1、本科毕业论文（20_届）资产证券化与金融稳定性研究基于美国住房抵押贷款证券化所在学院专业班级金融学学生姓名学号指导教师职称完成日期年月目录摘要关键词ABSTRACTKEYWORDS1引言211问题的提出212资产证券化和金融稳定性的研究现状2121国外研究状况2122国内研究状况32资产证券化与金融稳定的概念321资产证券化3211资产证券化的本质3212资产证券化的运行原理42121资产证券化的参与者42122资产证券化主要的过程422金融稳定的定义53美国住房抵押贷款证券化的发展531美国住房抵押贷款证券化的发展历程632美国住房抵押贷款证券化的步骤74资产证券化与金融稳定性的研究841住
2、房抵押贷款证券化的信用扩张和风险转移扩散机制8411信用的扩张机制8412风险的转移机制9413风险的扩散机制942资产证券化对于流动性的影响1143证券化对金融稳定的影响125结论与启示13参考文献15致谢错误未定义书签。资产证券化与金融稳定性研究基于美国住房抵押贷款证券化1摘要资产证券化作为近30年来世界金融领域发展最快的金融创新工具，它在促进经济快速发展上起到了重要的作用。然而金融危机的爆发，让我们看到了资产证券化所带来的巨大灾难。本文介绍了资产证券化的背景及产生过程，并且紧密结合美国在资产证券化道路上的发展情况，重点对美国的住房抵押贷款证券化的发展过程进行研究，综合一些文献的研究，通过
3、从美国的住房抵押贷款证券化产生的步骤、资产证券化对于流动性的影响以及住房抵押贷款证券化的风险转移和扩散机制三个方面来研究对金融稳定性的影响来。关键词住房抵押贷款证券化金融稳定风险ABSTRACTASSETSECURITIZATIONISTHEMOSTESSENTIALFINANCIALTOOLFORFINANCIALINNOVATIONINTHEINTERNATIONALFINANCIALFIELDFORTHERECENT30YEARS,FINANCIALINNOVATIONTOOLHASPLAYEDANIMPORTANTROLEINPROMOTINGRAPIDECONOMICDEVELOPM
4、ENTHOWEVER,THEOUTBREAKOFTHEFINANCIALCRISIS,LETUSSEETHEENORMOUSDISASTERWHICHBROUGHTBYTHEASSETSECURITIZATIONTHISARTICLEDESCRIBESTHEBACKGROUNDANDPRODUCTIONPROCESSOFASSETSECURITIZATION,ANDWORKCLOSELYWITHAMERICANDEVELOPMENTSONTHEROADABOUTTHEASSETSECURITIZATION,FOCUSINGONTHEUSMORTGAGESECURITIESRESEARCH,TO
5、STUDYTHEIMPACTONFINANCIALSTABILITYTHROUGHFROMTHEUSMORTGAGESECURITIZATIONGENERATEDSTEPS,THEIMPACTOFTHEASSETSECURITIZATIONONFLUIDITY,THERISKTRANSFERANDDIFFUSIONMECHANISMSOFMORTGAGEBACKEDSECURITIESTHREEAREASKEYWORDSMORTGAGEBACKEDSECURITIZATIONFINANCIALSTABILITYRISK资产证券化与金融稳定性研究基于美国住房抵押贷款证券化21引言11问题的提出资
6、产证券化是近30年来世界上最重要和最迅速的金融创新，它是从美国最先开始，极大地促进了美国资本市场的繁荣，从而推动了美国经济的快速发展了几年的时间。这主要是资产证券化的性质确定的，作为直接融资和间接融资的桥梁，使银行信贷和在整个金融体系的相互转化，资产证券化拓宽融资渠道，同时提高融资的效率，降低融资成本和风险。按揭贷款证券化证券化作为一种解决在银行融资渠道，在解决处住房困难和扩大银行融资渠道上更是起到了重大作用。自2001年以来，美国经济进入了一个繁荣的时期经济增长延伸到宽松的货币政策，然后到通货膨胀和经济地位的总体水平仍然相对均衡，进行资产证券化的热情空前高涨，使得在金融机构的使用高度，尤其是
