1、 基金管理人的道德和法律风险 “ 你吃肉，我喝汤 ”-也谈基金管理人的道德和法律风险 私募基金管理人通过发售基金份额并接受投资者的委托管理、运作基金资 产，因此，基金管理人在整个私募基金运作过程中起着至关重要的作用。基金 管理人除收取管理费外，依据约定享受一定比例的利润。通常的约定是投资者 支付给基金管理人2%-3%的年度管理费和盈利20%的管理分红。 “围猎”投资项目是PE 本能，眼看作为出资方的 LP吃肉，资金受托人GP喝汤 已经成为圈内公开的秘密。所谓的喝汤就是一线投资管理人员搭顺风车利用自 有资金投资项目获益，但这样的行规有时也会误入歧途，比如投资管理人员与 被投企业达成默契捞取灰色收
2、入。这样的潜规则随着复星创投原总裁陈水清涉 嫌商业贿赂落网而曝光于公众视野。 陈水清在创投圈内素有“创投老兵” 的美称，有不少成功上市的经典案例， 他本人还同时在多家上市及拟上市公司任职。陈水清正是利用了自己掌握项目 公司核心商业机密，熟悉PE各项规则的职务便利，大肆收受有关被投资项目公 司给予的股权。为掩人耳目，陈水清的“老鼠仓” 并不直接将收受的股权放在自 己名下，而是使用其控制成立空壳的“影子公司” 由其幕后悄然入股，以超级低 价或无偿获得项目公司股权。过后不久，陈水清就将收受的部分股权以高出其 公司收购价的50%-100%出售给其他有意涉及PE投资领域的投资者。 事实上，陈水清的一些做
3、法在业内并不鲜见。“喝汤” 调侃折射出的是目前 PE行业内部风控和外部监管的难题。例如，PE管理人员收受被投企业的“佣金” 或是类似于一级市场老鼠仓的“提前投资” ，这些行为游走在灰色地带，若涉嫌 违法亦存在取证难的问题。 理论上，私募基金管理人应至始至终地恪尽职守，尽其所能经营、管理好 基金资产。但一方面由于投资者严重的信息不对称无法对其进行有效的监督， 另一方面政府监督部门认为私募基金的投资者都是具有一定的投资经验和抵御 风险的能力而对私募基金管理人采取比较宽松的监管态度，这些因素容易造成 基金管理人产生道德和法律风险。为此，笔者从以下几个方面来探讨基金管理 人道德和法律风险的表现形式及防
4、范对策。 1、私募基金管理人的道德风险 所谓道德风险是指投资者在购买私募基金之后，基金管理人可能做出不利 于投资者的行为选择。这种行为选择可能是损害投资者的利益，如利用投资者 的资源为自己的小集团谋取私利，或漠视投资者的利益等。私募基金说到底是 信托安排，而信托的有效运作的前提是受托人的信义义务，包括忠实义务，即 基金管理人管理、运作私募基金时必须以投资者的利益为最大目标，不得为了 自己的利益而损害投资人的利益和注意义务，即基金管理人在经营管理私募基 金时，应显示一个具有专业人士在处理私募基金在性质上与自己业务相似时所 具备的技能和谨慎。但是信义义务本身是一种道德上的软约束，需要通过人的 内心
5、自省自觉地遵守。作为投资人，应该清楚地认识到私募基金管理人并不是 大公无私的，当他们的利益与基金投资者的利益不完全一致时，私募基金管理 人只有在有利于自己利益的时候才会顾及基金投资者的利益。 对于规范运作的基金管理人而言，品牌、声誉在某种程度上意味着“生命” ， 他们会恪守善良管理人的义务，运用自己的专业技能进行基金投资管理，在为 投资者创造良好回报的同时，获取好的业绩报酬。但另一方面，市场上亦有一 些“基金管理人 ”无视道德底线，在明知自己并不具备适当投资管理经验的情形 下，募集大量资金后粉饰投资业绩、隐瞒投资风险、从事不合理利益冲突交易。 基金管理人专业技能和素质的良莠不齐使得投资者应该重
