在显著的相关关系。第一步表31样本数据回归分析表VARIABLECOEFFICIENTSTDERRORTSTATISTICPROBC28516063817594074696400670PE24978861380405180953100736PC15985770185181863252100000我国股票市场IPO定价方法研究9ZGB21532168137765026401007924LTG00001630000324050236306166BL28066838599642326372100015SYL0290993006988

37、0416420500001ZZL06711300458688146315101468RSQUARED0691980MEANDEPENDENTVAR1057280ADJUSTEDRSQUARED0668543SDDEPENDENTVAR4627587SEOFREGRESSION2664207AKAIKEINFOCRITERION4874309SUMSQUAREDRESID6530161SCHWARZCRITERION5082722LOGLIKELIHOOD2357154FSTATISTIC2952592DURBINWATSONSTAT1600359PROBFSTATISTIC0000000说明表

38、中的FYJ代表应变量P,即新股的发行价;PE代表每股收益;PC代表每股净资产;ZGB代表新股发行的总股本;LTG代表新股发行的流通股股数;BL代表新股发行的流通股比率;SYL代表新股发行时的市盈率;ZZL代表公司净利润增长率,下同。从上表中可以得出总股本的PROB值为07924,在所有变量中最高,说明该变量与因变量之间最无显著性关系,因此首先把总股本自变量从模型中删除。第二步表32删除总股本变量后的样本回归分析表VARIABLECOEFFICIENTSTDERRORTSTATISTICPROBC22296752989044074594900576BL2641278586133245062760

39、0000PE25923341326558195418100537PC16120640177102910244300000LTG82015240000106077384704410SYL02948510067992433658000000ZZL06245590421289148249301416RSQUARED0691746MEANDEPENDENTVAR1057280ADJUSTEDRSQUARED0671859SDDEPENDENTVAR4627587SEOFREGRESSION2650849AKAIKEINFOCRITERION4855066SUMSQUAREDRESID6535109SC

40、HWARZCRITERION5037428LOGLIKELIHOOD2357533FSTATISTIC3478324DURBINWATSONSTAT1586999PROBFSTATISTIC0000000表中首次公开发行的流通股数的PROB值为04410,因此把自变量流通股数这一因素从模型中删除,而在删除总股本这一变量后,其他自变量与应变量的显著性都有所提高,因为可以将总股本这一变量删除。再对剩余变量进行检验。我国股票市场IPO定价方法研究10第三步表33删除首发股数后的样本回归分析表VARIABLECOEFFICIENTSTDERRORTSTATISTICPROBC2881213286188

41、9100675200166PC15873550173828913175400000PE27625241305406211621900370BL25880085808335445568000000ZZL06102210419983145296801396SYL02770610063851433921300000RSQUARED0789761MEANDEPENDENTVAR1057280ADJUSTEDRSQUARED0773259SDDEPENDENTVAR4627587SEOFREGRESSION2645186AKAIKEINFOCRITERION4841485SUMSQUAREDRESID6

42、577189SCHWARZCRITERION4997795LOGLIKELIHOOD2360742FSTATISTIC4179850DURBINWATSONSTAT1603764PROBFSTATISTIC0000000公司净利润增长率这一因素的PROB值为01396,与其他因素相比,它与因变量的相关性最低,故先删除而在删除首次公开发行股数这一因素后,剩余自变量因素与因变量之间的显著性也有所提高,通过这步检验,确认把该因素从模型中删除。第四步表34删除增长率之后的回归分析表VARIABLECOEFFICIENTSTDERRORTSTATISTICPROBC3936770278428714139

43、2400007PC16271760172655942445200000PE36184491171722308814600026BL28844195470001527315900000SYL02592740063031411340900001RSQUARED0932794MEANDEPENDENTVAR1057280ADJUSTEDRSQUARED0934381SDDEPENDENTVAR4627587SEOFREGRESSION2660610AKAIKEINFOCRITERION4843695SUMSQUAREDRESID6724904SCHWARZCRITERION4973953LOGLIK

44、ELIHOOD2371847FSTATISTIC5112242DURBINWATSONSTAT1577563PROBFSTATISTIC0000000通过这步检验发现,剩余自变量因素与因变量之间的相关性都较高,而且各指标值表明方程的拟合度、变量之间的相关性都较好。因此,确认IPO定价模型方程PI393677016271761X36184492X28844193X02592744X33其中1X代表自变量每股收益,2X代表自变量每股净资产,3X代表自变量首次公开发行流通比例,4X代表自变量市盈率。35模型的检验我国股票市场IPO定价方法研究11利用上述得到的定价方程,对2010年新上市的股票进行检

45、验。本文以新股新北洋为检验对象,新北洋各数据如下表所示表35新北洋各指标统计表证券代码每股收益每股净资产市盈率流通比率发行价年均价002376076714460202722584719本文选取新股发行一年后年均价格作为该股的内在价格。因为中国新股上市后往往遭到市场的非理性炒作,因此将首日的开盘价、收盘价作为比较价格存在不合理的地方,而一年均价是该股经过一年运行后形成的平均价格,该价格已得到市场的估值认可。将上述数据代入定价方程得新北洋发行价3936770162717607636184497142884419020270259274463714元/股34以市场发行价2258计算,该股折价率(47

46、192258)/22581089935而根据模型得出的发行价3714计算,该股的折价率(47193714)/3714270636相比较很容易得出,以本文IPO定价模型得出的发行价具有较低的折价率,与股票的实际价值比较接近。同时,我国股票市场确实存在新股发行高抑价的现象。通过检验分析得出,本文的IPO定价模型在很大程度上存在合理性,同时也能较好地降低新股发行时的抑价水平。4总结和建议本文得出的定价模型说明新股发行价的确定主要由新股的每股收益,每股净资产,市盈率和流通股比率四个因素决定。而每股收益和每股净资产一般由公司经营状况决定,受外界影响较小,但市盈率的确定却存在较大的干扰因素,同时我国新股首次上市的流通股比率一般控制在25左右,直接削弱了这一因素对发行价的影响力,增加了新股发行价不合理性的同时,也带来了一些列的问题。在深圳交易所上市的股票以中小板块股居多,而大盘股一般选择在上海交易所上市,由于大盘股的股本较大,抗干扰能力较强,同时公众对大盘股有较高的关注度,在信息披露方面存在极强的公开性,因此,这些股票上市时的市盈率一般普遍不会很高,能较好得反映真实情况。但对于一些中小盘股,尤其是小盘股来说,市盈率的确定往往显得不那么合理。虽然考虑到行业的发展前景,对于某些板块,如电子科技板块、生物医药板块,可以适当把市盈率定的

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