7、在那些拥有庞大外汇储备的国家，创新工具的使用尤其的重要，也被广泛接受的工具。在美国，通过在国际经济贸易赤字，美元源源不断的外资流入，而美国通过自己的证券投资，不断回收美元，美元在世界经济中的业务中继续运作，并在国际贸易中作为广泛使用的世界货币，大大促进了世界经济的发展。因此，正是因为资产证券化用于共享一段伴随着低通货膨胀率的全球经济发展时间。同时可以看到我国在住房抵押证券化上的发展也取得了可喜的进步，在借鉴国外成功经验的同时，我国进行了多次试点“人民银行最先开始关注这项业务，在1998年组织住宅抵押贷款证券化研究。到了2000年底,中国建设银行和中国工商银行相继获得了进行MBS试点的许可。20
8、05年12月，建设银行发行的20051建元住房抵押贷款证券化产品共3017亿元，后来在2007年12月，建设银行又发行了20071建元住房抵押支持债券共416亿元”。这些事实充分地说明让国家和人民了解到试点的可行性，是资产证券化在我国的一个应用里程碑。但我们也必须要明白证券化作为一种资金融通过程，会有大量的资金流入银行，那么之后又会流向何方，会对房地产市场产生怎样影响，甚至会对金融整个系统产生怎样影响，这些影响是通过什么途径产生的，都是值得我们研究和关注的重点。也是这篇文章所要论述与研究的重点。尤其是当前在次贷危机后，人们普遍对住房抵押贷款证券化的预期悲观，而中国的房价近年来居高不下，中央已经
9、出台了多项强有力的措施进行调控，并且运用大量的资金投入到保障性住房和经济适用房的建设当中，那么通过从美国的住房抵押贷款证券化产生的步骤、资产证券化对于资金流动性的影响以及住房抵押贷款证券化的风险转移和扩散机制这三个方面来研究对于金融稳定性的影响来。这对于我国今后在金融方面如何使用资产证券化这项创新工具具有指导性的意义。12资产证券化和金融稳定性的研究现状121国外研究状况国际货币基金组织的研究表明，因为通过资产证券化可以生产出各种信贷衍生工具的证券，银行将利用这些工具将各种形式的信用风险存在投资者之间。这使得金融机构和整个银行体系在将来面临信贷冲击会有更大的阻力，对金融的稳定起到了一定作用。考
10、夫曼首次提出了对金融体系稳定的主要问题的相关研究，得出可能证券化会对整个金资产证券化与金融稳定性研究基于美国住房抵押贷款证券化3融体系带来问题，如证券化会产生很多过度使用信贷创造的证券和流动性过大的假象，以减少储蓄机构，削弱了贷款的监督作用和激励机制的作用，甚至一个国家的货币政策会无用。里斯博格说，证券化可以更有效地分担信贷风险，使其转移到不受管制的市场，但我们必须了解，在信用风险转移的过程中风险并没有消失，但导致所有金融机构的透明度降低，为资产风险的新途径提供了新的方式。BORIO和LOWE认为信贷迅速扩张，通过资本积累比平均水平的积累更高，伴随着证券化，资产价格也将上涨，这将导致未来的金融
11、动荡和不稳定。从制度层面上，金融稳定报告分析了不稳定的根源，并指出，在风险管理，市场上如子结构缺陷和缺乏透明度，这些因素促成了资产价格的波动，从而通过信用扩散进一步蔓延到其对金融体系稳定的影响更广的范围中。122国内研究状况姜建清认为，对于资产证券化与金融风险之间的关系是因为通过资产证券化，金融机构可以转移金融风险，将总的固定的风险分散到整个社会中能够承担的投资者手上，从而使整个金融体系的风险降低。另外，投资者、中介机构等更多的主体参与到信贷资产的各个项目的调查和信息披露过程中，社会中媒体和公众各项监督措施的发挥，都将银行信贷过程中一些隐蔽的风险进一步透明化和公开化。这种风险的外部治理方式有助
12、于通过防范和减少暗箱操作来降低经济和金融体系的风险。沈炳熙认为，资产证券化作为一种融资和分散风险的方式，对于银行来说，由于其本事的存款一般都是短期的，很少储户会选择长期，另一方面，银行从事的贷款业务都是投资于房地产或是像汽车一类的消费品，那么其还款的期限很长，甚至达到了好几十年的程度。那么通过证券化能够帮助调整资产负债的期限结构不相匹配，调整其匹配程度的不协调性，同时使资本充足率提高，促进金融的稳定。张超英认为，抵押支持证券提高了住宅抵押贷款的流动性，同时缓解银行在资本管理上需要满足的资本充足率的压力，保持更多的资金流动来促进银行的运转，同时在保持房地产业对经济增长的基础上继续提高金融运行的效
13、率。刘炜莉、朱宝宪取材相关资料的研究，分析得出通过资产证券化融资的总是些信贷质量不太好的公司，令人更奇怪的是他们在负债的情况下更可能继续采用证券化的方式进行融资。虽然资产证券化市场上有规模效益，因此在金融市场，增加市场的流动性不仅保证了相关企业的正常生长和经济发展，而且还提高资源配置率。然而，这种方式获得的资金是有相当大的金融风险，我们需要采取事前预防和防范措施。2资产证券化与金融稳定的概念21资产证券化211资产证券化的本质“资产证券化是指将缺乏流动性但是具有未来现金流的资产组合起来，通过结构化的重资产证券化与金融稳定性研究基于美国住房抵押贷款证券化4组，转变成为在可以在金融市场上进行流通的