6、视基金管理人的道德 风险。 2、私募基金管理人的法律风险 (1)违法募集资金 私募基金既不允许进行公开宣传更不能承诺保底，但是有些私募基金管理 人为了吸引资金，加大宣传力度游说投资者相信其管理的私募基金没有任何风 险，诱使投资者购买基金份额。通过公开的方式进行广告宣传，私募基金与公 募基金就没有明显区别了。有的私募基金管理人甚至向投资者承诺保底收益。 不管任何形式的私募基金，保底条款都是为民法通则、证券法、信 托法等法律所明令禁止的，一旦投资失败，法律并不保护这类保底条款的实 现。作为私募基金管理人明知该条款的违法性，却仍以此来吸引投资者，显然 是具有欺诈性质。 (2)内幕交易 私募基金的内幕
7、交易行为包括：一是基金与上市公司之间的内幕交易。很 多上市公司将闲置资金委托给私募基金管理人进行投资理财，反过来，私募基 金又将委托资金投资于该上市公司的股票，这样在私募基金与上市公司之间就 形成一种特殊的关系，上市公司为了自身的利益，很可能事先向管理人透露有 关内幕信息，管理人就可以利用该信息买卖该证券获利或避损。这种内幕交易 看似有利于投资者，其实面临很大的法律风险，最后承担风险的还是投资者。 二是基金与特殊投资者之间的内幕交易。基金管理人将基金本身的一些内幕信 息如业绩状况、投资组合等事先透露给某些大客户，即“选择性披露投资组合” ， 这些大客户便可利用这些信息判断继续投资还是退出，进而
8、损害其他投资者的 利益。 (3)关联交易 关联交易主要有两种形式：第一种是基金与基金管理公司控股股东之间的 交易;第二种是同一基金管理公司所管理的各基金之间的交易。关联交易对投资 者产生极为不利的影响，不仅会将基金的利润转移给基金管理公司的股东或将 一支基金的利润转移给另一支基金;而且还会扭曲基金净值信号和盈利信号，导 致投资者难以判断基金的真实盈利状况，进而给投资者的投资决策造成困难。 除了上述法律风险之外，私募基金管理人还有可能出现以下的违法行为： 挪用客户委托管理的资金;自营、经纪、资产管理业务的混合操作及将管理的资 金用于抵押、担保和资金拆借等行为。 3、如何防范私募基金管理人的道德和
9、法律风险 (1)完善基金管理人资质认证 如何防范和控制基金管理人的道德风险?完全依赖于基金管理人的自律显然 不能消除投资者的疑虑。笔者认为，防范基金管理人的道德风险，除了基金管 理人的自律外，需要一系列配套机制，除了下文提及的信息披露制度、基金托 管制度外，资金管理人的资格认证或类似备案制度亦不可或缺。通过基金管理 人的资质认证制度，使得投资者能从公开渠道查询基金管理人以及其投资管理 团队的相关履历、过往基金的管理情况、投资业绩等，从而能够有效防范基金 管理人的道德风险。 (2)加强信息披露 在私募股权基金中，基金管理人负责投资管理及决策，而投资者一般不参 与基金的投资管理，由此造成基金管理人
10、和投资者之间呈现信息不对称局面。 充分、及时、准确的信息披露有利于在基金管理人和投资者之间搭建良好的桥 梁，建立信任关系。 目前国内法律对私募股权基金管理人应如何向投资者履行信息披露义务几 乎没有规定。实践中一些规范运作的基金管理人会在基金章程性文件(如公司章 程、合伙协议等)中约定较为详细的信息披露义务，例如以年报、半年报、季报 的形式向投资者披露基金的投资活动和资金使用情况，并允许投资者经合理的 程序审阅查看基金的财务报表等等。但也有一些基金管理人未在基金章程性文 件中详细约定信息披露的方式和内容，或虽有约定但事后未及时、准确、完整 地向投资者披露相关信息，并导致了一些纷争。 笔者认为，可
