1、各路资管机构参与定增模式全解 上市定向增发，是一个曾让信托疼痛，却又令之向往不已的“淘金场”。 与投资二级市场的“阳光私募 ”不同，投资定向增发股票这个“一级半” 市场，因锁定期内无法抛售，容易大幅亏损而招致投诉的情况时有发生。建信 信托为证大投资发行的“建信证大金牛增长集合资金信托计划”、平安信托的 “创富系列”均曾因亏损被大幅报道，带来声誉影响。 但定增市场的诱惑亦难抗拒。据媒体整理，今年至 9 月底共有 301 家上市 公司成功实施定增，募资总额高达 4786.15 亿元，超去年全年。定增收益更是 再获大丰收，平均收益已经上升至 60.62%，远高于股基今年以来 13.18%的平均 收益
2、。 信托不是局外人，在上市公司定增公告中，信托公司身影频频闪现，但与 券商 、基金等证券体系的机构相比，信托的参与力度、创新程度均显落后，与 之在资管市场上的主力角色不相称。认清形势，剖析各类资管机构的核心竞争 力，或能为信托业找到利润更丰厚的突破口。 定增信托三模式：华宝信托自营称王 沪上一名券商人士表示，定向增发一直是资管的重要战场，风险收益特征 介乎阳光私募和 PE 投资之间。“优势是增发的股票一般比市价有两三成的折让 ，安全垫比较厚；另外股票本身容易处置，可以通过大宗交易转让，或者由大 股东作回购承诺。” 但信托以募集资金参与定增的，为数并不多。根据万德数据 ，从 2011 年 至 2
3、014 年 10 月，名称中含有“定增”或“定向增发”的信托产品仅有 100 只 。最早一款是“广发证券定向增发 1 号信托”，受托人为中海信托，募资规模 1.5 亿元，期限、投向均无法查证。外贸信托是最为积极的发行人，100 只产品 中独占 51 款，组织了“证大金羊”、“华基丰泽”、“人合安泰”等系列发行 的产品。 但这远不是定增信托的全貌，另有部分信托以自有资金参与定向增发的情 形，并不会作为集合产品披露出来，综合前述两种情况，从资金组织方式划分 ，信托介入定增市场主要采取三种路径。 有资料可查的定增信托大多数都是“募资+通道”型，即集合资金信托计划 募资后，嵌套一个有限合伙或基金子公司
4、的资管计划，再买入定增股票。如此 间接购买，可规避证监会 “信托公司作为定向增发发行对象，只能以自有资金 认购”的禁令。 建信证大金牛增长集合资金信托计划是典型一例：成立于 2011 年 3 月 8 日 ，期限为 2 年，信托规模 4 亿元整，投资设立天津证大金兔股权投资基金合伙 企业(有限合伙)，受托人建信信托代表信托计划成为有限合伙人，证大投资担 任普通合伙人。 据了解，采取这种模式的多数产品都是嵌套基金专户或子公司的资管计划 。“跟券商资管相比，基金本身的募资能力较弱，所以更多做信托通道。”深 圳一名基金子公司负责人说，目前信托这一模式已日渐式微，一方面是来自券 商、基金的竞争压力大，另
5、一方面是此前类似产品的亏损使信托公司态度谨慎 。“定增股票锁定期最短一年，这期间遇到大跌无法抛售。” 第二种主流模式是信托公司以自营资金参与定增。21 信托研究院根据数据 ，至今年 11 月 6 日，2014 年上市公司定向增发共发行 304 宗，募资 5212.7 亿 元，信托公司自营资金参与了其中的 17 宗。华宝信托是名副其实的“定增王” ，共参与 11 宗，外贸信托、陕国投各有 4 宗、2 宗。而去年曾分别参与 3 宗定 增的新华、华鑫两家均不见身影。 从公开资料看，华宝信托自营定增更多是出于利润考量。从 2011 年开始， 华宝信托人士就在媒体上看多定增市场，并发力自营投资。 最后一
6、种模式是信托募集资金投给定增市场的参与者，譬如上市公司股东 或实际控制人，实际上是一类贷款。但此类产品市面已少见，有业内人士表示 此业务已基本被券商、基金接手。 “定增本来就是券商基金的主战场，研究、盯市、乃至市值管理的能力都 比信托高出一筹，大股东更信任他们。”前述沪上券商人士说。 定增资管的新玩法：收益互换 券商和基金如何玩转定增市场？ 两类机构的资管计划可以直接买入定增股票，因此“募资+直投”是主流模 式，投资者承受股价波动的损益。但采用结构化设计后，这一模式可用于为定 增参与者融资：资管计划募集优先级资金(可来自银行理财等)，由上市公司大 股东或实际控制人出资作为劣后参与定增，本质是后
7、者借资管计划放大杠杆， 向优先级投资人支付固定收益。 结构化定增所受诟病颇多：大股东、控制人“隐身”资管计划之中，折价 买入股票后，可能通过策划重大资产重组、产业并购、对外投资合作等事宜来 拉抬股价，锁定期结束即高位套现离场，使广大跟风散户受损。而正常情况下 ，大股东、控制人参与定增所获股份锁定 36 个月，减持时有披露要求，程序繁 琐。 今年证监会出台新规，意图封堵这一漏洞：定增锁定期三年项目，发行时 上市公司必须承诺“最终出资不包含任何杠杆融资结构化设计产品”；一年期 定增产品，发行人和主承销商的非关联方可以审慎参与，允许结构化产品参与 ，但是发行人关联方不能通过资管产品等通道认购。 此后
8、，资管机构主要采用两种模式来取代结构化产品。 其一是“委贷”，即资管计划募资后，通过银行委托贷款给定增参与人融 资，获取固定收益，这与普通融资信托并无二致。 第二种是“收益互换”。出资方(主要是银行理财资金)借道资管计划直接 买入定增股票，同时跟有资质的券商签订收益互换协议：出资方将锁定期的股 票收益换给券商，券商对其支付固定收益；同时，券商再与定增参与人签订收 益互换协议，将股票收益换给后者，并收取固定收益。 “其实是券商借助自己的收益互换资质，帮资金方和融资人完成互换。效 果跟结构化产品一样，但融资人不会隐身，手续比委贷模式简便，监管层也认 可。”深圳一名券商资管负责人说，但每个券商收益互换的股票池不同，需具 体协商。 他介绍，目前一年期定增资管计划期限多是 18 个月，退出期 6 个月；三年 期定增的期限在 4 年以内，如有大股东回购等安排，退出期可以大幅缩短。融 资成本视融资方资信、担保和股票不同，少的 7%8%，多的 16%，“创业板 、S T 股票我们一般不碰”。 他还表示，从投资策略看，资管计划有对接单一项目、对接一揽子项目两 种模式，近年还出现了“对冲模式”，即投资定增股票后通过衍生产品“抹平 ”其波动-由于定增股票的价格一般较市场价有 20%左右的折让，只要对冲妥当 ，就可获得相应无风险收益。