14、证券，从而达到融通资金的过程”。这里我们要强调的是具有未来现金流是证券化的前提，同时我们要明白这个能够产生未来现金流的资产既可以是实物资产（高速公路的收费），也可以非实物资产，如后面要重点谈到的住房抵押贷款。就像我们所熟悉的各种抵押贷款、应收账款和专利权等各种证券化对象都不是资本，他们共同的特点是代表未来的具有预期的现金流。因此我们把他们看做是具有价格的变现，用其未来的现金收益通过市场利率变成具有这些收入的现值等于目前市场的资产价格。同时资产证券化让资产的收益和风险通过市场这个场所进行分离。收益来源于可预期的现金流，但投资者同时也要承担风险。因此资产证券化即提高了资产的流动性，又转移了风险，所
15、获得的收益由投资机构和投资者共同获得，那么就需要对其收益进行重新配置。212资产证券化的运行原理2121资产证券化的参与者要了解资产证券化的运行机制，首先要明确资产证券化整个过程的参与者原始债务人、原始债权人、特别目的的信托机构（SPV）、承销商、投资银行、信用增级机构、信用评级机构、社会投资者等。他们在证券化中都是必不可少的，起到其中相应的一环。特别要强调特别目的机构（SPV）是证券化过程中的中心一环，主要是从发起人中购买到可以进行证券化的资产，之后发行以此为支持的证券。而担保机构和信用评级机构分别对可证券化的资产进行担保和评级，都是为了增加其信用，从而增加其信用级数，以有利于证券更好的销售
16、。2122资产证券化主要的过程（1）首先是找到的目标是可进行证券化的资产，组成一个资产池通过对资产进行评估、预算、风险的测量、信用的评价等来确定该资产是否可以进行证券化，再将能够进行证券化的资产的可预期的现金流进行组合，根据目标确定资产的总数和要发行的量，从而形成一个资产池。（2）其次是构建特别目的机构（SPV）,主要作用是实现证券化资产的出售。特别目的机构是以证券化为目的的独立的法人实体，可以是公司型和信托机构两种形式，我国采取的是信托机构的形式。这里就以特别目的的信托机构进行考察。特别信托机构主要起到了将风险隔离的作用，因为发起人将资产池中的资产出售给SPV，这个交易过程是一个真正法律上的
17、交易。因此，即使当发起人破产了，他们出售了的资产也是不参与核算的，这就是破产隔离。这样就做到了使资产池的质量不受发起人自身信用水平的影响，因此投资者不承担保证人的信用风险，降低投资者承担的风险。（3）再次是进行信用增级和信用评级，提高交易的成功率和收益。因为资产的债务人存在着违约风险和延期、甚至拖欠还款的风险，会给投资者带来损失。所以为了更好的出售证券化的资产需要对其进行信用等级上的增加，这样既保护了投资者的利益，也推动了资产的销售。由于上面已经采取各种方式对资产证券化进行等级的增加，提高了资产资产证券的信用级别。但还需要考虑的是资产的信用风险。（4）最后是销售证券。经过了信用增级和信用评价后
18、，由投资银行出售资产支持证券，可以采用包销或是代销的方式进行。特别目的信托机构从投资银行处获得收入，同时要把获资产证券化与金融稳定性研究基于美国住房抵押贷款证券化5得的部分收入付给发起人。这样就达到了收入在各种机构之间的分配。下图为资产证券化中的各个参与者以及整个流程的指示。（实箭头为实物和各项金融服务的流向，空心的箭头为现金的流向）图122金融稳定的定义“金融稳定是主要是指一种特定的状态。在这种状态下,一国的金融体系可以使资源得到有效配置并且对风险进行评估和管理，以及吸收一定的外部经济对金融体系的冲击。而金融不稳定就是指各金融机构之间的相互挤兑，又或是由于金融资产价格的剧烈波动，进而损害了经
19、济的运行,从而进一步波及到金融体系的稳定,因此金融不稳定通常表现为资产价格的波动、流动性短缺和风险的积累和扩散。”由此可见,在目前的经济形势下，保持金融体系的稳定是非常重要的。正如我们所知，近来，随着金融市场和其市场内的深刻变化，产生各种金融创新产品，其竞争力在金融业的服务业发挥了举足轻重的作用。其中,对整个金融体系影响的程度最大莫过于以资产证券化为主的金融创新，这种金融创新形式不仅打破了传统的金融中介与金融市场的界限,还引导出各种新型的金融机构，同时还出现了多种证券化产品,以及其衍生产品。资产证券化可以促进借款者的融资成本的降低和资本充足率的提高，还能使信用风险得到转移以及经济中的流动性得到
