1、套期保值的时点选择与数量化工具 2008-08-18 一、保值时点选择的难点分析 股指期货作为一种风险管理工具，通过股指期货的套期保值功能，机构投资者可以有效地规避系统性风险。 在套期保值方案中，时点选择即如何判断系统性风险，选择合适的时间建立空头头寸，对套期保值的效果至关重要。 在上涨的行情中，过早地建立保值头寸将错过后期收益更为丰厚的行情，过晚则无法及时规避系统性风险。如果缺乏 原则频繁地操作，还可能出现踏错节奏，双面挨打的状况，既无法在上涨行情中获得收益，也无法规避下跌时的风险。 时点选择可以借助基本面分析和技术分析来进行判断。其中基本面分析主要包括整个宏观经济状况、权重股的盈利 能力等
2、等。由于涉及的内容广，关系复杂，最终所得的结论具有很强的主观性和随意性，掌握如此庞大的经济系统对 分析员的要求也很高。 技术分析是根据历史价格、成交量等数据而制定的一系列指标，包括经典的技术指标和根据经验自行编制的量化指 标，这也是本文所探讨的方法。技术分析的问题在于根据有效市场理论，从长期统计的角度看，任何的量化方法和固 定策略都将徒劳无功。按照尤金法码的有效市场理论，价格在弱有效市场里已充分反映了所有的历史信息。这意味 着根据价格和成交量变动等历史资料进行分析和操作的技术分析方法毫无用处，采用长期投资或“购买并持有”是最佳 的投资策略。操作性强、指示明确的数量方法难以长期对系统性风险的出现
3、做准确的判断。 从检验的结果看，欧美等成熟市场基本达到弱有效性，但中国市场是否达到弱有效性则存在着较大的分歧。正是这 种弱有效性的存在，无论是国内还是国外，对何时进行套期保值的量化研究都缺乏系统性，而且未能形成指引性的结 果。我国市场是否达到弱有效性仍有一定的分歧，因此对一些技术指标、数量化工具和固有策略仍有探讨的意义。 二、技术指标介绍 目前用在证券期货市场上的各种技术指标数不胜数，对这么多的方法进行探讨是困难的。本文只分析几个较为经典 的指标移动平均线、MACD、RSI 以及波动率在套期保值时点选择上的指引作用。 一般来说，当行情进入尾声或者开始回调的时候，市场的分歧加大。一方面是不懂风险
4、的投资者受到持续盈利的诱 惑加速入场，另一方面是风险厌恶者开始离场，加上短线投资者在高风险区域中切换较快，经常进行止损止赢操作， 导致价格波动剧烈。在金融学理论里，波动率是量化市场风险的重要工具，因此当波动率较大时，也就是风险较高的 时候，投资者应该在期货市场建立期货头寸，对风险进行规避。 在这方面，美国芝加哥选择权交易所推出的 VIX由选择权隐含波动率加权平均后所得之指数，目前已经得到广 泛的使用。VIX 虽然有效但国内由于缺乏期权类金融衍生产品而无法计算。本文尝试以 GARCH 模型来计算价格的波 动率，并通过列举搜索的办法找出较为理想的参数。 三、数据与假设 在对结果分析前，这里先对所用
5、的数据，涉及到的假设以及名词做一些必要的解析。 数据：沪深 300 指数 2005 年 7 月 25 日到 2008 年 6 月 3 日的收盘价，最低指数 856 点，最高指数 5892 点，收盘指 数 3614 点。从经验来看，某些策略在一段不长的时间里容易获得超越大盘的收益，但如果拉长时间，这些策略就得 不到相应的效果。为了避免这种情况，在选择数据的时候，本文尽量让数据落在一个周期内，时间跨度也尽量地长一 些。但沪深 300 指数是从 2005 年开始发布的，所以数据长度有限，幸运的是本轮牛市也是从那个时候开始的。从价 格线形态来看，所选时间的走势既有强劲的上涨，也有大幅度的调整，算是一个
