1、毕业论文文献综述金融学我国首次公开发行定价研究本文材料均来自中国知网上的核心期刊，关于IPO定价问题的相关文献。IPO定价是国际金融界最具迷惑性的难题之一。在这一价格的确定程序中，相关的影响因素包括公司帐面价值、经营业绩、发展前景、股票发行数量、行业特点及市场波动状况等，而这些因素的量化过程会随着定价者选用方法的不同而出现很大差别。因此，一个超脱、客观的IPO价格实际上是不存在的。最成功的IPO定价就是发行人能够以投资者可容忍的最高价格顺利发行，而发行失败或以过低价格发行则意味着定价的失败。确定合理的新股定价发行方式，不仅关系到新股能顺利正常地发行以及发行人、投资者以及承销商的利益，而且也直接
2、影响到市场资源配置的效率。较为常见的情况是，出于风险规避的考虑，承销商往往不会把其获得的所有信息融入IPO定价程序中。股票发行制度是遴选合格上市公司、发挥资源配置功能、保障证券市场健康发展的重要基础性制度安排之一2004年12月10日，中国证监会发布了关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知（以下简称通知）及配套文件股票发行审核标准备忘录第18号对首次公开发行股票IPO询价对象条件和行为的监管要求。在通知中，中国证监会明确了将从2005年1月1日起，对所有首次公开发行股票的发行人，包括目前通过发审会审核、等待发行的公司，都要求采用询价方式发行。这标志着我国股票发行制度的市场化变革迈出坚实
3、的一步。至此，我国实行的询价制度，采用向合格机构投资者累计投标询价方式确定新股发行价格，在框架模式上基本接近国际市场。所谓“询价机制“，是指主承销商先确定新股发行价格区间，召开路演推介会，根据需求量和需求价格信息对发行价格反复修正，并最终确定发行价格的过程。目前主流的IPO定价方法，大致有以下几种1股票内在价值评估法2贴现现金流估价法。包括红利贴现模型、公司自由现金流贴现模型、股权资本自由现金流贴现模型。3对风险与贴现率进行估计的模型，主要有资本资产定价模型、多因素资本资产定价模型、套利定价模型。4相对估价法。包括市盈率估价模型、净资产倍率法、市收率倍数法以及同类股票类推法。而以上几种方法各有
4、优劣，使得在不同的市场环境下，每种方法均有使用，且均能在一定程度上有效定价。目前使用较多的是市盈率法以及同类股票类推法等少数几种定价模型。在1994年以前我国一直都是采用相对固定的市盈率的方式给发行股票定价。因此这个阶段股票发行价格都是由中国证监会决定的。由于政府鼓励资本市场发展的考虑，抑价程度一直非常高，在130以上。从1994年开始，我国进行发行价格改革，有一段时间以哈岁宝、青海三普、厦华电子、琼京盘为试点进行网上竞价发行，但是最后都失败了。虽然大部分仍采用固定价格方式定价，（即在发行前，由主承销商和发行人在国家规定的范围内，根据市盈率法来确定新股发行价格，但一部分定价权利已从政府手中转移
5、到发行人、承销商手中）也可以看出政府将资本市场市场化的意图。2005年1月1日我国试行首次公开发行股票询价制度。按照中国证监会的规定，首次公开发行股票的公司及其保荐人应通过向询价对象询价的方式确定股票发行价格，标志着我国首次公开发行股票市场化定价机制的初步建立。2006年9月11日中国证监会审议通过证券发行与承销管理办法，自2006年9月19日起施行。该办法细化了询价、定价、证券发售等环节的有关操作规定。从此时，我国已建立了比较成熟的询价制度，也实现了IPO股票定价机制的进一步市场化。询价分为初步询价和累计投标询价，发行人及其主承销商应当通过初步询价确定发行价格区间，在发行价格区间内通过累计投
6、标询价确定发行价格。而采用的方式为网下配售与网上定价发行方式，也就是对网下的机构投资者采用询价方式，但对网上的公众投资者则是采用网下询价确定的价格定价发行。这是固定价格制度与拍卖制度相结合的方式。从我国IPO定价机制的发展过程可以看出，政府出台政策改革资本市场的一些目标及原则。目标就是逐步实现我国资本市场的市场化，即从固定价格机制转为拍卖机制，实现市场决定价格，以避免权力集中在少数人手里所带来的寻租行为及由于巨大的抑价现象而带来的发行市场暴利的不正常情况。而原则就是尽可能保护中小投资者的利益，在抑价现象确实存在的情况下，允许中小投资者参与其中，以分得发行抑价所带来的利润；同时又防止中小投资者盲