20、增强。但在本文中主要探讨从本次次贷危机中,由于资产证券化为主的金融创新导致了的金融体系不稳定。因此,深入研究资产证券化影响金融稳定的各种渠道。那么主要通过从美国的住房抵押贷款证券化产生的步骤、资产证券化对于流动性的影响以及住房抵押贷款证券化的风险转移和扩散机制三个方面来研究对于金融稳定性的影响。3美国住房抵押贷款证券化的发展“住房抵押贷款证券化（MBS）是指住房抵押贷款机构将其持有的抵押贷款汇集起来重新组成抵押贷款集合基金，形成资产池。接着需要经过担保和信用的增级，最终以证券的形具有未来现金流的资产发起人SPV资产池各个金融机构评级机构投资者投资银行资产证券化与金融稳定性研究基于美国住房抵押贷
21、款证券化6式出售给投资者的一个融资过程。”31美国住房抵押贷款证券化的发展历程1970年美国政府国民抵押贷款协会首次发行住房抵押转手债券（MBS，发行机构将抵押贷款资产池经过证券化后，将形成的证券化的资产出售，同时采取从借款人那里收到的还款后，再按抵押债券的票面利率支付给投资人的方式进行，在这个过程中，发行机构只起中间“转手”的作用，因此又称为转手债券。住房抵押转手债券作为证券化产品，不仅扩大了可供投资的产品范围，丰富了投资产品的种类，而且同时拓宽其资金的来源，解决了住房抵押贷款发放机构的融资问题。从而又为接下来的进一步发放住房抵押贷款提供了资金保证。使资金在资金市场上可以自由流动，大大提高了
22、资本流动性和使用效率。这就是住房抵押贷款的萌芽阶段。1983年，进入了住房抵押贷款的发展阶段。联邦住宅抵押贷款公司（之后的房地美设计并发行了抵押担保债券CMO。CMO是一种具有分期和分级支付证券的转付证券。为了减少投资者面临的风险，这种债券根据所支持资产未来每期所产生的收入的多寡，将债券分成短、中、长期三种不同的证券。CMO最大的特点就是这种分级的优势，通过将抵押贷款根据偿付顺序、违约率的不同，重组形成风险收益等级不同的债券，再由信用评级机构进行风险等级的评定，这样就即减少投资者面临的风险又满足他们对多种投资产品的需要。图CMO的分层结构次级抵押贷款资产池CMO风险、收益层级低高优先级夹层级次
23、级权益级图2金融危机的爆发是建立在次级贷款的一系列的衍生品基础上的，之后有了债务担保凭证CDO的创造。主要是指以抵押债务信用为基础，同时运用各种资产证券化技术，对债券、贷款等各项资产进行重组或是分组，从而创造出衍生证券产品。由于CDO即可以以MBS为担保，还能用其他的CDO为支持债券。这样就形成了一个环环相扣不断继续下去的有机整体，如果其中一个环节的资产得不到回报，就会产生连环效应，爆发危机，同时要明白高杠杆性的存在，越往后的损失就越大。如同这次危机中，就是由于最初的雷曼兄弟、美林公司等投资银行从政府机构和其他非政府发行处购买住房抵押贷款，凭借自身的功能以MBS为担保发行新的债务担保凭证CDO
24、，再加上市场交易的复杂性，各金融机构之间互相购买创新产品，并以此为担保发行新的CDO2，就形成了一条衍生链条持续下去，不断延伸到无穷，风险在这其中不断的累积和扩散。如图3所示（证券化的衍生品）次级抵押贷款资产池MBSCDOCDO2层级层级层级优先级优先级优先级夹层级夹层级夹层级次级次级次级权益级权益级权益级图3资产证券化与金融稳定性研究基于美国住房抵押贷款证券化7那么为什么这么多的衍生品能在市场上顺利的销售呢这就要来看看信用评价机构的功能了。通过信用评级机构的评定，优先级的CD0一般都能获得评级公司AAA级别的评级，当然这其中也通过了信用的增级作用，存在着一定的风险，为了使证券化更好的销售，信
25、用评价机构在追求利益的道路上出卖了投资者的利益，缺乏道德的束缚，将一些信用和收益都不好的证券通过信用的增级来达到销售的目的。根据高风险对应着高收益，可以知道更低层级的CD0由于风险较大，违约率高，流动性低，因此需要相应的高收益较来补偿，但是评级机构的不负责任的行为使得投资者无法获得相应的回报，是投资者的利益遭到损失，会进一步造成投资者信心的缺失和市场的低迷。32美国住房抵押贷款证券化的步骤住房抵押贷款的二级市场参与者及运行机制。参与主体主要是联邦国民抵押协会、政府国民抵押协会与联邦住宅抵押公司。这些机构以发债为资金来源，当市场资金紧张时，从放款机构购买进贷款；当市场资金充裕时则卖出贷款，类似于