6、较为完整的周期。 套期保值的效果主要由两方面来衡量，一是单位风险收益，一是最终资产净值。对于相关的名词这里先做解析：1. 单位风险收益平均收益与风险（收益标准差）的比值，即承担单位风险能获得的平均收益；2.长期持有的单位风 险收益从 2005 年 7 月 25 日买入并一直持有至 2008 年 6 月 3 日，中间不卖出，也不利用股指期货进行套期保值 的单位风险收益，经计算，该数值为 0.1139；3.最终资产净值2008 年 6 月 3 日的资产净值；4.长期持有的最终资 产净值从 2005 年 7 月 25 日买入并一直持有至 2008 年 6 月 3 日，中间不卖出，也不利用股指期货进行
7、套期保值 的最终资产净值，经计算，该数值为 4.2822。 假设：1.股指期货与现货指数在涨跌上基本一致，股指期货的价格以现货指数代替；2.股指期货的双边交易成本为 0.001；3.预留资金成本不记， （实际上多数机构投资者均持有债券资产和现金资产） ；4.投资者的初始资产为 1；5.技术 指标的参数不变。 对于移动平均线、MACD 和 RSI 三个传统的技术指标，我们将以死亡交叉作为保值的时点，当快速线向下穿越慢 速线时建立保值头寸，相反当快速线向上穿越慢速线时解除保值头寸。对于波动率模型，当波动率上涨到上临界值的 时候建立套期保值头寸，当波动率从高点回落至下临界值的时候解除套期保值头寸。两
8、个临界值是通过波动率的分布 以及置信区间来决定的。 对于任何一种方法，不同的组合参数将得到不同的效果，如在均线系统指引的套保方案里，采用 5 日均线和 10 日 均线组合的金叉、死叉信号，与采用 5 日均线和 60 日均线组合的金叉、死叉信号进行套期保值的效果就不一样。因 此，在计算过程中，我们将对不同的参数进行组合，一是希望了解某一方法的整体效果，同时也希望能够找出保值效 果较为理想的参数组合，并为将来的应用做指导。 四、结果分析 1.整体效果分析 表 1 显示，以技术指标作为套期保值的信号可以提高资产的收益特性。其中又以 MA（移动平均线）的效果最好， 1770 个组合中有 1692 个组
9、合的单位风险收益高于长期持有的单位风险收益，占比达 96%。RSI 的效果最差，单位风 险收益高于长期持有的组合占 33。 表 1 同时显示以技术指标作为套期保值的信号难以提高投资收益的能力。效果最好的为移动平均线，最终资产净值 得到提高的组合占比高达 29，也就是 100 个组合中约有 30 个组合的最终收益能够超越长期持有的最终收益，其他 几种方法的效果都比较差，最终资产净值提高的组合占比都在 1以下。 表 1 各种方法的整体效果 2.最优区域分析 移动平均线方案的最优区域出现在长期平均线参数取 20 以上，短期平均线参数取 20 以下的区域，并集中在短期、 长期均线组合（15，20） 、
10、 （10，30）和（5，45）附近，单位风险收益在 0.15 以上，最终资产净值在 4.5 以上。保值 效果优于长期持有水平的区域见图 1。 图 1 移动平均线指引的保值效果分布 注：1.单位风险收益指平均收益与收益标准差的比； 2.最终资产净值指计算期结束时的资产净值； 3.当短期平均线上穿长期平均线时进行套期保值，反之解除套期保值。 MACD 方案的保值效果随慢速 EMA 参数和 DEA 参数的增大而增强。最优区域的 EMA 和 DEA 参数取值为 60 左 右，单位风险收益在 0.13 以上，最终资产净值在 3.5 以上。保值效果优于长期持有水平的区域见图 2，由于仅有极少 组合的最终资