7、目竞价而遭受损失。我国的资本市场在几十年来的改革中已经取得了很大成果，逐渐市场化、规范化。但改革仍在进行中，现行的制度是改革取得的成果，比较适合我国资本市场的情况，但仍然存在着一些有待改进的地方。我们在此探讨IPO定价机制存在的问题，以便对它进行改进。首先也是最重要的是，我国新股发行抑价程度与发达国家相比仍然较高。抑价现象是市场非有效的一个表现，发行市场与交易市场价格的非连续性容易导致利益的分配。虽然有理论证明抑价现象存在的合理性，但流动性理论、风险理论等只能解释一小部分抑价的合理，如果抑价程度过大则会引起非有效市场的一系列问题，如寻租行为、利益不公平分配。现在中国的现状就是一级市场（即发行市
8、场）积累了巨额资金（因为一级市场是无风险的暴利市场）。从而每一支新股发行都是申购数量大大超过发行数量，需要抽签决定投资者是否中签。其次从我国具体的询价制度来看，股票发行定价过程中定价也存在着一些值得关注的情况。从06年我国实行询价制度到07年,我国首次公开发行股票数量为286支,其中采用累积投标询价的有230支,有价格区间的为180支,而发行价格等于价格区间上限的为60支以上数据来源于国泰安数据库且大部分股票的发行价格靠近区间上限分布。说明价格区间并不能很好地反映发行市场对股票的价值认可水平，甚至限制了报价。这种情况使抑价水平扩大。再者询价制度本身也可能会带来一些问题。因为询价对象都是以初步询
9、价过程中产生的价格区间的上限为申报价格，而申报价格则是由承销商根据询价对象的申报价格情况确定，即由众多的询价对象的价格范围与承销商决定发行价格。而实际上由于初步询价结果并不影响询价对象投标结果,询价对象没有动力去分析发行人的真实投资价值,或不愿将发行人真实投资价值公布出来因为会存在搭便车情况及降低发行价的趋动力,实际上最终的发行价格最主要是由承销商决定。这将依赖于承销商的定价能力，而一旦询价对象之间，或询价对象与承销商之间合谋，极容易导致询价得出的价格并不公允。因此，目前我国业内人士对于IPO定价机制的改革呼声越来越高，并且政府相关监管部门对于这一问题也越来越重视。探寻出一个符合我国国情，适合
10、我国资本市场的IPO机制，成为解决我国资本市场一级市场现下存在一系列关键所在。并且，提高IPO定价效率也将成为接下来我国资本市场改革的一大重点。这不仅是市场规范的需要，更是风险控制的要求，更是保护众多个人投资的重要举措。目前主流的针对性措施主要有1扩大询价范围,选择熟悉公司业务的公司参与2对中小板两步询价合并,主板强化两步询价3适当缩小首次公开发行的集合竞价申报价格限制范围4完善证券发行中的信息披露5规范我国的上市公司6改善对我国IPO定价制度的监管笔者以为，在结合国外先进理念的基础上，吸取国外成功的市场经验，对比我国的特殊国情以及种种特殊环境，综合以前所有的各项IPO定价机制，对当前我国IP
11、O市场的改革已是刻不容缓之要事。比如加速推行上市注册制、累计投标询价制度，采取更为灵活的IPO定价制度。笔者以为，当前我国IPO定价制度改革的核心所在即为制度建设问题和信息披露问题。参考文献1林桂,创业板IPO定价估值方法的探讨J时代金融,2010,72董登新,国际板推出的现实意义与时机选择新市场、新机会为投资者提供多样化选择J西部论丛,2010,83谷秀娟,门彦顺,不同发行方式下IPO定价机制效率差异性研究J金融理论与实践,2010,84王月溪,庄尹波,我国IPO定价多因数模型设计实证研究J哈尔滨商业大学学报社会科学版,2010,45何侃,各种新股发行定价制度J财会学习,2010,36徐文强
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