26、逆风行的经济政策，从而起到有效的调剂市场供求的作用。同时原来的放款机构也成为抵押贷款的购买者和抵押贷款证券化的发起者和投资者。从交易的过程中看出，这些证券化的过程可以称作是一个零和游戏因为对银行而言，只是银行间贷款合同转让，则只是将贷款余额在银行间进行转移，并没有增加全社会贷款规模。同时对社会而言，在没有新资金进入银行体系的条件下，贷款合同转让只是资金从一个地方转移到另一个地方的过程而已。但是贷款合同转让给银行体系外的机构，则全社会贷款规模将可能增加。由于住房抵押贷款市场面临着长期发放贷款的风险，这样使机构面临着严重的流动性问题，同时在这样一个长期的还款期限内，借款人可能发生变动，亦或是发生某
27、些事故影响了还款的能力，会使贷款机构面临严重的违约风险。但是政府又要为低收入群体提供住房保障，保障其住房的实现，于是就出现了很多政府支持的从事住房抵押贷款证券化的机构，促进了住房市场的进一步发展。同时我们要看到住房抵押贷款资产证券化的一个巨大优势，它以一个比较的利率将资金贷款给购房者，只要这个购房者有一定的收入，银行等金融机构将会进一步的降低要求，因为在当时那个利率不断上涨的时段，即使购房者无力支付利息，银行业可以通过收购房子将其卖出获得进一步的利益，因此这样一个过程的成立时建立在利率不断上涨和房间不断上升的基础上的。这个创新工具同时也为资金短缺者提供了一个很好的融资途径，贷款者在一定的条件下
28、还可以通过将房子进一步的转让来获得收入，即使是在偿还了银行的贷款费用之后。对发起人来说通过应收账款等一些具有未来现金流入的资产的出售，这样即获得了资金和流动性，还转移了风险。例如生活中经常会遇到面临流动性短缺的公司，没有其他地方可获得充足的资金来解决困境，就可以采取经公司拥有的具有未来现金流的资产像应收账款，通过证券化的方式，将其出售给SPV可缓解资金短缺的困境。商业银行就是这样做的，通过出售抵押贷款获得的资金再贷款放大获利能力。虽然应收账款是代表未来的收入，但是它也是一种未来的现金流，出售它则可以消除这种不确定性。我们也可以将图1的关于证券化的流程引入到住房抵押贷款证券化的过程中，作为一个样
29、本进行研究，要深入的了解各个环节的各个机构通过何种方式获得收益。从而研究其对于金融稳定的影响首先我们要关注SPV，因外作为投资者和发起人的中间人，使得投资者获得投资机会，也使得发起人获得融资，那么SPV在这个过程中主要是作为一个中间人的身份通过提供这种服务来获得费用的；其次是投资银行作为融资顾问和证券承销商，拥有一支高专业技能的团队，主要是通过自己的专业服务来获得了收入和拓展了业务范围；再次资产证券化与金融稳定性研究基于美国住房抵押贷款证券化8是增级机构，它们为一个特定的项目增加信用等级，让更多的投资者参与到投资中，也提高了证券的购买价格，从而为证券的发起方带来了更大的收益，因此它们的收益是来
30、自于分担了投资者部分或全部风险；与此类似的评级机构则根据专业技能给予即将要发行的证券客观评级，从而指导投资者判断复杂证券化产品的优劣，通过提供这种服务来收取费用；最后是服务人和受托管理人，他们通过自己的信息优势和规模效应来为投资者提供售后服务，通过这种方式来分享部分收益。证券化中的每个组成之间的相互顺利运行是整个程序得以正常进行的基础，一旦其中的一方出现了问题，都会导致市场的混乱，进而牵连到发起方和投资者的收益，影响到整个金融体系的稳定。SPV作为中间人的功能无法发挥会造成资金无法再盈余者和短缺者之间进行流动，投资银行如果没有充分的了解市场和所要发行的产品的各个方面将会导致价格制定的偏差，出现
31、大的失误，从而使为了获得流动性的证券难以顺利的流入市场，自身遭受亏损，增级机构和评级机构方面就需要加强道德素质的教育，因为普通的投资者没有相关的金融知识，无法判定一个发行证券本身的收益和风险的大小，他们购买证券的基础是建立在对于这些服务机构的信任上的，若这些机构违背道德，一味的为了获取丰厚的利润而个那些本来信用等级不高的证券评定为等级高的，由于市场是自由运行的能够充分的检验出这个证券的价值是否产生了偏差从而进行调整，那么最终遭受损失是普通的投资者，这些机构的信誉也会严重受创，一旦投资者对整个市场失去了信心，那么就会波及到整个金融的稳定。就像这次的次贷危机中，由于之前普遍对房地产看好，房价一路飙