11、以参考公募证券投资基金在信息披露方面的强制要求，对私 募股权基金的法定信息披露作出一些原则性规定，例如信息披露的周期、信息 披露的主要内容等。在设置强制信息披露义务时，需要兼顾基金管理人在投资 方面的商业秘密保护，重点放在项目投资后相关信息公开以及持续披露义务(在 遵守与被投资公司之间保密约定的前提下)。 (3)强制资金第三方托管 目前国内法律并未对私募股权基金资金是否应由独立第三方托管作出法律 强制性规定。实践中，有很多基金管理人为增强投资者信心，主动委托专业银 行对其管理的私募股权基金进行托管，但由于并非法律强制要求，亦有很多私 募股权基金未做资金托管安排。目前，很多商业银行已将私募股权基
12、金托管业 务作为一项重要新业务，并在此方面做了很多积极、有益的探索。但由于缺乏 统一的基金托管的标准，各银行在基金托管理念、托管范围、监管内容、监管 程序等方面都存在一定差异。同时由于托管机构的法律责任亦无明确界定，一 定程度上亦影响了投资者对基金托管机构独立性的认可。 笔者认为，私募股权基金强制托管可成为防范基金管理人道德风险的一道 防火墙，有利于促进私募股权基金行业的健康发展。在设置强制托管义务的同 时，建议对基金托管机构的托管义务设置统一规范标准，同时明确托管机构的 法律责任。 (4)加强行业自律监管 自律组织监管在国际上广泛存在，无论在以政府监管为主导的美国，还是 以基金自律组织监管为
13、主导的英国，基金业协会都发挥着不同程度的作用。我 国于2012年6月6日成立中国证券投资基金业协会，但其只能对公募基金管理人 实施监督而无法监督私募基金管理人，这显然不利于我国私募基金市场的健康 发展。未来的私募基金立法应该顺应这一发展要求，成立专门的私募基金行业 协会，实行会员制，负责从业人员的资格认证，必要时政府监管机构可以授予 一定的监管职能，如达到一定规模的大额交易管理人必须向私募基金行业协会 报告，同时制定行业道德规范和行业规范等。 (5)对基金管理人的违法行为进行行政处罚 我国证券投资基金法对基金管理人违反受托义务和其他违法行为作出 了详实的行政处罚规定，其行政处罚措施包括对基金管
14、理人的行政处罚措施和 对基金从业人员的行政处罚措施。前者主要包括责令返还、责令改正、责令停 业、没收违法所得、罚款及依法取缔，后者包括警告、暂停或取消从业资格及 罚款。虽然私募基金管理人有所不同，且证券投资基金法也未将私募基金 纳入其使用范围，但两者具有更多的共性，因此，该法规定的处罚措施也可适 用于私募基金管理人。 笔者建议，监管机构应该在发现私募基金管理人或其从业人员有下列行为 时，可对相关责任人予以相应的行政处罚：(1)未经备案擅自募集私募基金的行 为;(2)未经批准擅自设立基金管理公司的行为;(3)将基金资产挪作他用;(4)将 自有资产混同于基金资产从事投资;(5)不公平地对待其管理的不同私募基金;(6)利 用基金资产为投资者以外的人牟利;(7)利用基金资产为他人贷款或提供担保;(8)从 事内幕交易、关联交易操纵市场等不当交易行为;(9)公开广告宣传私募基金; (10)向不合格的投资者销售私募基金;(11)对达到一定规模的交易不予报告等。 可以说，中国的G P与LP，正在相处磨合中学习和谐之道，探索如何防范GP 的法律和道德风险，不仅是现阶段中国商业环境中的必由之路，也对无数创业 企业的走向起到重要作用。