11、产净值超越长期持有水平，所以下面没有给出最终资产净值的分布。 图 2 MACD 指引的保值效果分布 注：1.单位风险收益指平均收益与收益标准差的比； 2.MACD 系统由三个参数构成，由于无法在二维平面图里同时刻画三个参数的变化效果，这里仅给出慢速 EMA 参 数和 DEA 参数变化的保值效果。 RSI 方案的最优区域在长期 RSI 参数 45 到 60，与短期 RSI 参数 10 到 20 形成的狭长地带，单位风险收益在 0.13 以 上，部分达到 0.15，最终资产净值在 3.5 到 4 之间。单位风险优于长期持有水平的区域见图 3。 图 3 RSI 指引的保值效果分布 注：1.单位风险收
12、益指平均收益与收益标准差的比； 2.当短期 RSI 上穿长期 RSI 时进行套期保值，反之解除套期保值。 结合单位风险收益和最终资产净值，较为理想的区域在上临界参数（置信值）0.75 到 0.97 与下临界参数 0.6 到 0.75 所构成的区域，单位风险收益在 0.13 左右，最终的资产净值也在 3.8 以上。单位风险收益优于长期持有水平的区域见 图 4。 图 4 波动率指引的保值效果分布 注：1.单位风险收益指平均收益与收益标准差的比； 2.上临界参数和下临界参数分别指进行套期保值和解除套期保值的置信值；如上临界参数为 0.8，下临界参数为 0.6 的组合表示，当波动率超出 0.8 的置信
13、值时，进行套期保值，当波动率低于 0.6 的置信值时，解除套期保值。 3.资产净值走势比较 下面从每种方法中选择较优的参数计算各个时点的净值，对几种方法指引的净值走势进行比较。 图 5 移动平均线指引的资产净值走势 图 6 MACD 指引的资产净值走势 图 5 显示，以移动平均线信号作为套期保值的指引不但能降低资产收益的波动率，也能够较好地减轻最近这次大跌 所造成的损失，但同时我们也应该看到该组合对前面几次调整尤其是“530 调整”的避险作用不明显，这也说明在政策 突变的冲击下，平均线的指引作用将大打折扣。 图 6 显示，以 MACD 信号作为套期保值的指引虽然避免了最近一次的大跌，但又差点错
14、过了上一轮的暴涨行情。 由此可见，在行情趋势比较明朗的时候 MACD 能发挥较好的指引作用，在持续下跌的行情中能较好的规避风险。 图 7 RSI 指引的资产净值走势 图 8 波动率指引的资产净值走势 图 7 显示，以 RSI 信号作为套期保值的指引能较好地避开盘整行情，如 2007 年春节时的盘整行情和“530”形成的巨 幅振荡行情，同时也回避了最近一次的暴跌。保值后的净值增长比较稳定，缺点在于经常在行情的尾声阶段过早地对 风险进行回避，错过了不少的收益。 图 8 显示，以波动率信号作为套期保值的指引对几次的巨幅波动起到了规避的作用，降低了净值的波动性，但同时 由于解除保值的时间过晚，错过一些
15、收益。 五、结论与展望 总得来说，移动平均线指引的套期保值效果最好，不但能改善其收益特性，提高单位风险收益，部分平均线组合如 （15，20） 、 （10，30）和（10，40） ，其指引的套期保值方案使得长期收益超越了大盘，获得了一定的超额收益。其 他三种指标则多少有些缺憾，MACD 系统和波动率绝对值模型能较好地提高单位风险收益，但套期保值后的长期收益 则不太理想，比长期持有的收益低了不少。 从四种技术指标的特性来，移动平均线系统和 MACD 系统能较好把握大势，因此在趋势比较明朗的时候，以这两 种技术指标指引的套期保值效果比较好。在趋势不明朗或者短期振荡的行情里，波动率模型和 RSI 系统发挥着较好的 作用，其中 RSI 系统倾向于提前进行套期保值，波动率模型则倾向于推后解除套期保值。 本文的结果都是在操作策略比较单一的情况下得到的，由于趋势性指标和摆动性指标有各自的优点和缺点，展望后 期工作，如何将这些指标有效地结合起来，实现在趋势性行情和摆动性行情中均能规避风险，提高收益的目的，成为 一种探讨的方向。