32、升。金融机构为了获得更大的利润，逐渐地放宽了贷款的标准，这样让一些本来根本不具备贷款条件的投资者进入了房地产市场，造成经济的虚假繁荣，一旦这个房地产的泡沫被捅破，那些原先的收入较低的贷款者根本无力偿还利息，这个链条的劈裂，导致了投资银行、商业银行等一系列金融机构资金的大幅度损失，投资者对整个房地产市场失去了信息，市场气氛低迷，整个金融体系也不断的波动，通过强制性的危机来缓解这次的动荡。4资产证券化与金融稳定性的研究41住房抵押贷款证券化的信用扩张和风险转移扩散机制411信用的扩张机制假设整个金融体系里只有两家银行A和B，且规定资本充足率10。两银行的初始状态如下。初始状态银行存款贷款资本贷款M
33、BSA220020002002000B22000200这时，我们假设将银行A中的所有贷款都出售给在银行B进行存款的投资者，并且发行同等面值的，状态如下。状态银行存款贷款资本贷款MBSA22002002000资产证券化与金融稳定性研究基于美国住房抵押贷款证券化9B2000200在一定的期限后，银行回收了初始发放出去的贷款，同时投资者将贷款存到银行，这是的状态如下。状态银行存款贷款资本贷款MBSA220020002004000B22002000200这时可以清楚的明白虽然金融体系中的存款、贷款和资本的金额都没有发生变化，但是，整个体系的信用规模发生了变化，从原来的2000变成了目前的4000。如果
34、我们继续按照这个流程，将银行A的贷款再次销售给在银行B进行存款的投资者，并且重复整个过程，那么整个金融体系的信用规模将会不断的扩大。从这个简单的信用扩张模型中我们可以看出正是因为有了资产证券化的存在，银行不受到资本和准备金的限制，不断的扩大信用规模。当我们进一步使整个金融体系复杂化时，资金的提供机构有很多，同时也有很多贷款的提供机构，在不断的买进贷款、存入贷款再回收资金的运行过程中，信用规模将会是成倍成倍的扩张。412风险的转移机制在贷款二级市场产生之前，信用风险主要集中在放款机构，而在有了抵押贷款二级市场、特别是住房抵押贷款证券化以后，借款人的风险从放款机构扩散到贷款购买者和证券化证券的投资
35、者。这样的结果使得二级市场和一级市场不断发展的同时，信用风险也在不断转移。贷款合同转让和贷款证券化为放款机构提供了新的转移风险的渠道，使得放款机构在扩大规模、改善资产结构、突破流动性约束、资金来源约束和资本充足率约束这几个制约原有存款的机构的因素的的同时，转移了放款机构的风险。通过贷款合同转让和贷款证券化使得原本由银行等放款机构承担的信用风险转移给美国的养老基金、共同基金、商业银行、保险公司及国外投资者等。以抵押贷款证券化为例，贷款化的资产经过证券化后转化为在市场上可交易的债券，这样就使得这实际上就把原来由贷款发起人承担的信用风险转移给了证券化债券的投资者。同时又利用了二级市场的风险转移机制解
36、决了放款机构风险集中的问题，将风险分散到了各个金融机构和投资者手中，也增强了全社会承担风险的能力，但在客观上将风险扩散到更大的范围。风险的回流虽然通过二级市场的功能，银行等金融机构将信用风险转移出去，但由于市场是一个整体统一的过程，各个投资者之间进行相互的买进和卖出，因此原来的卖者又通过贷款合同转让、贷款证券化等交易方式将信用风险“买”回来。通过这种投资行为，银行将转移出去的信用风险又通过证券化债券投资回流到银行。从而就形成了风险的回流，加剧了金融链条的复杂性。同时要清楚的明白回流的风险包括了信用风险和流动性风险，一旦这些系统中有一样出现了问题，就会使流动的链条破裂，造成银行的损失。413风险
37、的扩散机制在资产证券化的过程中的风险主要是是由各个投资机构中的操作人来分析对于放款机构来说。在经过二级市场出售贷款或是贷款证券化后，银行就变成成了借款人和贷款购买机构的中间人。因此，对于银行来说，已经没有了信用风险，都通过证券化转移出去了。那么资产证券化与金融稳定性研究基于美国住房抵押贷款证券化10在利益的驱动下，银行会做出一些不符合标准的行为，例如降低贷款标准和放松对借款人的审查，由于这些不道德的行为难以为投资者所了解，在短期内也难以显现出来，这样就为之后借款人出现信用风险爆发埋下了隐患。对于评级机构因为投资者面临的风险主要取决于有预期的现金流入和风险状况的基础资产，但是由于投资者无法准确了
38、解抵押贷款组合的真实信息，这种由于信息不对称造成投资者过分依赖信用评级机构，在选取投资的产品时都是在评级机构的信用评级基础上的。而评级机构的收入来自于收取评级费用。因此，在次级债券市场上，就出现了评级机构为了追利益，人为地提高次级债的信用级别，以便达到顺利出售证券后同时获得较高收益的可能性。结果造成了多少的次级贷款证券的评级都很高，在提高了证券销售的同时，也为自己谋取了利益，而投资者就是在盲目的相信信用评级的机构给出的标准基础进行买入证券的选择。也为今后的违约行为的发生埋下了隐患。可以说正是有了这些评级机构的帮助，进一步推动了次级贷款危机的发生。在评级机构促进风险扩散的过程中，我们更要从论评级
39、机构是否、能否给各个证券化后的产品作出了准确的评级等级进行分析。因为在评级过程中会出现以下几类问题第一，评级机构是否有足够的能力对证券化产品的风险和价值做出准确判断由于评级机构永远是根据现有的信息在通过相关的技术来作出判断，当然还需要高端知识的专业人士。那么这些所收集到的信息是否有效，手否收集到了可能收集到所有的相关信息，这都是否定的，因为不可能存在完全竞争的市场，市场中始终存在着信息不对称的问题；并且我们知道证券化产品提供的基础是她们本身是具有未来一定的现金流的，然而这种情况总是有某种不确定性，这个未来的现金流不一定就能够实现，因此要求评级机构做出完全准确的判断是不可能的，近似准确也非常困难
40、的。第二，是否有足够的激励来促使评级机构做出客观的判断这个可以从囚徒困境的角度进行判断，假设市场中只有两家评级机构A和B，那么所有的证券化产品都必须经过它们的评级。这样就会出现以下几种情况一是评级机构A和B都坚持客观评价或都选择隐瞒事实，则它们平分市场份额，各占有市场份额的二分之一，为50；二是评级机构A坚持客观评价而B隐瞒事实，则B将获得全部生意，为100，反之亦然。假设我们可以得出评级机构的支付矩阵为B客观隐瞒A客观（50,50）（0,100）隐瞒（100,0）（50,50）图5从图中经济学的角度进行分析可以看出A和B存在一个占优策略，就是A和B必将都选择隐瞒事实来获得最大的收益。但是当所
41、有的评级机构大都这样做的话，投资者的收益却会受到极大的损害，因为当投资者购买了存在缺陷、本身价值低的证券化产品时，经过市场的有序运行，将这些证券化产品的价值体现出来，那么投资者就无法收回最初所投入的资金，自身的收益将会受到损害。因为投资者的收益跟它们无关，因此A和B会采取隐瞒、隐瞒的占优策略，它们的目的是要在最大程度内一最高的价格出售证券化产品从中获取一部分的收益，投资者的支付状况不反映在它们的支付中。这次的次贷危机也证明，评级机构没有履行作为独立机构的职责是造成次贷危机爆发的一个因素，没有做到客观的对将要出售的证券化产品进行评级，而是采取了欺诈的手段，欺骗了投资者对其的信任，因此道德风险问题
42、值得我们重视。对于抵押经纪人在美国，经纪人制度住房金融制度中占有非常重要的地位，大部分的住房抵押贷款交易由经纪人来完成。由于经纪人主要靠推销贷款来获利，因此，就使经纪人知道只要有了更多的人借款、更大的负债金额或是更长的负债时间，才能获得更多的利润。资产证券化与金融稳定性研究基于美国住房抵押贷款证券化11所以就发生恶意推销贷款，甚至出现误导和欺诈行为，让投资者在了解不充分的情况下接受贷款，这也就是我们所知道的信息不对称所产生的外部效应。以上综合从放款机构、评级机构和抵押经纪人三方面分析了其对于风险扩散方面造成的影响，另一方通过证券化还会造成风险的累积。这是由于存在二级市场，银行出售贷款或将贷款证
43、券化后所得资金并不是存款，是通过资产交易的结果。因此，根据相关法律的规定，这部分通过资产交易所得的资金就不需要缴纳法定准备金，法定准备金的约束作用就失去了效用。那么结果就使得银行的贷款规模几乎不受约束，从而诱使贷款规模和范围的扩大，延伸到低收入人群，风险也随之扩散出去到更广的范围。通过证券化过程的不断进行，使得存在于银行等放款机构的抵押贷款余额远少于全社会实际贷款余额，全社会的抵押贷款不断扩大，借款人的信用风险也随之累积，并最终导致全社会信用风险的放大。42资产证券化对于流动性的影响分析资产证券化对流动性的影响，可以从经济学中的费雪数量方程式来解释“MVPY。方程式中的V指货币流通速度，其越大
44、则表明货币在一定时间内流动的次数越多也越快。Y表示一定时间内一个国家的国民生产总量，M是指一国的货币供应量，P是指一般的物价水平。”得出的结论是流动速度越快，资产证券化会加快货币的流通速度即V假设发起人把证券化所获得的资金没有用于其他投资而是都存入银行，银行作为经营货币的职能，为了获得更多的利润必然会通过存款放贷给有需要的企业或个人，进一步的将企业和个人的贷款又会通过证券化方式获得资金流入银行，如此循环下去。我们可以清楚的理解相比没有资产证券化的情形，在流通市场上的货币的流动速度会极大地加快，如上面方程式所描述，V的变动必将引起数量方程式中其它变量的变动。由于在短期中，由于具有粘性，则物价稳定
45、，假设央行的货币供应M不变，因此货币流动速度的变动将引起产出产出的同比例变动。所以资产证券化会加快货币流通速度，再推出短期内总体经济的产出会增加。长期中，产出处于就业充分和资源得到充分利用的状态，成一条垂直线，一个固定水平。由于物价具有伸缩性，如果货币供应保持不变，货币流通速度的增加就会引起着物价的增加，因此长期中资产证券化会引起通货膨胀，从而给民众的生活水平带来压力，会影响金融的稳定。对于银行来说也是这样的，一般来说拥有能够将资产负债表上的债权及时进行证券化的能力，那么该银行的流动性风险就会降低。通过证券化的过程来使资产和负债的流动性相匹配，这样就降低了证券化的成本，又扩大了银行能够供给的流
46、动性。这次的金融危机中，证券化直接加大了信贷风险，因为起初在低利率高房价的经济背景下，通过证券化工具的作用，次级贷款不断延伸出去，链条也不断的伸长，具有高风险性,因此这些衍生产品所要求的回报率就高，就被金融机构包括投资银行、对冲基金在内的投资机构所喜爱。但是,这个高回报是以美国房价不断上涨为基础的。同时，证券化促进了融资渠道的扩大和投资领域的延伸，造成了市场上的流动性过剩。美国出现了通货膨胀的加剧。此时，美联储为了应对通货膨胀的压力,采取不断加息的政策，随之利率的升高，房价开始下跌，人们原先对房价上升的预期开始改变，很多本身不具有固定收入却因为政府的无首付的政策而在房地产市场上买房的人难以将房
47、屋出售变现或通过抵押获。就出现了很多的违约情况。买房的人就难以将房屋出售变现或通过抵押获得融资。这样就会使投资银行、商业银行和一些对冲基金资金难以回收，甚至出现了破产，破坏了金融的稳定性。另一方面，至于创新产品的价格上，以地产业为中心的金融新产品价格暴跌进而导致金资产证券化与金融稳定性研究基于美国住房抵押贷款证券化12融体系的信用“崩溃”为结果的在劳动力要素的充足提供和高储蓄背景下，金融机构在美联储宽松货币政策下不断衍生出创新产品，看起来似乎可以无限满足美国居民不断膨胀的信用需求，这只是暂时性的，并没有消除通货膨胀的冲动，通过国际贸易和美国居民因为信贷过度宽松引发的信用透支，迟早要表现出来。美
48、联储宽松货币政策因为国际贸易反作用导致美国出现通货膨胀压力，为反通货膨胀，美联储持续提高利息和贷款条件门槛的不断提高，导致美国居民膨胀信用需求因成本提高而萎缩，出现了持续增长的金融创新产品与萎缩的居民信用需求之间的矛盾，造成信用市场的供大于求，最终造成了金融创新产品价格的暴跌破坏金融的稳定。43证券化对金融稳定的影响第一，从证券化的过程中分析SPV作为中间人的功能无法发挥会造成资金无法再盈余者和短缺者之间进行流动，投资银行如果没有充分的了解市场和所要发行的产品的各个方面将会导致价格制定的偏差，出现大的失误，从而使为了获得流动性的证券难以顺利的流入市场，自身遭受亏损，增级机构和评级机构方面就需要
49、加强道德素质的教育，因为普通的投资者没有相关的金融知识，无法判定一个发行证券本身的收益和风险的大小，他们购买证券的基础是建立在对于这些服务机构的信任上的，诺这些机构违背道德，一味的为了获取丰厚的利润而个那些本来信用等级不高的证券评定为等级高的，由于市场是自由运行的能够充分的检验出这个证券的价值是否产生了偏差从而进行调整，那么最终遭受损失是普通的投资者，这些机构的信誉也会严重受创，一旦投资者对整个市场失去了信心，那么就会波及到整个金融的稳定。就像这次的次贷危机中，由于之前普遍对房地产看好，房价一路飙升。金融机构为了获得更大的利润，逐渐地放宽了贷款的标准，这样让一些本来根本不具备贷款条件的投资者进入了房地产市场，造成经济的虚假繁荣，一旦这个房地产的泡沫被捅破，那些原先的收入较低的贷款者根本无力偿还利息，这个链条的劈裂，导致了投资银行、商业银行等一系列金融机构资金的大幅度损失，投资者对整个房地产市场失去了信息，市场气氛低迷，整个金融体系也不断的波动，通过强制性的危机来缓解这次的动荡。第二，从证券化对流动性的影响分析在短期中，货币流动速度的变动将引起产出产出的同比例变动，即资产证券化会加快货币流通速度；长期中，产出保持在自然增长率水平，可视为恒定。即此时货币流通速度V的增加就会引起着物价P的增加，资产证券化会引起通货膨胀，从而影响金融和整个经济的稳定。同时，金融创新产
